当前经济与政策思考：需要改变的是客观形势还是主观心态

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 分析师：杨畅 执业证书编号：S0740519090004 电话：021-20315708 Email：yangchang@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 [Table_Summary] 投资要点  7月金融数据偏弱。其中地方政府专项债的作用仍然明显，居民中长期贷款表明按揭需求仍然偏弱；  从短期来看，政策在供给端主动性较强，见效相对较快；而政策在需求端，如果没有得到意愿提升的配合，见效相对偏慢；而7月28日政治局会议，延续强调了“房住不炒”与“因城施策”，也决定了政策在需求端的主基调；  从中长期来看，政策对于“房住不炒”的坚持具有明显的意义，对于经济的中长期发展至关重要；  政策得到长期坚持并从2021年下半年开始显现效果，如果还用传统心态和传统眼光看待已经变化的形势，不可避免会认为包括居民中长期贷款在内的金融数据相对偏弱；  此时应该改变形势，还是改变心态，或许是值得思考的问题。  风险提示事件：1、政策变动风险。2、疫情变化超预期风险。 、 需要改变的是客观形势还是主观心态 ——当前经济与政策思考 证券研究报告/宏观策略专题报告 2022年08月14日 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 宏观策略专题报告 内容目录 1. 需要改变的是客观形势还是主观心态 ............................................................. - 3 - 1.1 波动的水面：7月偏弱的金融数据 ........................................................ - 3 - 1.2 短期政策在供需侧的效果差异 .............................................................. - 4 - 1.3 政策在中长期的坚持 ............................................................................. - 4 - 2. 风险提示 ......................................................................................................... - 6 - 图表目录 图表1：地方政府专项债券拉动社融增速的贡献巨大 ......................................... - 3 - 图表2：30大中城市商品房成交面积 ................................................................. - 4 - 图表3：房地产开发投资同比增速与10年期国债收益率 ................................... - 5 - 图表4：上海收入房价比值（2008年、2015年与2020年） ............................ - 5 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 宏观策略专题报告 1. 需要改变的是客观形势还是主观心态 1.1 波动的水面：7月偏弱的金融数据 7月金融数据整体偏弱，当月社融增量7561亿元（前值5.17万亿），同比少增3191亿元（前值多增14716亿元），从单月社融增量来看，是年内的低点。社融存量同比增长10.72%（前值10.85%），在连续3个月扩张后出现缓步回落的迹象。 今年以来，地方政府专项债在推动社融修复过程中，发挥了重要作用。7月剔除掉地方政府专项债后的社融同比增长9.06%（前值9.28%），回落0.22个百分点；与社融同比增速的差值，扩大到了1.66个百分点（前值1.56个百分点），连续11个月扩大，是自2018年以来的新高，充分反映了地方政府专项债在拉动社融中发挥的重要作用。由于5月份、6月份地方政府专项债密集发行，根据WIND统计7月发行约612亿，8月前13天发行约146亿，逼近了年度限额，若无新增额度，后续月份地方政府专项债难以对社融形成贡献。 图表1：地方政府专项债券拉动社融增速的贡献巨大 来源：WIND、中泰证券研究所 居民贷款意愿相对偏弱。7月新增人民币贷款6790亿元（前值2.8万亿元），同比少增4010亿元（前值多增6900亿元）。分部门看，住户贷款增加1217亿元（前值增加8482亿元），同比少增2842亿元（前值少增203亿元），连续9个月同比少增。