海外宏观周报第9期：美债期限利差倒挂，指向衰退？这次或不一样

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 赵伟 分析师 SAC执业编号：S1130521120002 zhaow＠gjzq.com.cn 曹金丘 联系人 caojinqiu＠gjzq.com.cn 美债期限利差倒挂，指向衰退？这次或不一样 近期，10Y-2Y美债期限利差接近倒挂，似乎指向美国经济衰退在即。但10Y-3M期限利差却大幅走扩，暗示美国经济依然无忧。如何理解这一矛盾？供参考。  一问：美债期限利差倒挂，指向衰退？不同指标背离，反映市场分歧严重 近期，伴随美联储开启加息周期且加息50bp预期进一步强化，10Y美债收益率快速上行，但10Y-3M、10Y-2Y美债期限利差背离。在3月加息落地之后，美联储多位核心官员表示将考虑一次加息50bp。加息预期升温，推动10Y美债收益率快速上行，一度突破2.5%关口。历史走势高度一致的10Y-3M、10Y-2Y美债期限利差，前者走扩至180bp以上，后者却收窄至20bp以内，走势明显背离。 10Y-3M、10Y-2Y美债期限利差走势的背离，似乎指向市场对美国未来经济的研判存在巨大分歧。历史回溯来看，美债短端利率由货币政策决定，期限利差则受经济预期等影响；美债期限利差倒挂，往往预示美国衰退在即。因此，10Y-2Y美债期限利差的接近倒挂，被部分市场观点认为是美国经济衰退的前兆。但基于10Y-3M美债期限利差的经济预测模型来看，美国经济距离衰退似乎依然遥远。  二问：不同美债期限利差缘何“打架”？是对加息预期的响应程度不同 部分观点认为是美联储的购债行为，导致10Y-3M、10Y-2Y美债期限利差背离，但真相或并非如此。疫情爆发以来，美联储增持了超过2.1万亿美元的美债，相当于同期美债存量规模增幅的44%。美联储买盘力量的大幅强化，被部分观点认为是扭曲美债收益率曲线的“幕后推手”。但数据显示，美联储所持有美债的期限结构整体变化不大，或并非10Y-3M、10Y-2Y美债期限利差背离的真正原因。 10Y-3M、10Y-2Y美债期限利差背离，直接缘于3M、2Y收益率对加息预期的响应程度不同。由于期限更短，3M美债收益率相较2Y美债收益率，在走势上更加接近联邦基金目标利率。因受到政策利率“引力”的影响，3M美债不会像2Y美债那样对加息预期进行提前消化，更多是对美联储实际兑现的加息节奏作出反应。正因为此，历轮加息周期开启前后，2Y-3M美债期限利差往往趋于走扩。  三问：美债期限利差将如何演绎？短期或回归常态，中长期存在倒挂隐忧 不同美债期限利差的背离或是短暂的，可能会随着加息推进、缩表落地而转向同步走扩，市场对此定价明显不足。美国经济“过热”的背景下，货币政策正常化节奏短期都难以放缓。伴随着加息继续推进，不同美债期限利差或将逐步由背离走向收敛。美联储的实际缩表力度或超市场预期，导致美债收益率曲线陡峭化。展望未来，对缩表影响的进一步消化，或使得全球主要资本市场延续高波动。 中长期来看，美联储政策正常化对美国经济的潜在冲击，或导致美债期限利差出现倒挂、反过来对实体经济产生不利影响。美联储政策正常化过程中，美国经济的“软肋”或将承压，以低收入居民、弱资质企业为典型代表，相关风险暴露仍需要关注。这一背景下，美债期限利差存在进一步收窄、甚至倒挂的可能。与此同时，美债期限利差的倒挂，对美国金融经济体系的不利影响也需要紧密观察。 风险提示：俄乌战争影响、持续时长超预期；全球新冠病毒变异超预期。 2022年03月27日 海外宏观周报第9期 宏观专题研究报告 证券研究报告 总量研究中心 海外宏观周报第4期 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1、美债期限利差倒挂，指向衰退？这次或不一样 ...........................................4 一问：美债期限利差倒挂，指向衰退？不同指标背离，反映市场分歧严重 ...4 二问：不同美债期限利差缘何“打架”？是对加息预期的响应程度不同 ...........6 三问：美债期限利差将如何演绎？短期或回归常态，中长期存在倒挂隐忧 ...9 风险提示： ................................................................................................... 11 图表目录 图表1：近期，美联储核心官员的态度进一步转“鹰”........................................4 图表2：美联储停止量宽扩表，加息25bp ......................................................5 图表3：10Y美债收益率快速上行...................................................................5 图表4：2Y-7Y美债收益率上行势头更猛 ........................................................5 图表5：美债收益率曲线趋平..........................................................................5 图表6：1Y以内的美债收益率显得“不温不火”.................................................5 图表7：1Y以内的美债收益率上行幅度有限 ...................................................5 图表8：10Y-3M、10Y-2Y期限利差走势高度一致 ..........................................6 图表9：10Y-3M与10Y-2Y期限利差明显背离 ................................................6 图表10：美国经济似乎衰退在即 ....................................................................6 图表11：美国经济距离衰退似乎依然遥远 ......................................................6 图表12：美国制造、零售实际库存维持仍处于低位 ........................................7 图表13：美国商品消费有韧性，服务消费仍在改善 ........................................7 图表14：美债期限利差的决定因素.................................................................7 图表15：美联储货币政策正常化启动偏晚 ......................................................7 图表16：美联储持有的美债占比达到23.7% ..................................................7 图表17：美联储对美债收益率的影响力越发增强............................................7 图表18：疫情后美联储增持的美国国债规模，远超海外投资者、共同基金、养老基金等 ........................................................................................................8 图表19：美联储所持有美债的期限结构变化不大............................................8 图表20：美联储所持有美债的平均到期期限变化不大.....................................8 图表21：3M美债收益率紧跟政策利率的实际走势 .........................................9 图表22：2Y美债收益率往往对加息预期进行提前消化 ...................................9 图表23：加息前后，2Y-3M美债期限利差绝对走势 ........................................9 图表24：加息前后，2Y-3M美债期限利差相对走势 ........................................9 图表25：美联储预计2022年共加息7次 .......................................................9 图表26：美联储预计2022年共加息7次 .......................................................9 图表27：美联储最早可能于5月开启缩表 ....................................................10 图表28：美联储缩表以削减中长期美债为主.................................................10 图表29：美国政府多次延长学贷的宽限期 ....................................................10 cUfXgZKXnMoPbRcM7NoMoOsQnPeRoOsRfQtRoRbRsQoNuOqNyQxNsOtN海外宏观周报第4期 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表30：未来数年，美国信用债到期规模庞大 .............................................10 图表31：10Y-2Y美债期限利差存在进一步收窄可能 ....................................10 图表32：10Y-2Y美债期限利差存在倒挂可能 ...............................................10 图表33：美国低收入居民财务状况不容乐观................................................. 11 图表34：美债期限利差影响美国银行放贷意愿 ............................................. 11 海外宏观周报第4期 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 1、美债期限利差倒挂，指向衰退？这次或不一样 近期，10Y-2Y美债期限利差接近倒挂，似乎指向美国经济衰退在即。但10Y-3M期限利差却大幅走扩，暗示美国经济依然无忧。如何理解这一矛盾？ 一问：美债期限利差倒挂，指向衰退？不同指标背离，反映市场分歧严重 近期，伴随美联储开启加息周期且加息50bp预期进一步强化，10Y美债收益率一度突破2.5%关口。在3月加息落地之后，美联储多位核心官员表示将持续加息，甚至考虑一次加息50bp。其中，主席鲍威尔明确表示，“如有需求，美联储将加息50bp”；一向偏鸽派的纽约联储主席（永久票委）也称，“考虑在5月会议加息50bp”。截至3月25日，美联储5月加息50bp 的概率由一周前的不足3成，迅速上升至68.3%。伴随着加息预期的进一步升温，10Y美债收益率快速上行，一度突破2.5%关口。 图表1：近期，美联储核心官员的态度进一步转“鹰” 来源：Fed、国金证券研究所 姓名职位投票状态过去表态最新表态J e ro m e P o w e ll主席常任