请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 信息技术 [Table_StockInfo] 中国长城(600536) 增持 2019年半年报点评 （维持评级） 软件与服务 2019年09月02日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 2,928/2,491 总市值/流通(百万元) 31,888/27,124 上证综指/深圳成指 2,891/9,398 12个月最高/最低(元) 11.57/4.61 相关研究报告： 相关研究报告： 《中国长城-000066-重大事件快评：拟收购飞腾35%股权超出市场预期，自主可控硬件龙头地位稳固》 ——2019-06-26 《中国软件-600536-重大事件快评：生态再添一员，安全可控领军企业进入快速发展期》 ——2019-06-11 《国信证券-长城电脑-IBM策略驱动下的IT制造企业20050411.pdf》 ——2005-04-29 《中软国际或将9月份确定战略投资者》 ——2005-09-23 证券分析师：熊莉 E-MAIL： xiongli1@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519030002 证券分析师：于威业 电话： 0755-81982908 E-MAIL： yuweiye@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519050001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 自主安全业务爆发式增长，收购飞腾打开成长空间  业绩超出市场预期，自主安全业务高速增长 2019H1公司实现营收43.30亿元（+4.67%），归母净利润1.43亿元（-42.82%），扣非归母净利润7463.48万元，同比增加8,433.76万元。业绩超出市场预期，扣非净利润扭亏为盈。报告期内，公司信息安全整机及解决方案业务收入达到9.75亿元，同比增长42.41%。若计算去除金融、医疗设备以外的信息安全整机业务，2019H1实现收入3.92亿元，同比增长80.98%。此外，公司高新电子业务快速增长，圣非凡、中原电子两大业务主体扭亏为盈，贡献增量。值得一提的是，全资子公司中电长城信安2019H1实现收入3.53亿元，净利润0.46亿元，作为公司自主安全业务软硬件解决方案的主体之一，盈利情况大幅改善。  自主安全业务收入、合同实现数倍级增长，扩产推进稳固龙头地位 2019H1公司自主安全业务销售收入、市场合同实现数倍级的增长，基于PK体系的整机产品在国家某重点升级替代项目中占有率第一，在档案、互联网、金融、公安等多个关键行业获得订单并打造可推广的典型案例。此外，公司作为最大的自主可控PC、服务器整机厂商，将持续扩充产能，自主安全整机100万台项目建设有序推进，为后续业务的快速发展提供保障。  收购国产CPU厂商天津飞腾，构筑完整生态的自主可控硬件平台 飞腾国产CPU性能领先，拥有ARM V8永久授权，战略资源稀缺，且可实现IP核自主可控，是PK体系的重要组成部分。2019年国家领导人多次来访调研，彰显其战略地位。飞腾基于成熟ARM架构，先后推出了多款国产高性能 CPU，其中FT-2000+在国内信息系统以及金融、电信、能源等关键行业应用系统中，可部分实现对英特尔“至强”芯片的替代。中国长城仅亿3.02亿元对价收购飞腾35%股权，而飞腾2019年拐点显现，估值空间较大。  风险提示：党政市场采购不及预期的风险；自主可控发展不及预期的风险。  投资建议：维持 “增持”评级。 暂不考虑飞腾影响，且假设公司子公司融资及出售物业持续带来投资收益，预计19-21年归母净利润16.50/19.25/22.31亿元，对应EPS为0.56/0.66/0.76元，对应当前股价PE为19/16/14X。公司作为自主可控领军企业，深度布局自主可控硬件生态，背靠CEC集团产业链联动优势突出，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 9,507 10,009 14,142 17,923 21,694 (+/-%) -86.2% 5.3% 41.3% 26.7% 21.0% 净利润(百万元) 581 987 1650 1925 2231 (+/-%) 1652.9% 69.9% 67.1% 16.7% 15.9% 摊薄每股收益(元) 0.20 0.34 0.56 0.66 0.76 EBIT Margin 10.7% 11.4% 9.3% 8.2% 7.7% 净资产收益率(ROE) 8.7% 15.8% 22.5% 22.4% 22.2% 市盈率(PE) 53.9 31.7 19.0 16.3 14.0 EV/EBITDA 31.6 29.9 24.5 22.0 20.0 市净率(PB) 4.7 5.02 4.27 3.65 3.12 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.52.0A/18O/18D/18F/19A/19J/19中国长城沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 收购国产CPU厂商天津飞腾，构筑完整生态的自主可控硬件平台 公司曾于2019年6月24日公告称，公司收到控股股东及实际控制人中国电子信息产业集团有限公司《关于计划协议转让天津飞腾信息技术有限公司股权的通知》，中国电子拟将中国振华电子集团有限公司持有的天津飞腾信息技术有限公司21.46%股权以协议方式转让给公司，对比前期已披露的情况，公司本次拟收购的天津飞腾部分股权的交易对方将由原华大半导体有限公司扩大至华大半导体和中国振华，拟收购比例将由原13.54%增加至35.00%。 