固收深度报告：下一次美债倒挂和经济衰退时间点预测

证券研究报告·固定收益·固收深度报告 东吴证券研究所 1 / 25 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告20220530 下一次美债倒挂和经济衰退时间点预测 2022年05月30日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理 陈伯铭 执业证书：S0600121010016 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《中辰转债：电缆制造的高新技术企业》 2022-05-29 《周观：流动性宽松局面有望延续（2022年第20期）》 2022-05-29 《二级资本债周度数据跟踪（20220523-20220527）》 2022-05-28 [Table_Summary] 观点 ◼ 段落提要：美债长短端收益率曲线倒挂一向被视为经济衰退的信号。二十世纪 80年代以来，美国共经历6次衰退，虽然成因不同，但倒挂每次都领先于衰退发生。本次倒挂是否是真实的衰退信号？为何收益率曲线会出现回调？我们离衰退还有多远？本文将结合历史数据和当前经济形势对本次倒挂的成因进行分析，并对衰退时间点进行预测。 ◼ 根据历史经验，美债10年期和2年期收益率利差曲线或在今年内发生多次倒挂，在年底左右可能会发生衰退前的最后一次倒挂，而在彼时倒挂恢复后的半年内，有较大概率发生经济衰退。 ◼ 本文由四部分组成，首先基于收益率曲线倒挂情况对经济周期展开分析，其次是对影响经济周期的因素进行讨论，再分析本次倒挂的具体情况并对衰退时间做出预测，最后对资产价格进行展望。 ◼ 第一部分：阐述了美债倒挂和经济衰退周期之间的关系，结合历史情况，对美债长短端收益率变化的原因进行分析，并指出决定经济周期的根本因素是经济增速和通货膨胀率，美债利差曲线仅为间接指标，可以关注其成因但不能强加联系。 ◼ 第二部分：分析了可能导致未来经济衰退的原因，内在原因为美联储的货币政策，外在原因为地缘政治危机和疫情导致的供给问题，就业指标也和衰退密切相观，因此鉴于目前复杂的经济环境，我们认为应当从具体事件中找到比美债倒挂更精确的衰退信号。 ◼ 第三部分：分析了本次倒挂信号的真实性和对衰退的预测意义，本次美债倒挂仅表现在部分长短端收益率曲线上，例如美债10年期和3月期收益率利差就没有缩小，所以本次倒挂可能并非全面倒挂；在历次衰退前，美债利差曲线可能会在低点震荡，出现多次倒挂，如果仅考虑首次倒挂，那么对衰退到来时间的预测会有较大误差，所以应当把倒挂作为一个时间段而非时间点来看待。根据历史经验，本文认为本轮倒挂时段将持续到明年年中左右，随后将有大概率发生衰退。 ◼ 第四部分：本节对历史上几次美债倒挂期间的大类资产价格情况进行了回溯分析，分别讨论了权益市场、债券市场、大宗商品市场和汇市在不同倒挂和衰退期内的表现，总结一般规律并对差异的成因进行了简要分析。 ◼ 风险提示： 国内外新冠疫情反复，对经济复苏的影响超预期；出现新的重大地缘政治事件，地缘政治风险超预期；美联储改变加息计划，货币政策调整超预期。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 2 / 25 内容目录 1. 美债倒挂是否为对经济衰退的预测 .................................................................................................. 4 1.1. 倒挂的定义：三个渠道与经济反馈来看倒挂与经济衰退期关系......................................... 4 1.2. 美债倒挂的历史：对经济衰退的准确预测............................................................................. 5 1.3. 经济衰退的表与里：经济指标间的联系和相互影响............................................................. 6 1.4. 小结：倒挂是重要信号，但不必过度解读............................................................................. 8 2. 影响衰退的关键因素 .......................................................................................................................... 9 2.1. 内部因素：美联储与经济周期的关系..................................................................................... 9 2.2. 外部因素：地缘政治环境和疫情下的供应问题................................................................... 11 2.3. 其他视角：就业指标辅证经济周期预测............................................................................... 12 2.4. 小结：从具体事件中看到的衰退迹象比倒挂信号更重要................................................... 13 3. 本次倒挂是否为衰退的真实信号？ ................................................................................................ 13 3.1. 对倒挂信号的识别：部分倒挂和全面倒挂........................................................................... 13 3.2. 何时迎来衰退：衰退离倒挂出现还有多远？....................................................................... 14 3.3. 对下一次倒挂时间点的预测................................................................................................... 15 3.4. 小结：透过倒挂预测衰退还需看清其本质........................................................................... 16 4. 倒挂会对大类资产配置产生哪些影响？ ........................................................................................ 16 4.1. 汇市........................................................................................................................................... 17 4.2. 权益市场................................................................................................................................... 17 4.3. 债券市场................................................................................................................................... 18 4.4. 大宗商品市场........................................................................................................................... 18 5. 总结 .................................................................................................................................................... 23 6. 风险提示 ............................................................................................................................................ 24 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 3 / 25 图表目录 图1： 正常化收益率曲线（%） ........................................................................................................... 4 图2： 倒挂收益率曲线（%） ............................................................................................................... 4 图3： 美债10年期与2年期收益率利差与经济周期（%） ............................................................. 6 图4： 美国经济增速、通胀水平和经济周期（%） ........................................................................... 7 图5： 美债10年期与2年期收益率利差和美国权益市场表现（%） ............................................. 8 图6： 美债10年期与2年期收益率利差与美联储实际联邦基金利率（%） ............................... 10 图7： 美国累积确诊人次和CPI同比（%） ..................................................................................... 11 图8： 美国权益市场对乌克兰局势的反应（以道琼斯工业平均指数为例）................................. 12 图9： 美国失业率与经济周期（%） ................................................................................................. 13 图10： 美债10年期与3月期收益率利差与经济周期（%） ......................................................... 14 图11： 经济衰退期与美元指数走势 ....................