2019年年报点评：核心业务具备增长潜力，云计算网络设备+信创云桌面打开成长空间

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 事件：星网锐捷发布2019年年报：全年实现营收92.66亿元，同比增加1.5%，其中企业级网络设备营收51.68亿元，同比增长26.3%；归母净利润6.11亿元，同比增长5.2%，扣非归母净利润5.43亿元，同比增长19.1%；2019公司毛利率提升5.7pct至38.3%，销售净利率9.2%，ROE14.5%。  业绩增长质量保证，核心业务具备竞争优势，长期增长势头良好 2019年公司营收增长幅度放缓的主要原因：1）通讯产品和其他类产品收入下滑拖累整体表现；2）海外市场营收下滑35%至12.2亿元，海外营收占比从18年的20.5下滑至13.2%。利润端：费用支出上升，销售/管理/研发费用率分别提升2.3/0.5/1.6pct，18年由于处置凯米网络股权带来非经常性损益9332万元，考虑扣非归母净利润，2019年YOY+19.1%至5.43亿元。两大核心子公司（锐捷网络和升腾资讯）依然具备增长优势，网络设备实现营收51.7亿元，YOY+26.3%，毛利23.6亿元，YOY+20.3%；网络终端营收13.5亿元，YOY+5.7%，毛利4.04亿元，YOY+41.9%。  收入结构优化，注重核心业务发展，费用端支出有所上升，整体盈利能力改善 公司收入结构逐渐优化，更加注重网络设备和网络终端核心业务发展。公司销售净利率提升1pct至9.2%，综合毛利率提升5.7pct至38.3%，费用端支出有所上升，但整体盈利能力持续改善，主要原因：1）收入结构改善明显，高毛利率核心业务营收占比提升，企业级网络设备毛利率46%，营收占比提升11pct至55.8%；2）其他业务毛利率改善明显，毛利增长较快，网络终端毛利同比增长41.9%至4.04亿元，毛利率提升7.6pct至29.9%；其他业务毛利率提升10.7pct至30%；视频信息应用毛利率提升11pct至61.3%。  云计算核心资产：云计算发展+数据中心新基建，锐捷网络发展潜力可期 锐捷网络是公司云计算核心资产，国内领先的ICT解决方案商，未来主要看：1）云计算发展下流量增长+交换机白牌化渗透趋势，公司作为数据中心交换机核心供应商将持续受益，推动公司长期发展；2019年公司推出400G数据中心交换机、极简XS、云办公4.0等多款领先的产品和解决方案，网络设备和无线市场不断突破，在阿里、腾讯、今日头条和美团等互联网企业实现规模商用。2）5G建设提速背景下公司持续受益于网络设备需求，公司19年末中标中移动高端交换机（70%份额），为公司在电信市场的里程碑事件，持续研发投入获得认可奠定长期增长基础。 竞争力：2019年，锐捷网络入选Gartner《有线无线局域网接入基础设施魔力象限》；中国云课堂（虚拟化计算机教室）市场第一，以太网交换机中国市场第三、中国企业级终端VDI市场第一、中国企业级WLAN市场第二（19.2%）、 Wi-Fi 6品类市场第一。  信创标的：国产化方案的云桌面产品竞争力强，具备自主可控长期逻辑 公司具备自主可控逻辑，覆盖龙芯、兆芯、华为鲲鹏等多款国产方案，认证进度提速，看好升腾自主研发的桌面云产品市场份额提升与国产替代长期逻辑。2019年，公司升腾威讯云分别完成与兆芯、华为泰山服务器的互认证，信息化创新方案参与政府、军队等国产化桌面云项目，取得初步成效。升腾威讯云的升腾威讯超融合系统V3.2、升腾威讯桌面云系统V6.0分别中标《中央国家机关2019年软件协议供货采购项目》；2019年华为全连接大会，升腾推出基于华为鲲鹏处理器的桌面云整机与云终端。  投资建议 企业级网络设备二线龙头，核心受益于云计算发展+白牌化趋势；信创标的：具备自主可控逻辑，覆盖龙芯、兆芯、华为鲲鹏等多款国产方案，云桌面国产替代将迎来长期发展机遇。我们预计公司20-21实现归母净利润7.9/10.4亿元，对应20-21年PE为29.7X/22.4X，公司近三年PE-FY1中枢为30X，具备估值优势，给予“推荐”评级。  风险提示 国产替代不及预期，5G建设不及预期，云计算发展不及预期，产业政策风险。 [Table_Invest] 推 荐 维持评级 当前价格： 40.14 [Table_MarketInfo] 交易数据 2020-03-26 近12个月最高/最低 46.09/20.04 总股本（百万股） 583.28 流通股本（百万股） 560.74 流通股比例% 96.14 总市值（亿元） 234.13 流通市值（亿元) 225.08 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 资料来源：wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：刘欣 执业证号： S0100519030001 电话： 010-85127512 邮箱： liuxin@mszq.com 研究助理：包江麟 执业证号： S0100119080002 电话： 021-60876728 邮箱： baojianglin@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.【民生通信丨深度】数据中心IDC行业深度研究报告：沧海流量，信息基石 2.【民生通信丨专题】短期需求叠加长期逻辑，IDC及云计算产业链投资图谱 3. 