短期较强的韧性与应变力+长期较高的增长动力与投资回报，考虑疫情不确定性下调目标价

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 滔搏（6110.HK）：短期较强的韧性与应变力+长期较高的增长动力与投资回报，考虑疫情不确定性下调目标价 过去两个月，疫情的发展超出了我们预期且依然存在较大不确定性，因此我们下调了滔搏的盈利预测与目标价。然而，滔搏的业绩不但体现了其面对疫情时较强的韧性与应变力，同时也使我们看到了公司长期较高的增长潜力与投资回报。我们维持滔搏“买入”评级。  短期较高的韧性与应变力：面对新疆棉事件、疫情反复、不利天气与供应链的影响，滔搏FY22全年收入仅同比下跌11%（相较宝胜同期下跌17%）、毛利率同比扩张260bps、净利率同比持平、经营现金流同比上涨21%。我们认为这都体现了公司面对疫情时较强的韧性与应变能力，主要归功于公司（1）对私域流量（微信小程序、库存共享O2O、滔搏APP等）的提早布局、（2）来自国际品牌强有力的支持（补贴、砍单和退货等）、（3）开大店关小店的战略、（4）强大的库存管理能力及（5）灵活的运营杠杆。市场需求的逐步恢复及库存中较高的新品占比使我们并不担心公司短期较高的库存水平。  长期较高的增长潜力：除了与主力品牌紧密的合作，滔搏也在积极寻求与新品牌拓展全新的合作模式。其与斯凯奇和李宁的合作为公司带来新的长期增长动力，也为市场带来巨大的想象空间。长期来看，我们相信滔搏将通过强大的数字化运营能力以及与品牌的深度合作抢占市场份额，从而成为运动服饰零售行业的整合者。  长期较高的投资回报： 滔搏建议支付的FY22现金分红达到26.7亿人民币（包括14.3亿特别股息），分红率达到109%。回望过去三年（FY20-FY22），公司总现金分红达到78亿，分红率达到103%。管理层表示公司将继续以分红的方式最大程度回馈股东。以今天的收盘价计算，公司FY22的股息收益率（dividend yield）达到8.7%。结合滔搏目前较低的估值水平，体现了公司较高的投资价值。  FY23预测及评级：我们预测公司1Q FY23收入下跌幅度较大，但2Q FY23-4Q FY23有望恢复正增长。零售折扣的逐渐恢复将抵消品牌补贴减小的影响，使毛利同比微跌。收入恢复增长也有望使正向经营杠杆效应显现，帮助费用率同比减少，净利率基本持平。基于13x CY23 P/E的估值，我们下调目标价至7.5港币并维持“买入”评级。  投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期、疫情的反复。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 FY2021A FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 营业收入 36,009 31,877 32,504 36,697 39,491 同比变动（%） 7% -11% 2% 13% 8% 归母净利润 2,770 2,447 2,516 3,011 3,184 同比变动（%） 20% -12% 3% 20% 6% PE（X） 11 12 12 10 10 ROE（%） 27% 24% 24% 28% 30% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 滔搏（6110.HK） 林闻嘉 消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 助理分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2022年5月31日 评级 目标价（港元） 7.5 潜在升幅/降幅 +28.9% 目前股价（港元） 5.8 52周内股价区间（港元） 5.3-13.5 总市值（百万港元） 36,091 近3月日均成交额（百万港元） 67.9 注：截至202年5月31日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 HKD$5.9HKD$12.6HKD$5.8HKD$7.5-40%-20%0%20%40%46810121405/202107/202109/202111/202101/202203/202205/2022滔搏股价(港元)相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 2022-05-31 2 财务报表分析与预测 - 滔搏利润表现金流量表(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E营业收入36,00931,87732,50436,69739,491除所得税前溢利3,8513,3263,4384,1374,373同比6.9%-11.5%2.0%12.9%7.6%固定资产折旧680699746764965使用权资产折旧1,9241,7431,7571,9302,003销售成本-21,328-18,052-18,426-20,741-22,254无形资产摊销2930323232毛利14,68113,82414,07815,95617,236其他1419480106119毛利率40.8%43.4%43.3%43.5%43.6%营运资金变动前经营现金流6,6245,8936,0536,9697,492预付款项及其他资产增加-20-821400销售、一般及行政开支-10,898-10,732-10,861-12,014-13,045存货增加417-475881-445-151其他经营收入及收益（损失）206338301301301