证券研究报告·公司点评报告·家庭电器及用品(HS) 东吴证券研究所 1 / 3 请务必阅读正文之后的免责声明部分 思摩尔国际（06969.HK） 发布全球首款陶瓷芯一次性解决方案，引领行业生态优化 2022年06月01日 证券分析师 张潇 执业证书：S0600521050003 yjs_zhangxiao@dwzq.com.cn 证券分析师 邹文婕 执业证书：S0600521060001 zouwj@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(港元) 19.28 一年最低/最高价 14.76/55.25 市净率(倍) 5.12 港股流通市值(百万港元) 115,650.00 基础数据 每股净资产(元) 3.20 资产负债率(%) 15.85 总股本(百万股) 5,998.44 流通股本(百万股) 5,998.44 相关研究 《 思 摩 尔 国 际(06969.HK:)： 2022Q1业绩点评：短期业绩承压，政策过渡期延长有助于平稳切换》 2022-04-07 《思摩尔国际(06969.HK:)： 2021年业绩点评：业绩符合预期，拟加大研发投入巩固技术壁垒 》 2022-04-01 《思摩尔国际(06969.HK:)：2021年业绩预告点评：业绩符合我们预期，雾化技术实力奠定长期竞争力》 2022-01-25 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 13771.46 16569.76 19957.27 24511.43 同比 37% 20% 20% 23% 归属母公司净利润（百万元） 5286.97 4402.15 5953.78 7047.18 同比 120% -17% 35% 18% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.88 0.73 0.99 1.17 P/E（现价&最新股本摊薄） 18.59 22.33 16.51 13.95 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 事件：当地时间2022/5/27，思摩尔国际于英国伯明翰电子烟展会中发布陶瓷芯一次性雾化解决方案FEELM Max及10余款一次性产品，同时旗下品牌VAPORSSO发布开放式解决方案COREX及相关三款产品。 ◼ FEELM Max解决一次性产品痛点，用户体验跨越式升级。历经两年研发储备，FEELM Max技术在口数、口感、稳定性三个维度较主流棉芯一次性产品均实现跨越式升级。1）提高雾化效率增加整体口数。同等注液量下，陶瓷芯能够有效解决储液棉一次性产品雾化液浪费问题，口数至少提升25%。2）纳米级雾化颗粒提升口感顺滑度。FEELM Max通过微孔雾化，雾化颗粒可达纳米级，相较当前主流一次性产品口感顺滑度提升30%以上。3）搭载全新恒功率电控方案提高产品稳定性。恒功率电控方案叠加陶瓷材质高稳定性，确保口味及雾气量稳定性高达95%以上，解决传统一次性产品口味衰减问题。 ◼ 一次性小烟增速迅猛，思摩尔携手头部烟草巨头引领行业生态优化。沙利文报告显示，2021年全球一次性市场规模为21.3亿美元，占雾化电子烟市场的22.7%，预计2022年-2026年全球一次性市场CAGR将超过28%。根据美国CDC统计，2019M1-2022M1美国一次性电子烟销量占比由10.5%大幅上升至38.9%。由于美国口味禁令仅限制含烟草基尼古丁的换弹式电子烟，一次性电子烟短期能够绕过口味禁令迅速发展。2022年4月，FDA针对监管合成尼古丁产品的监管法律生效，堵住一次性电子烟监管漏洞。随着一次性电子烟监管逐步落地，中小品牌加速出清，行业格局有望得到改善。一次性电子烟受益于便捷性和拉新属性中长期发展空间广阔，思摩尔国际携手国际烟草巨头进军一次性电子烟行业，技术创新性升级引领行业生态优化，行业集中度有望进一步提升。 ◼ 产品技术不断升级，新产品陆续上市。公司新一代超薄陶瓷芯技术FEELM Air全球客户逐步落地，即将在韩国、日本、欧盟等不同市场陆续上市。公司发布开放式技术解决方案COREX，并展示搭载COREX解决方案的三款产品，新产品不断推出有望贡献业绩增量。 ◼ 盈利预测与投资评级：全球电子烟行业持续走向合法化、规范化发展，海外一次性电子烟有望成为公司业绩新增长点，我们预计2022-2024年归母净利润分别为44.0/59.5/70.5亿元，对应EPS分别为0.73/0.99/1.17元，对应PE为22/17/14倍。维持“买入”评级 ◼ 风险提示：行业政策不确定性，PMTA审核标准变化，行业竞争加剧等。注：港元兑人民币汇率采用2022/5/31港元兑人民币中间价0.85。 -73%-66%-59%-52%-45%-38%-31%-24%-17%-10%-3%2021/5/312021/9/292022/1/282022/5/29思摩尔国际恒生指数 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 2 / 3 思摩尔国际三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 17985.77 23192.78 29669.87 37430.81 营业总收入 13771.46 16569.76 19957.27 24511.43 现金及现金等价物 11426.76 10225.05 15639.81 22294.93 营业成本 6378.20 8474.95 10561.80 13375.64 应收账款及票据 2409.25 3517.19 4739.60 5025.46 销售费用 192.92 231.89 269.33 318.55 存货 560.07 5791.43 5572.33 6269.35 管理费用 863.70 874.41 953.45 1097.56 其他流动资产 3589.69 3659.10 3718.13 3841.07 研发费用 670.63 1680.00 997.53 1225.21 非流动资产 4885.53 4478.27 4866.18 5401.56 其他费用 16.21 20.00 20.00 20.00 固定资产 1751.26 2021.99 2388.39 2894.47 经营利润 5649.80 5288.51 7155.15 8474.47 商誉及无形资产 370.85 386.63 408.15 437.43 利息收入 424.23 0.00 0.00 0.00 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 利息支出 25.05 30.16 36.33 44.62 其他长期投资 1516.03 1516.03 1516.03 1516.03 其他收益 160.36 20.00 20.00 20.00 其他非流动资产 1247.39 553.62 553.62 553.62 利润总额 6209.34 5278.36 7138.83 8449.85 资产总计 22871.31 27671.05 34536.05 42832.37 所得税 922.38 876.21 1185.05 1402.68 流动负债 3394.24 3761.91 4673.13 5922.27 净利润 5286.97 4402.15 5953.78 7047.18 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 应付账款及票据 826.80 1056.46 1411.47 1728.18 归属母公司净利润 5286.97 4402.15 5953.78 7047.18 其他 2567.44 2705.45 3261.66 4194.09 EBIT 5649.80 5288.51 7155.15 8474.47 非流动负债 230.71 260.64 260.64 260.64 EBITDA 5737.54 5506.53 7407.66 8774.20 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 Non-GAAP 其他 230.71 260.64 260.64 260.64 负债合计 3624.95 4022.54 4933.76 6182.90 股本 419.45 419.45 419.45 419.45 主要财务比率 2021A 2022E 2023 2024 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益(元) 0.88 0.73 0.99 1.17 归属母公司股东权益 19246.36 23648.51 29602.29 36649.47 每股净资产(元) 3.20 3.94 4.93 6.11 负债和股东权益 22871.31 27671.05 34536.05 42832.37 发行在外股份(百万股) 5998.44 5998.44 5998.44 5998.44 ROIC(%) 30.40 20.56 22.41 21.34 ROE(%) 27.47 18.61 20.11 19.23 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 毛利率(%) 53.63 48.83 47.06 45.41 经营活动现金流 3588.33 -1417.10 6071.50 7514.85 销售净利率(%) 38.39 26.57 29.83 28.75 投资活动现金流 -5225.62 245.55 -620.41 -815.10 资产负债率(%) 15.85 14.54 14.29 14.44 筹资活动现金流 3522.42 -30.16 -36.33 -44.62 收入增长率(%) 37 20 20 23 现金净增加额 1868.96 -1201.71 5414.75 6655.13 净利润增长率(%) 120 -17 35 18 折旧和摊销 87.74 218.01 252.50 299.73 P/E 18.59 22.33 16.51 13.95 资本开支 -1978.08 -504.53 -640.41 -835.10 P/B 5.12 4.16 3.32 2.68 营运资本变动 876.43 -6047.42 -151.12 143.32 EV/EBITDA 15.18 16.00 13.50 10.64 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，港元兑人民币汇率采用2022/5/31港元兑人民币中间价0.85，预测均为东吴证券研究所预测。 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且