持续聚焦长期高质量、可持续的收入与利润增长；下调目标价

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 安踏（2020.HK）：持续聚焦长期高质量、可持续的收入与利润增长；下调目标价  多品牌战略作用逐渐显现：安踏集团2H21业绩喜忧参半，安踏品牌表现（收入同比增长50%，经营利润同比增长11%）好于预期，而Fila（收入同比增长7%，经营利润同比下降20%）则不尽如人意。在D2C、安踏品牌引领计划及冬奥会的多重因素下，公司2H21销售费用率同比大幅攀升7.9 ppts，整体经营利润同比下滑8%。然而，在Amer Sports大幅减亏以及利息收入提升的帮助下，2H21净利润同比依然增长11%，略高于我们的预测。在Fila整体增速开始逐渐放缓的大趋势下，安踏品牌的重塑以及其他品牌（尤其是Descente）的持续发力帮助公司维持较高的收入增速，而Amer Sports业绩的逐步提升则助力公司净利润的持续扩张。展望未来，我们相信安踏的多品牌全渠道战略将继续为公司带来高质量、可持续的发展。  2022年流水指引不变：公司1-2月零售流水增长强劲（安踏品牌高于20%，Fila高于15%），然而3月10日开始疫情恶化，对线下运营（15-20%店铺关停）、客流及线上物流都造成较大影响。尽管如此，管理层依然维持2022年安踏品牌20%以上，Fila 15-20%的流水增长目标。安踏品牌方面，公司将通过店效的提升及平均单价的上升推动整体零售流水增长，并计划再将700-900家店纳入DTC（其中一半转为直营）。Fila将通过聚焦儿童、鞋类与专业运动等细分品类带动整体店效提升。公司目标Fila至2025年零售流水达到400亿人民币。  2022年利润率承压：管理层表示安踏有效的成本管理及零售折扣的持续优化将抵消原材料价格上涨的压力，维持公司2022年毛利率稳定。然而，针对冬奥会的市场营销、对新业务的储备及股权激励都将使公司2022年费用率承压。管理层预计公司1H22的经营利润率将延续2H21的水平并保持环比稳定，而2H22经营利润率将有所回升，2022全年经营利润率可能同比有所收窄。  维持“买入”评级：在公司多品牌全渠道战略之下，我们对公司长期高质量可持续收入增长依然充满信心。我们对2022/2023年收入预测上调5%/7%。考虑到短期利润率压力，我们基本维持2022/2023年净利润预测不变。基于25x 2023年P/E（1.1x PEG），我们下调目标价至HKD 134.6。维持“买入”评级。  投资风险：行业需求放缓；Fila增速放缓快于市场预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 35,512 49,328 59,214 69,136 79,233 同比变动（%） 4.7% 38.9% 20.0% 16.8% 14.6% 归母净利润 5,162 7,720 9,357 11,801 13,988 同比变动（%） -3.4% 49.6% 21.2% 26.1% 18.5% PE（X） 46 31 25 20 17 ROE（%） 23.4% 29.2% 29.4% 30.6% 30.0% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 安踏（2020.HK） 林闻嘉 消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 助理分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2021年3月23日 评级 目标价（港元） 134.6 潜在升幅/降幅 +27.7% 目前股价（港元） 105.4 52周内股价区间（港元） 79.4-191.4 总市值（百万港元） 312,505 近3月日均成交额（百万港元） 925.3 注：截至2022年3月22日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 -40%-20%0%20%40%60%80%100%207012017022012/202003/202106/202109/202112/202103/2022安踏体育股价(港元)相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴)HKD71.3HKD194.6HKD105.4HKD134.6 2022-03-23 2 财务报表分析与预测 - 安踏体育利润表现金流量表(百万人民币）2020A2021A2022E2023E2024E(百万人民币）2020A2021A2022E2023E2024E营业收入35,51249,32859,21469,13679,233税前溢利8,08911,24013,45116,90019,989同比5%39%20%17%15%物业、机器及设备折旧414443786881975使用权资产折旧1,5892,694000销售成本-14,861-18,924-22,684-26,244-29,957无形资产摊销7612910810194毛利20,65130,40436,53042,89249,276利息支出407443301328328毛利率58%62%62%62%62%利息收入-271-392-415-467-592其他1,289-91111销售费用-10,766-17,753-21,664-24,425-27,596营运资金变动前经营现金流量11,59314,46614,23317,74420,796管理费用-2,122-2,928-2,639-2,983-3,387存货增加-1,253-2,233124-1,