公司收购飞腾事项快速推进，于8月27日发布《关于收购天津飞腾部分股权暨关联交易的公告》，确定股权转让价款以中国电子备案的天津飞腾股权评估值为基础并友好协商确定，天津飞腾13.54%股权、21.46%股权对应转让价款分别拟定为 11,691.8750万元、18,527.1250 万元。 此次CEC集团（中国电子信息产业集团有限公司）所持有的天津飞腾股权将全部划转至中国长城。 图1：天津飞腾本次交易前股权结构 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 中国长城在CEC集团内的战略地位稳固。2017年中国长城完成重组后，公司重新定位于中国电子自主可控计算的重要载体，中国电子军民融合的信息安全重要平台，面向军队国防、国家关键领域及重要行业的，自主可控网络安全和信息化关键基础设施及解决方案提供商、服务运营商。此次资产注入将更加稳固中国长城在集团内的战略地位。 飞腾国产CPU性能领先，拥有ARM V8永久授权，且可实现IP核自主可控，是PK体系的重要组成部分 中国电子2017年底在世界互联网大会正式发布“PK体系”，即是指银河麒麟操作系统与飞腾处理器的组合。飞腾对产品不断研发迭代，目前飞腾+麒麟的PK体系在部分行业应用系统已经实现了对Windows+Intel的Wintel体系的替代，在前几个批次的国家自主可控招标中占据可观份额。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图2：中国电子发布PK体系 资料来源：中国电子官网，国信证券经济研究所整理 天津飞腾是由天津市滨海新区军民融合创新研究院（第一大股东，由天津市滨海新区、国防科学技术大学共同建设）、天津滨海新区科技金融投资集团有限公司（天津市国资委间接全资控制）、中国振华电子集团有限公司及华大半导体有限公司共同建立，于2014年8月21日成立，主要致力于高性能、低功耗集成电路芯片的设计、生产、销售与服务，为用户提供安全可靠、高性能、低功耗的CPU、ASIC、SoC等芯片产品、IP产品以及基于这些产品的系统级解决方案。 基于成熟ARM架构，天津飞腾先后打造全新系列产品FT-1500A及FT-2000A。 2015年3月，天津飞腾发布了全球第一款基于ARM架构的64位高性能CPU-FT1500A系列，标志着国产CPU已经具备在国际主流ARM路线下研发高端芯片的能力。FT-1500A正是国防科技大学开发用于天河二号、基于SparcV9架构的飞腾FT-1500的后续产品。FT-1500A系列目前包括4核和16核两款产品，其中FT-1500A/4芯片主要应用于轻量级服务器和桌面及便携终端领域，可以胜任网络服务、邮件服务、存储服务、办公、上网、文字处理、图形图像处理、音视频处理等业务。FT-1500A/16芯片主要应用于高吞吐率服务器领域，如办公业务系统服务器、互联网/云计算服务器等，可以胜任网络服务、事务处理、数据中心存储、数据库、网络交换等业务。基于FT-1500A系列处理器的产品已广泛应用于政府办公、互联网、电信、金融、税务等各行业信息化系统。 FT-2000A系列方面包括FT-2000/64和FT-2000 Plus。2017年第四季度，天津飞腾完成FT-2000plus的研制工作，其合作伙伴也正在积极研发相应的整机产品。FT-2000plus这款芯片是以FT2000为基础的改进版本，FT-2000Plus采用了台积电16nm制造工艺，主频为2.0GHz—2.4GHz。同时为了提高集成度，抛弃了三级cache，将DDR4内存控制器集成到了片内。在实际测试中， FT-2000Plus删除的三级cache与集成DDR4所带来的正负作用大致抵消，使得FT-2000Plus在同主频下与FT-2000的性能相差不大。 FT-2000Plus的推出主要是基于商业化的考虑，提高FT-2000plus的集成度可以方便主机厂，降低开发基于FT-2000plus整机产品的成本。 目前，国产操作系统和国产软件产品已完成了FT-2000A系列平台上的全面适 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 配工作。FT-2000A在国内信息系统以及金融、电信、能源等关键行业应用系统中，由于性能领先，可部分实现对英特尔“至强”芯片的替代。 表1：天津飞腾核心产品 产品 主频 核数 定位 缓存 工艺 功耗 FT-2000Plus 2.0GHz-2.4GHz 64核 高性能、高吞吐率服务器 集成32MB二级cache 16纳米 典型100W FT-2000/64 1.5GHz-2.0GHz 64核 高性能、高吞吐率服务器 集成32MB二级cache，扩展支持128MB三级cache 28纳米 最大100W FT-1500A/16 1.5GHz 16核 高吞吐率服务器 集成8MB二级cache和8MB三级cache 28纳米 最大35W FT-1500A/4 1.5GHz-2.0GHz 4核 轻量级服务器和桌面 集成2MB二级cache和8MB三级cache 28纳米 最大15W 资料来源: 飞腾官网，国信证券经济研究所整理 2019年国家领导人多次来访调研，彰显战略稀缺性。 201