其中，居民短期贷款减少269亿元（前值新增4281亿元），同比少增354亿元（前值多增781亿元）；中长期贷款新增1486亿元（前值4166亿元），同比少增2488亿元（前值少增989亿元），连续8个月同比少增。中长期贷款同比少增且环比少增，表明按揭需求仍然偏弱。 与此同时，企（事）业单位贷款也相对偏弱，7月贷款增加2877亿元（前值2.21万亿元），同比少增1457亿元（前值多增7525亿元）。其中，短期贷款减少3546亿元（前值新增6906亿元），同比少增969亿元（前 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 宏观策略专题报告 值多增3815亿元）；中长期贷款新增3459亿元（前值1.45万亿元），同比少增1478亿元（前值多增6130亿元）；票据融资新增3136亿元（前值796亿元），同比多增1365亿元（前值少增1951亿元），企业加杠杆的积极性仍待修复。 1.2 短期政策在供需侧的效果差异 从短期来看，对于政策，注水容易管理，取水只能引导。在7月金融数据中，居民中长期贷款同比少增2488亿元，连续8个月同比少增，表明按揭需求仍然偏弱，这与房地产销售端的回落相互印证。从30大中城市商品房成交面积来看，虽然在6月初呈现出了阶段性脉冲，但近期持续回落且明显低于去年同期的迹象较为明显。 这体现出了比较明显的特点，政策在供给端，往往主动性较强，见效也会相对较快；而政策在需求端，如果没有得到意愿提升的配合，见效可能会相对偏慢。而且政策延续性相对较强，尤其是7月28日政治局会议的表态，“要稳定房地产市场，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生”，其中房住不炒与因城施策的要求，也决定了政策在需求端的主基调。 图表2：30大中城市商品房成交面积 来源：WIND、中泰证券研究所 1.3 政策在中长期的坚持 但如果从中长期来看，政策对于“房住不炒”的坚持具有明显意义，对于经济的中长期发展至关重要。由于房地产具有较长的产业链和较高的拉动系数，过去20年，房地产拉动经济的效果明显，房地产产业链也是资金最大的需求方，房地产开发投资的同比增速与10年期国债收益 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 宏观策略专题报告 率的走势存在明显的同步性。但发展阶段不同，效果与问题之间发生此消彼长，例如人均居住面积并不低，截至2020年中国人均居住面积达到41.8平方米，即使是从国际比较上看，很难用供给不足来解释；在31个省市区中，有15个省市区已经超过了全国人均41.8平方米的水平；除了北京、上海，另外14个人均居住面积低于全国平均水平的省市区，同样也难以用“供给不足”来解释。 在供给总量过剩的背景下，房地产引发的系列问题也开始出现。如果回顾2016年前后，开发商捂盘惜售、拉抬价格；个人或投机者借助信贷杠杆结队“扫楼”，导致金融资源集结到房地产领域，房价在推升的过程中，与收入水平出现了明显的反差，大幅抬高了居民的生活成本，甚至影响了居民的就业选择和生育观念。 图表3：房地产开发投资同比增速与10年期国债收益率 来源：WIND、中泰证券研究所 典型体现在房价对于居民支出端的压力。在支出端，居住成本是重要内容。真实的居住成本，包括两块内容，一块是购房，尽管在统计口径上，把购房纳入了投资而非消费，但在实际操作中，由于房价上涨会推升购臵成本和按揭还款压力。根据公开数据，上海城镇职工平均工资水平与住房成交均价的比值，在2008年为5倍，到2015年下降为3.4倍，反映了房价的涨幅要远超工资水平的增长，绝大多数行业职工的购房压力是在加大的。另一块是租房，在统计局公布的居民个人消费支出数据，能够体现租房成本。从2013年开始，居住支出在居民个人消费支出中的占比就已经突破了20%，是除食品以外的第二大类支出。截至2020年末，居住消费支出占居民个人消费支出的比例达到了25.8%，较上年大幅提高了1.6个百分点，这意味着居民消费支出的1/4，都被花在了居住上。 图表4：上海收入房价比值（2008年、2015年与2020年） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 宏观策略专题报告 来源：WIND、中泰证券研究所 因此，从2016年底中央经济工作会议，提出了“房子是用来住的、不是用来炒的”的根本要求，并且坚持至今。政策得到长期坚持并从2021年下半年开始显现效果，如果还用传统心态和传统眼光看待已经变化的形势，不可避免会认为包括居民中长期贷款在内的金融数据相对偏弱。这个时候应该改变形势，还是改变心态，或许是值得思考的问题。 2. 风险提示  1、政策变动风险。2、疫情变化超预期风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 宏观策略专题报告 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各