www.hongyuanqh.com国债周报：期债短期仍有支撑但拐点逐步临近研究中心曹自力caozili@swhysc.com北京市海淀区西直门北大街甲43号金运大厦B座6层邮编：100044网址：http://www.hongyuanqh.com 我们的观点本周（5月23日至27日）期债加速上行，连续第五周上涨，收盘价创出年内新高。引导本轮期货在不断上涨有几个方面的因素：第一，疫情导致经济大幅回落，市场预期悲观，同时政府不断推出托底经济政策，宽货币预期升温；第二，资金面利率回落至极低水平，目前资金利率接近2020年年初全国疫情时期，成为推动期债的主要动力；第三，美国国债收益率短期止涨，并出现小幅回落，外围因素趋缓。整体看，基本面和资金面对期债都有一定支撑，短期仍有上行动力，但考虑到当前估值接近前期高位，阻力可能逐步加大。从中长期看，期债短期上涨不改长期将承压：1，宽货币空间有限，资金利率继续下行空间不大。4月份降息预期落空，5月份MLF利率继续维持不变，央行对于降息和空间和节奏仍相对谨慎。我们认为央行宽货币的空间有限，一方面受美联储持续加息和缩表的影响，人民币大幅贬值，稳外汇重要性提高；另一方面市场利率维持在较低水平，进一步降息的概率较小。资金面来看，当前的流动性非常宽松，主要是原因是弱经济导致较弱的信用。当前的资金利率已经回落至两年来的低位水平，由于疫情的影响仍在持续，5月份接下的时间以及6月份利率可能继续维持在较低水平。即便如此，资金利率下行的空间不大。2，经济或逐步探底，未来并不悲观。疫情对短期经济的影响较大，疫情压制了生产和需求，造成短期生产和消费的快速跳水。按照2020年初的经验，我们预计疫情在6月份得到缓解，而后经济短期迅速恢复，生产特别是消费快速回升，同时基建投资和房地产投资在稳经济政策下，疫情后的经济表现应该不会悲观。3，美联储加息以及未来加息和缩表进度长期利空市场。从期债的影响因素来看，短期看预期和资金面，中期看经济拐点的出现，长期看美联储加息的进度以及美债收益率上升的高度。我们认为，短期疫情没有得到控制前，市场的悲观预期以及宽松的资金面并没有发生变化，期债仍有一定支撑，震荡上行或者高位震荡依然大概率事件。中期看，疫情进入6月份以后逐步缓解，经济开始触底反弹，基本面逐步改善，同时宽信用逐步回归，资金面将受到冲击，期债将见顶回落。中长期看，美联储持续加息以及美债收益率的上行高度将决定期债下行的空间。操作上，目前价位趋势性追多风险加大，合理的操作是短多，或者逐步建立趋势性空单（T2209合约在101附近）。 一、行情回顾本周（5月23日至27日）期债加速上行，连续第五周上涨，收盘价创出年内新高。引导本轮期货在不断上涨有几个方面的因素：第一，疫情导致经济大幅回落，市场预期悲观，同时政府不断推出托底经济政策，宽货币预期升温；第二，资金面利率回落至极低水平，目前资金利率接近2020年年初全国疫情时期，成为推动期债的主要动力；第三，美国国债收益率短期止涨，并出现小幅回落，外围因素趋缓。合约开盘最高最低收盘涨跌幅成交量持仓量持仓变化TS2206.CFE101.315101.405101.3101.40.12 597913169-2634TS2209.CFE101.08101.18101.03101.170.13 63531404885516TS2212.CFE100.895101.055100.895101.0550.17 350597145TF2206.CFE101.865102.08101.825102.0350.28 1409425428-6025TF2209.CFE101.56101.875101.505101.850.40 14232110078713948TF2212.CFE101.215101.495101.13101.4850.42 10641020327T2206.CFE100.81101.5100.81101.480.75 3544138796-16195T2209.CFE100.35100.995100.35100.9650.72 22705015514315175T2212.CFE99.96100.699.96100.5750.70 21942703213 一、行情回顾本周（5月23日至27日）期债加速上行，连续第五周上涨，收盘价创出年内新高。引导本轮期货在不断上涨有几个方面的因素：第一，疫情导致经济大幅回落，市场预期悲观，同时政府不断推出托底经济政策，宽货币预期升温；第二，资金面利率回落至极低水平，目前资金利率接近2020年年初全国疫情时期，成为推动期债的主要动力；第三，美国国债收益率短期止涨，并出现小幅回落，外围因素趋缓。929496981001021041062019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-04T00.cfeT02.cfeT01.cfe979899100101102103104TS00TS01TS029496981001021041062019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-04TF00.cfeTF01.cfeTF02.cfe 二、各期限品种的跨期价差各期限期债合约的跨期价差图：-1-0.8-0.6-0.4-0.200.20.4TS01-TS00TS02-TS00TS02-TS01-2.5-2-1.5-1-0.500.52019-10-182020-10-182021-10-18TF01-TF00TF02-TF00TF02-TF01-1.5-1-0.500.5T01-T00T02-T00T02-T01 