180-1,231其他经营收入及收益（损失）1,3891,2661,2001,2001,200应收贸易账款及其他流动资产变动-304-178-1,522-1,414-1,439经营溢利9,15210,98913,42716,68419,493抵押贷款变动00400经营利润率26%22%23%24%25%应付贸易账款及其他流动负债变动-6482,1212011,6191,689应付关连人士款项变动-78-700净融资成本-462332-92-6759已付所得税-2,181-2,677-3,648-4,563-5,397税前溢利8,08911,24013,45116,90019,989经营活动所得（所用）现金净额7,20011,5079,38612,20614,418所得税开支-2,520-3,021-3,632-4,563-5,397购买物业、厂房及设备所付款-649-1,360-1,058-370-370所得税率31%27%27%27%27%支付土地使用权购买预付款00-10-10-10购买无形资产所付款项-84-94-10-10-10少数股东权益-407-499-463-536-604以收取利息258354415467592归母净利润5,1627,7209,35711,80113,988存款期超过三个月的银行定期存款-1,070-2,105-1500归母净利率15%16%16%17%18%其他-120-1,110000同比-3%50%21%26%19%投资活动所用现金净额-1,665-4,315-67877202借贷-2,545-196-2,23100发行可转换债券7,6780000已支付股利-1,481-2,456-3,524-4,211-5,311已支付利息-152-71-301-328-328其他-2,271-2,224000融资活动（所用）所得现金净额1,229-4,947-6,056-4,539-5,639现金及现金等价物变动6,7642,2452,6517,7448,981于年初的现金及现金等价物8,22115,32317,59220,24327,988现金及现金等价物汇兑差额33824000于年末的现金及现金等价物15,32317,59220,24327,98836,969资产负债表财务和估值比率(百万人民币）2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E物业、厂房及设备2,7293,7794,0503,5392,934每股数据 (人民币)使用权资产4,1086,6116,6116,6116,611摊薄每股收益1.862.783.474.385.19土地使用权及其他非流动资产预付款4643526170每股销售额12.8317.7721.9525.6329.38无形资产1,5791,5311,4331,3431,258每股股息0.581.311.571.972.34合营公司投资9,6589,0279,0279,0279,027同比变动递延税项资产9601,0531,0531,0531,053收入5%39%20%17%15%其他70722722722722经营溢利5%20%22%24%17%非流动资产19,15022,76622,94922,35621,676归母净利润-3%50%21%26%19%其他金融资产270763763763763摊薄每股收益-6%49%25%26%19%存货5,4867,6447,5208,7009,931费用与利润率应收账款3,7313,2964,5425,3046,078毛利率58%62%62%62%62%其他应收账款2,8833,6183,8934,5465,210经营利润率26%22%23%24%25%已抵押存款14000归母净利率15%16%16%17%18%存款期超过三个月的银行定期存款5,0236,9857,0007,0007,000回报率现金及现金等价物15,32317,59220,24327,98836,969平均股本回报率23%29%29%31%30%流动资产32,71739,90243,96254,30065,951平均资产回报率12%14%15%17%17%借贷1,9681,748000资产效率应付贸易账款2,3763,1463,4183,9554,514库存周转天数121127121121121租赁负债1,2732,2372,2372,2372,237应收账款周转天数3926282828其他应收款4,5726,9696,8987,9819,110应付账款周转天数6653555555应付关连人士款项1927202020财务杠杆即期应付税项1,5071,8161,8001,8001,800流动比率 (x)0.20.20.20.10.1流动负债11,71515,94314,37315,99317,681速动比率 (x)2.82.53.13.43.7递延税项负债527655655655655现金比率 (x)2.11.31.31.11.0租赁负债1,2462,9082,9082,9082,908负债/ 权益 (%)108%107%83%72%63%借贷4,8464,4834,0004,0004,000估值可转换债券7,6106,9426,9426,9426,942市盈率 (x)45.930.824.719.616.5应付非控股权益款9974747474市销率 (x)6.74.83.93.32.9非流动负债14,32815,06214,57914,57914,579股息率1%1%1%2%2%股本261261261261261储备23,75228,66234,49542,08650,763非控股权益1,8112,7403,2033,7384,342权益25,82431,66337,95846,0855