请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 分析师：杨畅 执业证书编号：S0740519090004 电话：021-20315708 Email：yangchang@r.qlzq.com.cn 联系人：夏知非 Email：xiazf@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 [Table_Summary] 投资要点  当前经济形势与2020年存在明显不同；  2020年是内需强、外需强；当前内需与外需均显现压力；  缺少内外需拉动下的“保企业”政策，或会存在更大难度；  进一步加大需求端尤其消费政策的力度，或是“保企业”政策见效的必要条件；  消费政策要考虑多个层次与多种做法；首先是提升消费意愿，其次才到释放消费能力；  在释放消费能力上，一种是降低居民的实际消费支出，一种是弥补居民实际可支配收入；  在弥补居民实际可支配收入方面，或需进一步发力。  附件：一周货币、地产、就业政策回顾与展望  风险提示事件：1、政策变动风险。2、疫情变化风险。3、研报使用的信息数据更新不及时的风险。 、 需要消费发挥更大作用 ——当前经济与政策思考 证券研究报告/宏观策略专题报告 2022年05月29日 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 宏观策略专题报告 内容目录 1. 需要消费发挥更大作用 ................................................................................... - 3 - 2. 一周货币、地产、就业政策回顾与展望 ......................................................... - 8 - 2.1 货币政策 ............................................................................................... - 8 - 2.2 房地产政策 ........................................................................................... - 9 - 2.3 就业政策 ............................................................................................. - 12 - 3. 风险提示 ....................................................................................................... - 13 - 图表目录 图表1：工业产能利用率与工业增加值定基指数出现高位回落迹象 ................... - 3 - 图表2：以PMI新订单与新出口订单反映的内需与外需 .................................... - 3 - 图表3：剔除掉价格后的产成品存货走高 ........................................................... - 4 - 图表4：工业企业出口交货值（亿元） ............................................................... - 4 - 图表5：美国批发商耐用品库存从价格推升转向量价齐升 .................................. - 5 - 图表6：商品房销售面积较房地产开发投资具有领先性 ..................................... - 6 - 图表7：地方政府专项债券单月发行进度与水泥价格指数 .................................. - 6 - 图表8：公路、铁路、民航与地铁客运量表现 .................................................... - 7 - 图表9：本周出台货币政策 ................................................................................. - 8 - 图表10：本周出台房地产政策 ........................................................................... - 9 - 图表11：本周就业政策相关文件及会议内容 .................................................... - 13 - cUeWhYKXqRnM6M9R8OnPmMmOnPlOmMmRkPsRmM8OnNzQMYpPyQwMmOvN 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 宏观策略专题报告 1. 需要消费发挥更大作用 短期跟踪经济运行，往往是在不考虑资源要素大幅度变化、技术不发生变化的假设下，对供给端和需求端进行分析和判断。在供给侧，由于服务业短期往往保持相对稳定，因此，工业生产是重点观测对象，但现阶段，工业呈现出与2020年较为明显的不同特点。 工业产能利用率是季度数据，从一季度数据来看，工业企业产能利用率已经向下突破了过去6个季度的高位平台，逐步逼近2020年二季度的水平。这是产能利用的情况，从产出情况来看，使用工业增加值定基指数也可以观察到偏弱的表现，2022年4月份工业增加值定基指数出现了超出季节性因素的表现，或在一定程度上反映了疫情扰动的影响。 