三、跨期品种价差跨品种价差图：-1.5-1-0.500.511.522.532019-10-182020-10-182021-10-18TF00-TS00TF01-TS01TF02-TS02-3-2.5-2-1.5-1-0.502019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-04T00-TF00T01-TF01T02-TF02-4-3-2-1012019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-04T00-TS00T01-TS01T02-TS02 四、期现套利机会各期债合约CTD券的IRR走势图：-10.0000-5.00000.00005.000010.0000TS00TS01TS02-30.0000-20.0000-10.00000.000010.000020.000030.0000TF00TF02TF01-40.0000-30.0000-20.0000-10.00000.000010.000020.000030.00002019-10-182020-10-182021-10-18T00T02T01 四、期现套利机会各期债合约CTD券的净基差走势图：综合分析IRR和净基差，目前净基差回归到正常水平，无套利机会。-2.0000-1.5000-1.0000-0.50000.00000.50001.00001.50002.00002019-10-182020-10-182021-10-18T00T01T02-4.0000-3.0000-2.0000-1.00000.00001.00002.00002019-10-182020-10-182021-10-18TS00TS01TS02-1.0000-0.50000.00000.50001.00001.50002.00002019-10-182020-10-182021-10-18TF00TF01TF02 五、主要利率分析➢利率债到期收益率走势图。0.00000.50001.00001.50002.00002.50003.00003.50004.0000国债到期收益率:10年国开债到期收益率:1年国开债到期收益率:5年国开债到期收益率:10年0.00000.50001.00001.50002.00002.50003.00003.50004.00002019-09-302020-09-302021-09-30国债到期收益率:1年国债到期收益率:2年国债到期收益率:5年国债到期收益率:10年 五、主要利率分析➢国债利差图：00.20.40.60.811.21.41.610-1(国债）00.10.20.30.40.50.60.70.810-5（国债） 五、主要利率分析➢中美利差走势：-0.500.511.522.533.51year(china-usa)10year(china-usa)66.26.46.66.877.27.4中间价:美元兑人民币USDCNH:即期汇率 五、主要利率分析➢资金市场利率走势图。0.00001.00002.00003.00004.00005.00006.00007.0000R001R0070.00001.00002.00003.00004.00005.00006.00002019-09-302020-09-302021-09-30R007DR001DR0070.00001.00002.00003.00004.00005.00006.00007.00008.00002019-09-302020-09-302021-09-30GC001:收盘价GC007:收盘价0.00000.50001.00001.50002.00002.50003.00003.50002019-09-302020-09-302021-09-30SHIBORO/NSHIBOR1W 六、资金面分析公开市场操作：➢本周央行逆回购投放500亿元，逆回购到期500亿元，净回收0亿元。➢本周央行MLF投放0亿元，到期0亿元，净投回收0亿元；➢结合逆回购和MLF，本周公开市场净回收0亿元。2.42.62.833.23.42017-092018-092019-092020-092021-09中期借贷便利(MLF):利率:1年0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.002017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-03中期借贷便利(MLF):投放:当月值中期借贷便利(MLF):收回:当月值-15,000.00-10,000.00-5,000.000.005,000.0010,000.0015,000.002019-10-042020-10-042021-10-04公开市场操作:货币回笼公开市场操作:货币回笼公开市场操作:货币净投放 七、主要风险资产周度表现股票市场：名称代码收盘价周涨跌幅（%）上证50000016.sh2763.07 -1.60 沪深300000300.sh4001.30 -1.87 中证500000905.sh5899.92 -0.50 创业板指399006.sz2322.48 -3.92 道琼斯指数DJI.GI32637.19 4.40 纳斯达克IXIC.GI11740.65 3.40 英国富时100FTSE.GI7564.92 2.37 德国DAXG