国内空分气体领先供应商侨源股份

公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是我国西南地区最大的全液态空分气体专业供应商，在川渝、福建地区建立了领先的市场地位，规模优势和成本优势显著。在四川地区，当前公司拥有西南地区最大的全液态空分气体生产线，具备年产约44万吨液氧、21万吨液氮、 新股精要—优质发动机减振器核心零部件制造企业东利机械2022.05.19新股精要—国内光伏焊带主要供应商 证券研究报告 1.5万吨液氩的生产能力，产能位居西南地区第一名；在福建地区，宇邦新材2022.05.19公司拥有一套生产能力为25000Nm3/h的空分气体生产线和一套 新股精要—国内射钉枪及建筑五金领先生产商腾亚精工2022.05.19 40000Nm3/h空分气体生产线，以管道气方式满足闽光钢铁、宝钢德盛等客户的气体需求。规模优势下公司成本优势显著，2019-2022年，公司毛利率达50%以上，高于行业不足40%的平均水平。（2）公司本次公开发行股票数量为4001.00万股，发行后总股本为40010.00万股，公开发行股份数量不低于公司本次公开发行后总股本的10%。公司募投项目拟投入募集资金总额10亿元，预期项目建成后将有利于扩大产品产能，公司的营业收入和盈利水平将稳步提升。 主营业务分析：公司是一家专注于高纯度气体研发、生产、销售和服务的综合气体供应商。受疫情影响，2020年公司业绩下滑，此后受下游行业需求增长和公司持续开拓客户拉动，2021年公司营收恢复增长态势，2019-2021年营收和归母净利润复合增速分别为3.36%、-16.99%。由于产品成本的上升，2021年公司综合毛利率下降，但公司综合毛利率显著高于可比公司毛利率，期间费用率呈下降趋势。 行业发展及竞争格局：我国成为全球工业气体行业最为活跃的市场之一，市场规模持续增长，2015年我国工业气体市场规模达到近1000亿元，2019年我国工业气体市场规模达到1477亿元，2010-2019年复合增长率为15.30%，在全球市场的占比提高到17%左右。当前我国人均气体消费量远低于美国和西欧，未来发展潜力巨大。我国空分气体市场竞争较为激烈，其中在液态及瓶装气体市场，国内公司占据主导地位；在管道气体市场，国外巨头占据主导地位。 可比公司估值情况：公司所在行业“C26化学原料和化学制品制造业”近一个月（截至2022年5月24日）静态市盈率为21.22倍。根据招股意向书披露，选择和远气体（002971.SZ）、金宏气体（688106.SH）、华特气体（688268.SH）、凯美特气（002549.SZ）、杭氧股份（002430.SZ）作为可比公司。截至2022年5月24日，可比公司对应2021年平均PE（LYR）为47.28倍。 风险提示：1）能源价格大幅上涨风险；2）新兴市场开发不力的风险。 1.侨源股份：国内空分气体领先供应商 公司是我国西南地区最大的全液态空分气体专业供应商，在川渝、福建地区建立了领先的市场地位，规模优势和成本优势显著。公司深耕西南地区和福建地区工业气体市场，1）在四川地区，公司2003年于都江堰基地建设国内首条全液态空分气体生产线并顺利投产，2006年以来先后投入多条全液态空分气体生产线以扩充产能。当前公司拥有西南地区最大的全液态空分气体生产线，具备年产约44万吨液氧、21万吨液氮、1.5万吨液氩的生产能力，满足以川渝经济圈为核心的西南地区客户群需求，产能位居西南地区第一名。随着甘眉工业园区配套工业气体项目等募投项目的投产，将形成年产3.6亿立方米工业氧气、高纯氮气，年产35万吨液氧、高纯液氮、高纯液氩产品的生产能力，进一步巩固公司在四川区域的优势地位；2）在福建地区，公司拥有一套生产能力为25000Nm3 /h的空分气体生产线和一套 40000Nm3 /h空分气体生产线，产品主要以管道气方式满足闽光钢铁、宝钢德盛等客户的气体需求。