图表1：工业产能利用率与工业增加值定基指数出现高位回落迹象 来源：WIND、中泰证券研究所 但除去疫情扰动之外，工业生产的需求环境，或许也跟2020年发生了明显变化，这或许也将制约“保企业”的实际效果。2020年复工复产之后，工业企业面临的是内需与外需均强的环境。可以用PMI新出口订单表明外需，用PMI新订单与新出口订单的差值表明内需，从2020年以来，内需与外需的表现呈现出三阶段的特点： 第一阶段（2021年Q1之前），内需强外需强，这也对应了工业企业产能利用率上行至高位； 第二阶段（2021年Q2到2021年Q3），出现的情况是内需呈现出明显较强的特点，而外需出现了回落； 第三阶段（2021年Q4至今），不仅是外需回落，内需也出现了回落的压力。 图表2：以PMI新订单与新出口订单反映的内需与外需 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 宏观策略专题报告 来源：WIND、中泰证券研究所 需求的回落，对于工业企业的影响，不仅体现在产能利用上，还体现在了产成品存货上，由于产成品存货是以进货价格作为计价依据，根据PPIRM环比增速剔除价格因素后，产成品存货在3月和4月也出现了明显的增加。 图表3：剔除掉价格后的产成品存货走高 来源：WIND、中泰证券研究所 而需求端的回落，又可以拆分成两个方面四个部分： 第一，从外需来看，4月出口数据表现出一定的韧性，4月仍然同比增长3.9%，虽较上月出现回落，但当月金额2736.2亿美元，仍处于相对高位；另外，同比增速回落也受到去年同期基数抬高因素的影响。但需要关注的是，4月份工业企业出口交货值出现了超出季节性因素的表现。 图表4：工业企业出口交货值（亿元） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 宏观策略专题报告 来源：WIND、中泰证券研究所 另外，从出口重点国家的情况来看，未来出口保持高速的可能性也在降低。以美国批发商耐用品库存的量价拆解来看，2020年期间，由于美国批发商库存的实际量出现了明显的负增长，明显带动了中国商品的出口。从2021年4月份到7月份，由于数量增加仍然偏慢，而在一系列政策刺激下，美国国内需求持续旺盛，这就推高了美国物价的涨幅。但从近期表现了看，虽然美国物价涨幅仍然较高，但耐用品库存的实际数量，也呈现出了明显增加，接近甚至超过了2019年同期的水平，耐用品补库动作完成后，对于中国商品的进口可能放慢，有可能影响中国外需的持续性。 图表5：美国批发商耐用品库存从价格推升转向量价齐升 来源：WIND、中泰证券研究所 第二，从内需来看，内需偏弱的主要原因或在两个方面：预期扭转+人流放缓 首先，投资端的房地产开发投资在固定资产投资中的占比约25%左右，对固定资产投资至关重要。而房地产开发投资的提前观察指标是商品房销售面积，现阶段商品房销售面积当月同比增速较2014年低点进一步回落，并且尚未出现见底迹象，由于商品房销售面积较房地产开发投资 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 宏观策略专题报告 往往具有明显的提前性，因此房地产开发投资短期仍然处于探底过程中。而商品房销售面积一方面存在“买涨不买跌”的心理预期，另一方面也存在限贷限购限售等政策的影响，未来销售端能否出现变化是关注重点。 图表6：商品房销售面积较房地产开发投资具有领先性 来源：WIND、中泰证券研究所 其次，从基建投资来看，短期存在提速的难度。一方面，从资金端来看，或许存在“钱等项目”的问题，通过观察地方政府专项债单月的发行进度，可以发现，2021年下半年开始，发行开始明显提速，而2022年前三个月，地方政府专项债也处于发行高位。在密集发行背景下，基建项目具有较为充裕的资金，但从水泥价格指数来看，延续了回落的走势，这表明基建项目施工环节的实际进度或许偏慢。 图表7：地方政府专项债券单月发行进度与水泥价格指数 来源：WIND、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 宏观策略专题报告 而基建项目施工环节的实际进度偏慢或与人员流动仍未修复存在比较大的关系。以2019年12月为基期100，计算出的公路、铁路、民航客运量均呈现回落探底的迹象。由于公路、铁路、民航侧重反映中长距离的人员流动，从短距离来看，以10个大城市地铁客运量指数（以上年所在月份的客运量均值为基数）来观察，人员流动整体处于去年同期的60%波动。因此，人员在短距离和中长距离的流动均未出现修复，这或许也导致了基建项目施工环节的实际进度偏慢。 图表8：公路、铁路、民航与地铁客运量表现 来源：WIND、中泰证券研究所 再次，对于制造业投资，能够拉动制造业扩大投资的核心因素，在于利润端的扩张，从4月工业企业利润数据来看，制造业利润总额累计同比下降8.3%，根据累计值折算后的当月同比下降22.5%，在利润端承压背景下，投资端的扩张存在压力。 因此，在需求转弱情况下，对于“保企业”政策的有效性和持续性，都会产生更大的压力。在短期房地产开发投资仍在探底，基建投资等待人员流动修复，制造业投资难有利润拉动的情况下，需要进一步加大需求端尤其消费政策的作用，这或许是当前“保企业”政策能否见效的必要条件。 加大消费政策的力度，存在多个层次多种做法，首先的层次是提升消费 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 宏观策略专题报告 的意愿，然后才到释放消费的能力，并非有消费能力，就一定有消费意愿。相对偏严的防控手段逐步退出后，如果需要释放消费能力，则要将提升消费意愿作为前提，否则消费能力的自然释放或将是缓慢的过程。 在释放消费能力的方面，又存在两种做法，一种是降低居民的实际消费支出，一种是弥补居民实际可支配收入。前者的典型代表，是5月23日国务院常务会提出的，“放宽汽车限购，阶段性减征部分乘用车购臵税600亿元”，通过降低乘用车的购臵成本，达到刺激消费的目的。但在弥补居民实际可支配收入方面，或仍然需要进一步发力。