海外宏观周报：期限利差倒挂预测经济衰退失败的原因是什么？

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC执业编号：S1130516060001 bianquanshui＠gjzq.com.cn 段小乐 联系人 (8621)61038260 duanxiaole＠gjzq.com.cn 李治平 分析师 SAC执业编号：S1130512090002 (8621)60230201 lizhip@gjzq.com.cn 王晶 联系人 (8621)60935877 jingwang@gjzq.com.cn 魏凤 联系人 weifeng@gjzq.com.cn 期限利差倒挂预测经济衰退失败的原因是什么？ 主要结论： 1. 美、中、英历史中都均有一次期限利差倒挂，但是经济增速上行的案例。  美国60年代的期限利差倒挂未引发经济衰退，主要原因可能在于‚货币紧缩+财政宽松的政策组合‛和‚货币政策预期不确定性下降‛  大规模减税刺激美国20世纪60年代经济，带来‚60年代的繁荣‛。  ‚货币紧缩+财政宽松‛在导致期限利差下降的同时，又对经济增长形成了支撑。  ‚货币政策预期不确定性下降‛可能是这次期限利差倒挂，未能引发美国经济陷入衰退的又一原因。  虽然这次期限利差倒挂未能准确预测衰退，但是美国的GDP增速从1966年1季度的8.5%的增速，降至1967年的3.0%，也下降了5.5个百分点。  英国80年代的期限利差倒挂但经济上行，主要原因可能在于‚供给侧改革‛和‚货币政策的‘名紧实松’‛。  英国80年代保持了较快的增速主要由于撒切尔的供给侧改革。  ‚货币政策的‘名紧实松’‛是英国80年代中期期限利差倒挂、但是经济增速保持上升的主要原因。  中国在06-07年期限利差倒挂、经济增速上行的原因在于统计口径因素。 2. 美国经济指标软数据有所分化、硬数据好于预期  美国3月工业产出高于预期，主要由于制造业及矿业产出增加。  4月纽约联储制造业指数低于预期、费城联储制造业指数高于预期。  美国3月新屋开工数高于预期，多户家庭住宅开工数反弹为主要原因。  美国3月零售销售在连续三个月下滑之后超预期，主要受机动车辆及零部件提振。 3 . 本周重点关注欧洲央行利率决议、制造业PMI初值英及德国商业景气指数  财经事件：关注欧洲央行利率决议  财经数据：关注4月制造业PMI初值、3月美国成屋销售以及德国4月IFO商业景气指数。 风险提示：  美联储货币收紧力度超预期，导致美国实际利率上升速度快，引发经济下行压力大。  减税对美国经济的影响集中在中短期，中长期影响存在较高不确定性；同时，减税带来的贫富分化可能加剧美国社会动荡。  中美贸易摩擦加剧令美国经济受到的伤害，可能比通过传统方式计算的影响更为显著。 2018年04月23日 海外宏观周报（0416-0422） 宏观经济报告 证券研究报告 总量研究中心 宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 正文如下： 一、期限利差倒挂预测经济衰退失败的原因是什么？ 美、中、英历史中都均有一次期限利差倒挂，但是经济增速上行的案例。在上周周报《国债期限利差倒挂对经济增长的预测——中美英法的历史视角》中我们提到，期限利差可以作为预期未来经济的一个领先指标，当期限利差出现倒挂时，经济增速会在接下来的1-2年内下滑。美国在1955年至今，一共出现过10次期限利差倒挂，但在1965年-1966年期限利差倒挂之后，经济并没有出现衰退；中国从2002年至今，出现过5次利差倒挂，但在2006年期限利差倒挂后，经济增速上升；英国从1980年开始，出现过4次利差倒挂，但在1985年期限利差下滑，经济增速上升。 图表1：美国1965年-1966年期限利差倒挂，经济增速上升 来源：Wind，国金证券研究所 图表2：英国1985年期限利差倒挂，经济增速上升 来源：Wind，国金证券研究所 (6)(4)(2)02468101953-091956-041958-111961-061964-011966-081969-031971-101974-051976-121979-071982-021984-091987-041989-111992-061995-011997-082000-032002-102005-052007-122010-072013-022015-09美国:国债收益率:10年:-美国:国债收益率:1年:季 美国:GDP:不变价:折年数:同比 (8)(6)(4)(2)024681975-031976-111978-071980-031981-111983-071985-031986-111988-071990-031991-111993-071995-031996-111998-072000-032001-112003-072005-032006-112008-072010-032011-112013-072015-032016-11英国:GDP:不变价:季调:同比 英国:10年期政府国债收益率:-英国:3个月短期国债票面利率:英镑:季 宏观经济报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 1. 美国60年代的期限利差倒挂未引发经济衰退，主要原因可能在于‚货币紧缩+财政宽松的政策组合‛和‚货币政策预期不确定性下降‛ 大规模减税刺激美国20世纪60年代经济，带来所谓的‚60年代的繁荣‛。二战结束到20世纪60杜鲁门和艾森豪威尔政府根据凯恩斯主义理论，通过解决就业问题促进消费和生产，同时保持财政预算平衡，但是美国经济进入了‚滞胀‛阶段。而为了解决‚艾森豪威尔停滞‛，肯尼迪总统在1964年施行了大幅减税，个人所得税率从20-91%降至16-77%，1965年进一步降至14-70%；此外，公司所得税从30-52%降至22-50%，1965年进一步降至22-48%，以此来推动居民可支配收入，从而达到 1）增加消费支出， 刺激经济。