2014年10月，福州侨源与闽光钢铁签署了独家供气合同，合同有效期至2044年8月31日。在通过现场制气方式满足闽光钢铁和宝钢德盛用气需求的同时，公司还将配套的富余液态气对外销售以满足福建及周边地区企业的用气需求。由于公司空分气体产能处于行业领先地位，产能优势下公司成本低于行业其他公司，据公司生产部门测算，产能为2200Nm³/h的空分设备单位能耗约为950kWh/m³，而汶川基地目前30000Nm³/h的大型空分设备单位能耗约为620kWh/m³，单位能耗显著下降。2019-2021年，公司综合毛利率分别为59.50%、57.99%和50.63%，虽受产品成本上升影响整体有所下滑，但始终保持50%以上的较高水平，且高于行业不足40%的平均水平。 2.主营业务分析及前五大客户 受疫情影响，2020年公司业绩下滑，此后受下游行业需求增长和公司持续开拓客户拉动，2021年公司营收恢复增长态势，2019-2021年营收和归母净利润复合增速分别为3.36%、-16.99%。分产品来看，1）氧气：2019-2021年，公司氧气实现收入及占比分别为4.98亿元/66.35%、4.15亿元/60.68%、4.40亿元/56.06%，受疫情的影响，2020年氧气的收入有所下降。2021年受益于下游冶金和化工行业的需求增长，氧气收入恢复增长态势；2）氮气：2019-2021年，公司氮气实现收入及占比分别为1.80亿元/23.98%、1.85亿元/27.10%、2.41亿元/30.68%，随着光伏、锂电池等下游行业的氮气需求提升，公司液态氮气销量大幅增加，带动收入提升；3）氩气：2019-2021年，公司氩气实现收入及占比分别为0.54亿元/7.13%、0.64亿元/9.43%、0.83亿元/10.62%，随着氩气的销量和价格提升，液态氩气和瓶装氩气的收入总体呈上升趋势；4）其他气体：2019-2021年，公司其他气体实现收入及占比分别为0.19亿元/2.55%、0.19亿元/2.78%、0.21亿元/2.63%，公司其他气体主要包括二氧化碳、乙炔、丙烷、混合气、氦气、氢气、液化天然气等，占比较小。 图1：2021年公司营收恢复增长态势 图2：氧气产品为主要公司收入来源 由于产品成本的上升，2021年公司综合毛利率下降，但公司综合毛利率显著高于可比公司毛利率，期间费用率呈下降趋势。2019-2021年公司综合毛利率分别为59.5%、58.0%、50.6%，2019年至2020年，公司综合毛利率总体较为稳定。2021年综合毛利率有所降低，主要原因在于液氮、液氩的毛利率降低，拉低了整体毛利率。2021年公司液氮毛利率下降原因在于产品成本上升，2021年公司液氩毛利率下降原因在于销售价格调整存在一定滞后性，从而造成液氩盈利大幅下滑。2019-2021年公司期间费用占收入比重分别为17.50%、8.78%、10.86%，随着公司营业规模扩大，期间费用率呈下降趋势。2021年期间费用率上升主要在于利息费用增加所致。 图3：2019-2021年公司销售毛利率逐年下降 图4：2019-2021年公司期间费用率呈下降趋势 表1:公司2021年前五大客户 我国成为全球工业气体行业最为活跃的市场之一，市场规模持续增长，但我国人均气体消费量远低于美国和西欧，未来发展潜力巨大。工业气体行业的发展速度在很大程度上取决于所在国家或地区的经济发展水平。全球工业气体需求的主要市场仍然是北美和欧洲，但增速显著放缓； 亚太地区近年来发展很快，已成为拉动全球市场增长的主要引擎，以中国和印度为代表的亚太地区空分气体市场需求增速将领先其他地区。我国已逐渐成为了全球工业气体行业最为活跃的市场之一，对工业气体需求量的高速增长，给工业气体行业带来了历史性的发展机遇。2015年我国工业气体市场规模达到近1000亿元，2019年我国工业气体市场规模达到1477亿元，2010-2019年复合增长率为15.30%，在全球市场的占比提高到17%左右。据公司招股书披露，到2022年我国工业气体市场有望达到近300亿美元的规模。