小步慢跑，顺势而为

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 166.18 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 38.82 已上市流通A股(亿股) 38.81 总市值(亿元) 6,450.46 年内股价最高最低(元) 312.68/149.18 沪深300指数 4029 深证成指 11310 相关报告 1.《一季度业绩达预期，灵活调节收现政策打基础-五粮液21年报&2...》，2022.4.29 2.《21年圆满收官，估值修复具有空间-业绩预告点评》，2022.3.10 3.《22年定调稳中有进，高质量发展可期-五粮液1218经销商大会...》，2021.12.19 4.《21Q3夯实渠道基础，重视长期高质量发展-五粮液三季报点评》，2021.10.30 5.《业绩符合预期，量价齐升逻辑兑现-五粮液21年中报点评》，2021.8.30 刘宸倩 分析师 SAC执业编号：S1130519110005 liuchenqian＠gjzq.com.cn 叶韬 联系人 yetao＠gjzq.com.cn 小步慢跑，顺势而为 公司基本情况(人民币) 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 57,321 66,209 75,682 86,255 97,588 营业收入增长率 14.4% 15.5% 14.3% 14.0% 13.1% 归母净利润(百万元) 19,955 23,377 27,177 31,523 36,247 归母净利润增长率 14.7% 17.2% 16.3% 16.0% 15.0% 摊薄每股收益(元) 5.14 6.02 7.00 8.12 9.34 每股经营性现金流净额 3.79 6.90 6.97 8.13 9.38 ROE(归属母公司)(摊薄) 23.28% 23.60% 24.13% 24.57% 24.77% P/E 56.77 36.97 23.74 20.46 17.80 P/B 13.22 8.72 5.73 5.03 4.41 来源：公司年报、国金证券研究所 事件  5月27日，公司召开21年年度股东大会。1）业绩端看，公司强调22年双位数增长目标，秉承稳健的主基调。2）产品端，抓好普五量稳价升的节奏，巩固千元价位核心地位；经典五粮液践行配额制，定位品牌价值提升的抓手；系列酒聚焦四大战略品牌，加码渠道变革。 经营分析  阶段性挺价目标未动摇，灵活性回款加速。公司自3月中下旬起控货梳理渠道，预期重拾渠道信心，环比看普五批价提升仍取得一定成效。从回款角度看，市场亦有传闻要求部分地区6月末完成全年回款，此前部分大商以票据打完全年款项，我们了解到Q2回款陆续进行中，但回款政策有灵活调整，部分渠道现金流压力较高可延迟完成全年计划，对西南等区域中小商也加大财务公司票据支持与执行力度，其中融资成本处于合理范畴。我们预计截至二季度末，公司全国面上回款进度或达60%+，但发货节奏仍有所滞后，虽5月环比发货有所加速，但良性发展思维下并未对渠道进行压货，并未动摇量价均衡下的挺价目标。  动销韧性较强，关注中长期新增长曲线。根据云酒头条报道，公司于股东大会披露截至4月末已完成50%动销目标，11个地区实现正增，2个区域实现15%以上增长，目前看进度基本与去年同期持平，保持较好韧性。其中我们预计上海年初至今动销下滑双位数，江浙低度婚庆市场也有所扰动，安徽表现相对较优。短期看，疫后修复预期下阶段性需求回补可期，且公司加大促动销下费用支持力度，预计双位数目标完成无虞。中长期看，当前普五挺价策略下渠道利润回暖，经典五粮液由配额制运作，品牌优势下有望贡献新增长曲线。目前估值具备较高安全边际，向上弹性亦充足。 投资建议  我们预计公司22-24年归母净利增速分别为16.3%/16.0%/15.0%，对应归母净利272/315/362亿元；EPS为7.00/8.12/9.34元，对应PE分别为24/20/ 18X，维持“买入”评级。 风险提示  宏观经济下行风险，疫情反复风险，渠道梳理不及预期，食品安全问题。 020004000600080001000012000140001600018000149177204232259287210 531210 831211 130220 228人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 五 粮 液 沪深300 2022年05月30日 消费升级与娱乐研究中心 五 粮 液 (000858.SZ) 买入（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入 50,118 57,321 66,209 75,682 86,255 97,588 货币资金 63,239 68,210 82,336 93,961 108,168 124,802 增长率 14.4% 15.5% 14.3% 14.0% 13.1% 应收款项 19,476 20,671 25,591 27,192 31,854 36,917 主营业务成本 -12,802 -14,812 -16,319 -18,370 -20,641 -23,008 存货 13,680 13,228 14,015 15,099 16,852 18,658 %销售收入 25.5% 25.8% 24.6% 24.3% 23.9% 23.6% 其他流动资产 232 247 196 240 318 416 毛利 37,316 42,509 49,890 57,311 65,614 74,580 流动资产 96,627 102,356 122,138 136,492 157,192 180,794 %销售收入 74.5% 74.2% 75.4% 75.7% 76.1% 76.4% %总资产 90.8% 