2）短期内改善了劳动力市场，提高了劳动参与率，失业率在在1969年年末下降至3.5% 。3）居民可支配收入的增加和劳动力市场的改善，带来需求增加，短期内社会生产能力难以扩大，导致社会总需求大于总供给，推升通胀。 图表3：中国2006年期限利差倒挂，经济增速上升 来源：Wind，国金证券研究所 图表4：美国失业率在在1969年年末下降至3.5%，劳动参与率上升 来源：Wind，国金证券研究所 -1.00-0.500.000.501.001.502.000510152025302002-032002-112003-072004-032004-112005-072006-032006-112007-072008-032008-112009-072010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-03中债国债到期收益率:10年:-中债国开债到期收益率:1年:季（右轴） GDP:现价:当季值:同比 0123456785758585959606061611960-011960-061960-111961-041961-091962-021962-071962-121963-051963-101964-031964-081965-011965-061965-111966-041966-091967-021967-071967-121968-051968-101969-031969-081970-01美国:劳动力参与率:季调 美国:失业率:季调 宏观经济报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 ‚货币紧缩+财政宽松‛在导致期限利差下降的同时，又对经济增长形成了支撑。一方面，减税后美国联邦财政支出已经达到15%以上的大幅增长状态，叠加当时爆发的越南战争，导致国防性支出同时加速扩张，美联储为了应对大幅上升的财政赤字，通过发放短期国债来弥补财政支出，短期美债的供应大幅上升，推动短端收益率。另一方面，为应对减税而引发的通胀，美联储1965-69年步入加息周期间共加息250bps，从而形成了减税—>加息—>短端利率上升—>期限倒挂。 ‚货币政策预期不确定性下降‛可能是这次期限利差倒挂，未能引发美国经济陷入衰退的又一原因。期限利差主要包括两各方面：通胀预期和风险溢价，其中风险溢价主要反映市场对未来的政策的确定性预期。1965年，美联储主席威廉〃马丁为了应对不断上升的通胀压力，而决定开启加息；但是，时任美国总统林登〃约翰逊却反对加息。随着加息周期的开启，美联储的独立性得到加强，市场对美联储开启加息周期的预期逐渐抑制，这导致政策不确定性下降，从而对期限利差的下降形成贡献。这种不确定性的下降，形成的期限利差的下降，对宏观经济的预测意义可能弱于通胀预期的预测，所以，这可能也是这次期限利差倒挂未能准确预测经济形成衰退的原因。 最后，虽然这次期限利差倒挂未能准确预测衰退，但是美国的GDP增速从1 9 66年1季度的8.5%的增速，降至1967年的3.0%，也下降了5.5个百分点。 2. 英国80年代的期限利差倒挂但经济上行，主要原因可能在于‚供给侧改革‛和‚货币政策的‘名紧实松’‛ 英国80年代保持了较快的增长速度主要归因于撒切尔执政时期采取供给侧改革。撒切尔政府通过减税来应对之前的滞胀并刺激经济。通过刺激企业投资和个人消费， 英国的税收总额在1981年到1988年由786.38亿英镑提高到了1379.97亿英镑，增长了75.48%。和之前肯尼迪减税相比，英国此次减税并没有增加政府赤字率，主要受益于英国政府采取了一些减少支出或扩大收入的措施来对冲减税的压力有关，列如削减了教育、医疗和社会福利等领域的公共支出水平，裁减政府机构，精简工作人员，同时增加消费税的比重等。 ‚货币政策的‘名紧实松’‛是英国80年代中期期限利差倒挂，但是经济增速保持上升的主要原因。撒切尔夫人推崇货币主义，促使英国在1984-1985年大幅加息，但是M3的同比增速反而是大幅上升的，这段时间的货币政策其实是‚名紧‛（短端加息）‚实松‛（M3同比增速大幅上升），这在导致期限利差倒挂的同时，对经济增长形成支撑。货币主义强调的是货币在经济中的作用以及市场经济的自动稳定性，撒切尔夫人结合英国的实际情况，创造了适合英国的灵活货币主义政策‚渐进主义‛，来对抗当时的通胀，从而奠定了广义货币供应量M3在货币政策中的重要地位。在1980年初期，M3的目标范围在7%-11%，但实际增长率不断上升，目标范围中心值与实际增长率的偏差值不断扩大，为了减少货币供应量，撒切尔夫人将M3的目标范围不断下调，并在1984年12月-1985年3月采取了加息的措施，但之后M3的实际增长率仍在不在上升，出现较大的偏差，主要是因为金融管制放松和金融自由化的发展、创新不断，出现各种金融工具，银行和非银行金融机构竞相放贷。 宏观经济报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 3. 中国在2006-2007年期限利差倒挂、但经济增速上行的原因在于统计口径因素 中国在2006年-2007年出现利差接近倒挂但是经济依旧增长的情况。我们基于流动性考虑，用1年期国开债收益率来代替了1年期国债收益率，但是这可能导致期限利差在计算时出现误差。我们将该期限利差拆成两部分，即A（10年期国债收益率-1年期国开债收益率）=B（10年期国债收益率-1年期国债收益率）+C（1年期国债收益率-1年期国开债收益率）。2006-2007年，A出现了明显下滑，并接近零值附近，但是我们发现，这种下降是B和C两个因素同时下降造成的，单纯考虑B因素时，期限利差并未跌至负值区间（即全部用国债收益率口径的期限利差并未出现倒挂），还有100bps的空间。所以，我们推断，这次期限利差预测宏观经济的失败，可能主要原因在于统计口径的因素。 二、美国经济指标软数据有所分化、硬数据好于预期 1. 美国3月工