尽管中国工业气体行业在过去10余年获得了长足的发展，但与发达国家相比，我国人均工业气体消费量还处在较低水平。2019年中国人均气体消费量大约16美元/人，远低于美国的54美元/人，也低于西欧的44美元/人，未来仍有很大的发展潜力。 新兴产业的快速发展为我国工业气体行业带来新的发展机遇，其中专业社会化外包占比逐年提高。工业气体的主要下游产业为钢铁、石化、其他化学品和电子产品，其中氧气和氮气是两种消耗量最大的工业气体产品。2019年，在工业气体市场用于钢铁工业的工业气体约占中国市场总量的24%，规模为355亿元；用于石化工业的气体需求占13.20%，其他化学工业需求占工业气体市场总量的10.20%。近年来，受益于我国新能源、半导体、电子信息、生物医药、新材料等新兴产业的快速发展，新兴分散零售用气市场正不断发展壮大，用气数量和用气种类在工业气体应用中的占比也越来越高，这些领域对工业气体的需求总量将会进一步增加。工业气体生产分为自建装置和外包供气两种模式，由于自建装置前期投入很大，且对运营和管理能力要求较高，出于降低成本、集中精力发展主业的考虑，越来越多的国内企业选择将气体供应业务外包，外包供气模式成为行业主流模式。外部供气占比逐年提高，由2014年的49%提升至2019年的55%，预计2020年，外包供气占比将提升至57%。 但中国工业气体外包率远低于发达国家，据中国产业信息网及前瞻产业研究院的数据，2019年中国工业气体外包率约为55%，相比发达国家80%的外包率仍有较大差距。未来专业社会化外包占比提高的趋势将给专业气体生产企业带来巨大增长机遇和广阔的市场空间。 3.2.我国空分气体市场竞争较为激烈，不同细分领域呈不同竞争格局 我国空分气体市场竞争较为激烈，其中在液态及瓶装气体市场，国内公司占据主导地位；在管道气体市场，国外巨头占据主导地位。目前，国内空分气体市场形成了国际气体公司、国内专业气体供应商、空分设备制造商共同竞争的局面，竞争较为激烈。1）在液态及瓶装气体市场，区域性特征较为明显，国内气体公司占据主导地位，但普遍规模较小，随着市场竞争的加剧未来有望迎来进一步的市场整合。在四川地区，液态及瓶装气体市场的主要参与者包括侨源气体、梅塞尔、美国空气化工以及众多规模较小的气体供应商。在福建地区，除公司以外，主要的工业气体供应商包括林德气体、美国空气化工、福建空分等，其中林德气体在福建市场居于强势地位。2）在管道气体市场，跨国气体巨头凭借雄厚的资本实力和丰富的项目运作经验占据优势地位，以林德、法液空、美国空气化工、梅塞尔为代表的跨国气体巨头在这一领域具占据优势地位，但国内气体供应商的竞争力也在不断提升。 3.3.公司是我国西南地区最大的全液态空分气体专业供应商 公司是我国西南地区最大的全液态空分气体专业供应商，在四川和福建地区处于优势地位。公司深耕西南地区和福建地区工业气体市场，在四川地区，公司拥有西南地区最大的全液态空分气体生产线，具备年产约44万吨液氧、21万吨液氮、1.5万吨液氩的生产能力，满足以川渝经济圈为核心的西南地区客户群需求。目前，四川省钢铁、化工、半导体、电力、电子等产业快速发展，未来几年四川的空分气体市场规模将保持稳定增长。随着甘眉工业园区配套工业气体项目等募投项目的投产，公司将进一步巩固在四川区域的优势地位；在福建地区，公司拥有一套生产能力为 25000Nm3 /h的空分气体生产线和一套 40000Nm3 /h空分气体生产线。2014年10月，福州侨源与闽光钢铁签署了独家供气合同，合同有效期至2044年8月31日。公司严格执行国家标准，氧气产品纯度达99.6%以上， 氮气产品纯度接近或达到99.999%， 氩气产品纯度达99.999%，主要产品均达到国家产品质量标准且质量稳定。凭借其产品质量，公司与包括三钢闽光、通威股份、东方电气、利尔化学、士兰微等上市公司以及攀钢集团、宝钢德盛等国内知名企业形成稳定的合作关系。 竞争对手：四川梅塞尔气体、空气