89.9% 90.1% 90.4% 91.1% 91.6% 营业税金及附加 -6,984 -8,092 -9,790 -10,936 -12,335 -13,809 长期投资 1,023 1,851 1,912 2,008 2,108 2,214 %销售收入 13.9% 14.1% 14.8% 14.5% 14.3% 14.2% 固定资产 6,921 7,349 8,256 8,909 9,598 10,317 销售费用 -4,986 -5,579 -6,504 -7,228 -8,108 -9,027 %总资产 6.5% 6.5% 6.1% 5.9% 5.6% 5.2% %销售收入 9.9% 9.7% 9.8% 9.6% 9.4% 9.3% 无形资产 503 558 714 792 867 940 管理费用 -2,655 -2,610 -2,900 -3,216 -3,580 -3,904 非流动资产 9,770 11,537 13,483 14,432 15,439 16,498 %销售收入 5.3% 4.6% 4.4% 4.3% 4.2% 4.0% %总资产 9.2% 10.1% 9.9% 9.6% 8.9% 8.4% 研发费用 -126 -131 -177 -227 -259 -293 资产总计 106,397 113,893 135,621 150,924 172,631 197,292 %销售收入 0.3% 0.2% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 短期借款 0 0 360 0 0 0 息税前利润（EBIT） 22,564 26,097 30,520 35,704 41,333 47,549 应付款项 5,970 6,947 9,969 9,492 10,595 11,748 %销售收入 45.0% 45.5% 46.1% 47.2% 47.9% 48.7% 其他流动负债 24,065 18,932 23,286 24,657 28,165 31,971 财务费用 1,431 1,486 1,732 1,800 2,072 2,393 流动负债 30,035 25,879 33,616 34,149 38,760 43,719 %销售收入 -2.9% -2.6% -2.6% -2.4% -2.4% -2.5% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -4 -13 -10 0 0 0 其他长期负债 266 256 613 516 446 394 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 30,301 26,135 34,229 34,665 39,206 44,114 投资收益 93 94 97 105 114 123 普通股股东权益 74,291 85,706 99,068 112,602 128,301 146,352 %税前利润 0.4% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.2% 其中：股本 3,882 3,882 3,882 3,882 3,882 3,882 营业利润 24,246 27,826 32,552 37,832 43,748 50,300 未分配利润 51,634 59,443 68,638 82,172 97,870 115,921 营业利润率 48.4% 48.5% 49.2% 50.0% 50.7% 51.5% 少数股东权益 1,805 2,052 2,323 3,657 5,124 6,826 营业外收支 -140 -148 -102 -82 -65 -52 负债股东权益合计 106,397 113,893 135,621 150,924 172,631 197,292 税前利润 24,106 27,678 32,450 37,751 43,682 50,248 利润率 48.1% 48.3% 49.0% 49.9% 50.6% 51.5% 比率分析 所得税 -5,878 -6,765 -7,943 -9,240 -10,692 -12,299 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 24.4% 24.4% 24.5% 24.5% 24.5% 24.5% 每股指标 净利润 18,228 20,913 24,507 28,510 32,990 37,949 每股收益 4.483 5.141 6.023 7.001 8.121 9.338 少数股东损益 826 959 1,130 1,334 1,467 1,702 每股净资产 19.139 22.080 25.523 29.009 33.054 37.704 归属于母公司的净利润 17,402 19,955 23,377 27,177 31,523 36,247 每股经营现金净流 5.954 3.787 6.898 6.970 8.125 9.382 净利率 34.7% 34.8% 35.3% 35.9% 36.5% 37.1% 每股股利 2.200 2.580 3.020 3.515 4.077 4.688 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 23.42% 23.28% 23.60% 24.13% 24.57% 24.77% 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 16.36% 17.52% 17.24% 18.01% 18.26% 18.37% 净利润 18,228 20,913 24,507 28,510 32,990 37,949 投入资本收益率 22.42% 22.47% 22.65% 23.19