松霖科技（603992）公司深度报告 2022年05月26日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：增持（首次） 报告日期：2022年05月26日 目前股价 16.68 总市值（亿元） 66.89 流通市值（亿元） 7.47 总股本（万股） 40,101 流通股本（万股） 4,480 12个月最高/最低 7.94/4.65 分析师：濮阳 S1070519050001 ☎ 021-31829703  pyang@cgws.com 联系人（研究助理）：花江月 S1070120090052 ☎ 0755-83667984  huajiangyue@cgws.com 数据来源：贝格数据 打造“健康硬件IDM业务+松霖·家”双引擎，业绩增长动能充足 ——松霖科技（603992）公司深度报告 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2035 2977 3510 4199 5069 (+/-%) 17.0% 46.3% 17.9% 19.6% 20.7% 归母净利润（百万元） 270 301 346 408 485 (+/-%) 15.5% 11.4% 15.0% 17.8% 18.8% 摊薄EPS（元/股） 0.67 0.75 0.86 1.02 1.21 PE 25 22 19 16 14 资料来源：长城证券研究院 1、公司介绍：专注厨卫、美容健康等领域，打造“IDM+松霖·家”双引擎。公司致力于为全球各大知名厨卫企业提供技术一流、质量领先的厨卫健康产品。公司前五大股东持股总计达到84.95%，股权集中度较高。公司2021年实现营业收入29.77亿元，同比增加46.30%，实现归属母公司股东的净利润3.01亿元，同比增加11.39%。2021年，厨卫品类营收占比达88%，是公司的主导产业。 2、卫浴配件行业：国内外需求逐渐释放，市场空间广阔 ◼ 美国、欧洲、日本等地起步较早，市场规模稳步增长。据MarketsandMarkets的预计，全球卫生洁具及配件产品市场规模将从2015年的747.20亿美元增长至2021年的1020.70亿美元，年复合增长率为5.45%。 ◼ 海外新建住房销售回暖，发达国家卫浴产品更换需求旺盛。海外发达国家和新兴市场国家首次装修需求旺盛，以美国为例，2021年新建住房销售量达到770千套。卫浴配件行业更换维修市场主要集中在美国、欧洲等发达地区。美国2013-2021年，房屋建造中的维护和发展支出由59.67亿美元增加至75.85亿美元，年均复合增长率为3.04%。 ◼ 城镇化建设、老旧小区改造稳步进行，消费升级催生国内新需求。2021年我国住宅商品房销售面积为15.7亿平方米，同比增长1.03%。2021年，我国城镇化率64.72%，低于发达国家80%的平均水平，未来还有较大的发展空间。长期来看，我国居民消费升级的趋势明显。卫浴配件行业国内市场规模超300亿，其中首次装修市场规模107亿，更换需求市场规模210亿。 ◼ 公司毛利率、研发投入占比、现金流水平在可比公司中领先。2021年，松霖科技毛利率、净利率分别为29.54%、10.48%，位列同业可比公司前茅。2021年公司研发投入占营业收入比例为5.71%，经营活动产生的现金核心观点 股价表现 相关报告 分析师 公司深度报告 公司报告 轻工制造 证券研究报告 市场数据 盈利预测 公司深度报告 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 流净额占主营收入比例为9.67%，在可比公司中处于领先地位。 3、 公司业务：健康硬件IDM业务优势明显，“松霖·家”发展未来可期 ◼ 健康硬件IDM业务：专注创新和设计，打造领先优势。健康硬件IDM业务主要包括健康厨卫品类业务、美容健康品类。公司聚焦创新研发体系，截止2021年底，公司拥有研发科技人员数量732人，持有国内外有效授权专利1328项。公司产品多次获得“iF设计奖”、“红点奖”、“IDEA”、“G-Mark”等国际工业设计领域的顶尖奖项。2021年健康硬件IDM业务增长迅猛，全年实现营业收入28.75亿元，同比增长42.57%。 ◼ 发行可转债助力产能升级，扩大业务规模。公司拟发行可转债6.1亿元，投入“美容健康及花洒扩产及技改项目”。项目投产后预计每年新增花洒、美容健康1000万产量，完全达产当年可实现销售收入6.49亿元。 ◼ “松霖·家”：全新模式扬帆起航，打造一站式服务。“松霖·家”业务为目标客户提供从室内设计及装修、全屋定制及软饰等真正一站式的产品及服务。2021年实现营收1.02亿元，同比增长468.27%，毛利率达15.76%。 ◼ 收购倍杰特，拓宽利润增长点。2021年4月30日，公司顺利以2.86亿元完成对厦门倍杰特51%股权的收购。收购后有望增加公司收入，2021、2022、2023年承诺实现归母净利润不低于5666万元，承诺净利润分别为5000万元、5600万元、6400万元。 4、投资建议：首次给予增持评级。预计公司2022~2024年归母净利润分别达到3.5、4.1、4.9亿元，同比增长15%、18%、19%，对应估值19、16、14倍。公司深耕健康硬件IDM业务，提出“IDM细分品类冠军”战略；并购优质标的倍杰特，收购后将产生良好的协同效应；IPO募投项目进展顺利，可转债项目也提上日常，未来产能有望大幅提升；公司持续创新，全新模式“松霖·家”业务扬帆起航，为客户提供一站式服务。 5、风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动风险；下游需求低迷风险；市场需求低于预计风险；房地产调控风险；募投项目投产后具有成长性风险；贸易摩擦及汇率波动带来的风险；卫浴市场预测数值和假设参数与实际数值偏差的风险。 