应收贸易款项减少-7161,070-585-118-138经营溢利3,9893,4303,5184,2434,492其他应收款、按金及预付款减少24-61213500经营利润率11.1%10.8%10.8%11.6%11.4%应付贸易款项增加-660481-2208958其他应付款、应计费用及其他负债增加-13145-6400融资成本-279-218-200-213-222支付所得税-950-880-921-1,125-1,189财务收入141114120107103经营活动所得（所用）现金净额4,7065,6905,2935,3706,072税前溢利3,8513,3263,4384,1374,373购买物业、厂房及设备和无形资产支付款项-643-716-650-650-600所得税开支-1,081-880-921-1,125-1,189出售物业、厂房及设备所得款项63888所得税率28.1%26.4%26.8%27.2%27.2%以跨境资金池安排下提取╱（存入）的定期抵押存款3,5950000已收利息14142120107103归母净利润2,7702,4472,5163,0113,184其他-1,0010000归母净利率7.7%7.7%7.7%8.2%8.1%投资活动所用现金净额2,098-671-522-535-489同比20.3%-11.7%2.9%19.7%5.7%偿还银行借款-3,786-5,152000银行借款所得款项2,7234,348-51800支付租赁负债（含利息）-1,960-2,117-1,814-2,106-2,233已付银行借款之利息-81-22-444已付股息-5,294-1,550-2,516-3,011-3,184其他00000融资活动（所用）所得现金净额-8,398-4,494-4,853-5,114-5,412现金及现金等价物变动-1,595524-82-279171于年初的现金及现金等价物2,8241,2291,7531,6711,392现金及现金等价物汇兑差额00000于年末的现金及现金等价物1,2291,7531,6711,3921,562资产负债表财务和估值比率(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E存货6,2116,6865,8056,2516,402每股数据 (人民币)应收账款2,1771,1071,6921,8101,947摊薄每股收益0.450.390.410.490.51按金、预付款项及其他应收款项8231,4351,3001,3001,300每股销售额5.815.145.245.926.37抵押定期存款00000每股股息0.640.430.410.490.51银行结余及现金1,2291,7531,6711,3921,562同比变动流动资产10,44010,98010,46810,75211,212收入7%-11%2%13%8%经营溢利21%-14%3%21%6%物业、厂房及设备1,0201,009908786413归母净利润20%-12%3%20%6%使用权资产3,6253,1003,4253,5943,691摊薄每股收益9%-12%3%20%6%无形资产1,0901,0931,0471,015983费用与利润率长期按金、预付款项及其他应收款项1,2661,3091,3001,3001,300毛利率41%43%43%43%44%递延所得税资产266305300300300经营利润率11%11%11%12%11%非流动资产7,2666,8166,9806,9956,687归母净利率8%8%8%8%8%回报率应付贸易账款445927707796854平均股本回报率27%24%24%28%30%其他应付款项、应计费用及其他应付款项1,5161,6451,6001,6001,600平均资产回报率14%14%14%17%18%应付股息00000资产效率短期借款1,337518000库存周转天数110130115110105租赁负债1,3201,0861,3201,3201,320应收账款周转天数1919191818即期所得税负债807697700700700应付账款周转天数1314141414流动负债5,4264,8734,3274,4164,474财务杠杆流动比率 (x)1.92.32.42.42.5递延所得税负债246372350350350速动比率 (x)0.80.91.11.01.1租赁负债2,3291,9702,1902,4012,494现金比率 (x)0.20.40.40.30.3非流动负债2,5752,3422,5402,7512,844负债/ 权益 (%)14%5%0%0%0%估值股本及其他储备5,0403,5123,5123,5123,512市盈率 (x)11.012.512.110.29.6保留溢利4,6667,0707,0707,0707,070市销率 (x)0.81.00.90.80.8权益9,70610,58210,58210,58210,582股息率11%7%7%8%9%E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 2022-05-31 3  2H FY22 业绩表现回顾  2022财年下半年，在疫情的反复（导致的线下客流减少）及供应链不稳定（使到货率承压）的影响下，公司营业收入同比下跌19%。其中，第四季度收入跌幅相较第三季度有所收窄。  管理层表示，疫情造成的消费需求减弱对冲并抵消了部分供应链带来的负面影响。随着疫情的逐步恢复，供应链问题有望逐步改善。  在疫情的冲击下，公司线上渠道（包括公域流量与私域流量）占零售收入比重超过20%，其对收入的贡献部分缓解了线下客流减少带来的压力。私域流量中，O2O业务零售总额同