【民生通信丨专题】通信全球产业链研究专题 -30%20%70%120%19/3/2719/6/2719/9/2719/12/2720/3/27沪深300 星网锐捷 [Table_Title] 星网锐捷(002396) 公司研究/点评报告 核心业务具备增长潜力，云计算网络设备+信创云桌面打开成长空间 —星网锐捷2019年年报点评 点评报告/通信行业 2020年03月27日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 星网锐捷（002396） [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 9,266 10,955 13,864 16,550 增长率（%） 1.5% 18.2% 26.6% 19.4% 归属母公司股东净利润（百万元） 611 788 1,043 1,310 增长率（%） 5.2% 28.9% 32.4% 25.6% 每股收益（元） 1.05 1.35 1.79 2.25 PE（现价） 33.93 29.72 22.44 17.87 PB 4.91 4.67 3.86 3.18 资料来源：公司公告、民生证券研究院 oPuMtMnNvNmNsQmQtPsQuN7NbP7NsQrRsQqQkPoOmPfQtRqP6MpNoMMYoNmPvPtPtM 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 星网锐捷（002396） 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_ FINANCEDE TAIL] 利润表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入 9,266 10,955 13,864 16,550 成长能力 营业成本 5,717 6,747 8,396 9,884 营业收入增长率 1.5% 18.2% 26.6% 19.4% 营业税金及附加 60 74 92 110 EBIT增长率 29.6% 32.3% 49.0% 31.8% 销售费用 1,454 1,687 2,121 2,516 净利润增长率 5.2% 28.9% 32.4% 25.6% 管理费用 276 312 383 452 盈利能力 研发费用 1206 1402 1782 2152 毛利率 38.3% 38.4% 39.4% 40.3% EBIT 553 732 1,091 1,437 净利润率 9.2% 10.2% 10.6% 11.2% 财务费用 -5 -10 -16 -24 总资产收益率ROA 8.0% 8.6% 9.1% 9.4% 资产减值损失 -24 0 0 0 净资产收益率ROE 14.5% 15.7% 17.2% 17.8% 投资收益 34 55 62 66 偿债能力 营业利润 840 1,114 1,474 1,858 流动比率 2.17 2.51 2.69 2.93 营业外收支 22 40 40 40 速动比率 1.54 1.89 2.07 2.31 利润总额 862 1,154 1,514 1,898 现金比率 0.75 1.07 1.26 1.50 所得税 8 35 39 47 资产负债率 36.8% 34.8% 35.0% 33.5% 净利润 854 1,119 1,475 1,851 经营效率 归属于母公司净利润 611 788 1,043 1,310 应收账款周转天数 72.13 71.17 71.49 71.38 EBITDA 682 345 625 997 存货周转天数 105.33 100.70 102.24 101.73 总资产周转率 1.21 1.20 1.21 1.19 资产负债表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 每股指标（元） 货币资金 2,054 3,346 4,949 6,912 每股收益 1.05 1.35 1.79 2.25 应收账款及票据 1,929 2,286 2,890 3,451 每股净资产 7.25 8.60 10.39 12.63 预付款项 74 72 96 111 每股经营现金流 1.31 0.74 1.01 1.70 存货 1,650 1,861 2,352 2,755 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动资产 272 280 298 313 估值分析 流动资产合计 5,978 7,845 10,585 13,541 PE 33.93 29.72 22.44 17.87 长期股权投资 146 146 146 146 PB 4.91 4.67 3.86 3.18 固定资产 554 204 -217 -615 EV/EBITDA 27.45 58.21 29.59 16.57 无形资产 110 36 -50 -132 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 非流动资产合计 1,672 1,291 842 416 资产合计 7,651 9,136 11,427 13,957 短期借款 22 22 22 22 现金流量表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022