mNrOnNoMpMqNrQrRnPnPqN9PbP7NpNnNpNmOlOmMmRjMmPnNbRmNvNNZoOoRvPoPzR 公司深度报告 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 公司介绍：专注厨卫、美容健康等领域，打造“IDM+松霖·家”双引擎 .......................... 6 2. 卫浴配件行业：国内外需求逐渐释放，市场空间广阔 ................................................... 8 2.1 美国、欧洲、日本等地起步较早，市场规模稳步增长 .......................................... 8 2.2 海外新建住房销售回暖，发达国家卫浴产品更换需求旺盛 .................................. 8 2.3 城镇化建设、老旧小区改造稳步进行，消费升级催生国内新需求 .................... 10 2.4 公司毛利率、研发投入占比、现金流水平在可比公司中领先 ............................ 13 3. 公司业务：健康硬件IDM业务优势明显，“松霖·家”发展未来可期 ............................ 14 3.1 健康硬件IDM业务：专注创新和设计，打造领先优势 ....................................... 14 以技术创新、产品设计打造产品核心竞争力 ............................................................ 14 深耕厨卫品类业务，助力IDM细分品类冠军战略 ................................................... 17 美容健康类产品市场潜力巨大，业绩增长迅猛 ........................................................ 19 3.2 发行可转债助力产能升级，扩大业务规模 ............................................................ 21 3.3 “松霖·家”：全新模式扬帆起航，打造一站式服务 ................................................. 21 3.4 收购倍杰特，拓宽利润增长点 ................................................................................ 23 优质收购标的，马桶盖板制造领军企业 .................................................................... 23 主营业务契合公司发展方向，收购后将产生良好协同效应 .................................... 25 4. 盈利预测与估值水平：首次给予增持评级 ..................................................................... 25 4.1 盈利预测 .................................................................................................................... 25 4.2 相对估值：略高于行业平均水平 ............................................................................ 26 4.3 投资建议：首次给予增持评级 ................................................................................ 26 5. 风险提示 ............................................................................................................................. 27 附：盈利预测表 .................................................................................................................. 28 公司深度报告 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图1：公司主要产品 ................................................................................................................... 6 图2：2016-2022Q1公司营业收入及增速情况 ........................................................................ 7 图3：2016-2022Q1公司归母净利润及增速情况 .................................................................... 7 图4：2021年公司营业收入结构情况 ...................................................................................... 7 图5：2016-2021年公司毛利率情况 .....................................................