公司快报/思摩尔国际 首款陶瓷芯换弹产品获批PMTA， 看好全球雾化科技龙头长期价值 ■事件： 4月27日，美国FDA授予NJOY旗下NJOY Ace换弹设备及三款烟草味补充装允许销售令，NJOY Ace成为FDA批准通过的第一款陶瓷芯产品。 此外，思摩尔国际发布2021年年报及2022年一季度业绩。2021年公司实现收入137.55亿元，同比增长37.4%；净利润 52.87亿元，同比增长120.3%；经调整后净利润54.43亿元，同比增长39.8%。其中21H2实现收入67.87亿元，同比增长9.7%；净利润 24.08亿元，同比增长 3.7%；经调整后净利润24.67亿元，同比下降4.6%。22Q1公司实现净利润5.27亿元，同比下降55.3%；经调整后净利润5.53亿元，同比下降54.9%。 ■首款陶瓷芯换弹式产品过审PMTA，供应商思摩尔国际或直接受益 此次FDA批准NJOY Ace及其3款烟草味补充装允许销售令，同时对NJOY的调味电子烟产品发布了营销拒绝令 (MDO)，而薄荷醇味补充装仍在审查中。此前FDA批准的Vuse Solo、Logic Power、Logic Pro均为棉芯设备产品，NJOY Ace作为NJOY旗下主力产品获批成为首款过审PMTA的换换弹式陶瓷芯产品，意味着头部品牌雾化电子烟尤其是陶瓷芯产品进入关键审核阶段，市场指导意义重大。根据尼尔森对便利店零售数据统计，截至3月26日的四个星期内，Juul、Vuse、NJoy、blu等四大雾化电子烟品牌的美国市场份额为35.7%、33.9%，、3.2%、2.3%。思摩尔国际作为NJOY的产品核心供应商，或将直接受益于PMTA申请带来的市场格局加速集中。  海外业务保持稳健增长，21H2 国内市场占比有所回落 公司持续巩固全球电子雾化龙头地位，全球电子雾化市场份额从2020年的18.9%进一步提升至2021年的22.8%。分市场看，2021年公司海外业务实现收入90.82亿元，同比增长24.4%；内销业务收入 46.73亿元，同比增长72.5%。受国内密集出台电子烟监管政策影响，下游品牌商采购更为谨慎，国内收入占比从21H1的40.8%下滑至21H2的27.0%。分业务看，2021年 公司TO B 的ODM业务收入 为125.94 亿元，同比增长37.4%；TO C 的APV业务收入 为11.62 亿元，同比增长 37.1%。此外，公司22Q1调整后净利润为5.53亿元，同比下降55%，环比下降55%，预计主要系受深圳地区疫情管控、春节休假等影响带Table_Tit le 2022年04月29日 思摩尔国际（06969.HK） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 轻工消费 投资评级 买入-A 首次评级 6个月目标价： 24.75港币 股价（2022-04-28） 14.76港币 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万港币） 88713 流通市值（百万港币） 88713 总股本（百万股） 6010 流通股本（百万股） 6010 罗乾生 分析师 SAC执业证书编号：S1450522010002 luoqs1@essence.com.cn 公司快报/思摩尔国际 来开工率不足所致。  22年加码研发进一步夯实技术领先优势，自动化产线助力降本增效 2021年公司研发开支为6.7亿元，同比增长59.7%，研发费用率同比提升0.7pct至4.9%，新增专利1187项（其中发明专利605项），并推出革命性的超薄仿生薄膜陶瓷雾化芯—FEELM Air。2022年公司预计研发支出将达到16.8亿元，同比增长超过150%，且超过过去6年公司研发开支总额，我们预计占收入比例将超过10%，继续围绕产品安全性和用户体验改进等技术路径进行产品迭代与创新。此外，公司已陆续铺设自主研发的自动化产线，单线生产效率可达7200个雾化器/小时（年化达到1728万个），大幅降低人工成本、提升产品一致性的同时也助推公司毛利率从2020年的52.9%提升至2021年的53.6%。 ■投资建议：思摩尔国际作为全球电子雾化龙头，技术实力领先，客户资源优势明显，长期成长仍可期。考虑到国内政策仍在推进中，同时新冠疫情反复影响，我们预计思摩尔国际2022-2024年营业收入为134.15、164.76、198.79亿元，同比增长-2.47%、22.81%、20.66%；经调整后净利润为39.32、46.89、55.52亿元，同比增长-27.76%、19.25%、18.40%，对应PE为18.9x、15.8x、13.4x，给予买入-A的投资评级。 ■风险提示：行业监管超预期严格的风险；雾化技术路径被颠覆的风险；局部地区疫情反复风险；新业务发展不及预期风险；大股东减持风险。 (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 10,014.5 13,755.2 13,415.3 16,475.5 19,879.0 净利润 2,400.0 5,287.0 3,782.2 4,589.5 5,452.5 经调整后净利润 3,893.4 5,442.6 3,932.0 4,689.0 5,552.0 每股收益(元) 0.65 0.91 0.65 0.78 0.92 盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 19.1 13.6 18.9 15.8 13.4 净利润率 24.0% 38.4% 28.2% 27.9% 27.4% 调整后净利润率 38.9% 39.6% 29.3% 28.5% 27.9% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 公司快报/思摩尔国际 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 （亿元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 销售总额 100.15 137.55 134.15 164.76 198.79 YOY（%） 31.59% 37.35% -2.47% 22.81% 20.66% 营业成本 47.18 63.78 68.94 84.94 102.78 毛利润 52.97 73.77 65.21 79.81 96.01 毛利率 52.89% 53.63% 48.61% 48.44% 48.30% 营业费用 12.62 17.52 23.28 28.44 34.55 销售费用 1.44 1.93 1.47 1.64 1.80 管理费用 6.83 8.64 8.36 9.96 11.77 财务费用 0.15 0.25 -3.20 -4.21 -5.40 研发费用 4.20 6.71 16.65 21.05 26.38 销售费用率 1.44% 1.40% 1.10% 1.00% 0.90% 管理费用率 6.82% 6.28% 6.23% 6.05% 5.92% 财务费用率 0.15% 0.18% -2.39% -2.56% -2.72% 研发费用率 4.19% 4.88% 12.41% 12.78% 13.27% 其他收入 1.95 4.99 1.45 1.45 1.45 其他收益与亏损 0.19 0.93 0.93 0.93 0.93 预期信贷亏损拨回/(拨备） 0.08 0.08 0.08 0.08 营业利润 42.49 62.09 44.24 53.68 63.77 YOY（%） 64% 46% -28.76% 21.34% 18.80% 可转换可赎回优先股公允价值变动损益 -0.38 可换股票据公允价值变动损益 -10.19 上市费用 0.73 税前利润 31.18 62.09 44.24 53.68 63.77 所得税 7.18 9.22 6.41 7.78 9.25 所得税率 17% 15% 15% 15% 15% 净利润 24.00 52.87 37.82 45.89 54.52 YOY（％） 10% 122.85% -28.46% 21.34% 18.80% 净利率 24% 38% 28% 28% 27% 资料来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 公司快报/思摩尔国际  公司评级体系 收益评级： 买入 — 未来6-12个月的投资收益率领先恒生指数15%以上； 增持 — 未来6-12个月的投资收益率领先恒生指数5%至15%； 中性 — 未来6-12个月的投资收益率与恒生指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 — 未来6-12个月的投资收益率落后恒生指数5%至15%； 卖出 — 未来6-12个月的投资收益率落后恒生指数15%以上； 风险评级： A — 正常风险，未来6-12个月投资收益率的波动小于等于恒生指数波动； B — 较高风险，未来6-12个月投资收益率的波动大于恒生指数波动； Table_Aut hor Statement  分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。  本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 公司快报/思摩尔国际  免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改