申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公司研究 深度报告 啤酒高端化浪潮中的佼佼者 ——重庆啤酒（600132.SH） 食品饮料/饮料制造 投资摘要： 嘉士伯入主重啤以来，对其多个方面进行了大刀阔斧的改革，成效显著。  供应链：优化产能，巧控成本。2015年在行业内率先关停过剩产能，使公司仅4年间生产人员人均产量提升了2.16倍；至21年，折旧摊销在营收的占比降低3.69pct至3.44%，为国内同业第一。近5年单吨成本年化增加仅2.39%，为同业成本提升最慢的公司。  品牌：围绕高端化持续升级。近5年公司产品吨价复合增速7.28%，为同业最高，21年产品吨价4601元，大幅领先于同业，仅略低于百威亚太。  人力资源：赏罚分明，立竿见影。通过更具有激励性的薪酬制度，重啤人均创收/创利96.66万元/36.03万元，均为行业第一，且近年来增速保持领先。同时，公司为员工提供显著优于同业的薪酬水平，有利于人才留存和激励。  财务管理：从成本创造效益。公司财务费用/财务费用率持续下降，分别由12年的8955万元/2.84%下降至2021年的-1588万元/-0.12%。 重庆啤酒：高端化进程领先，构筑高质量+高速度的业绩成长。  2017年以来，重啤的销量、营收近4年CAGR分别为24.14%/42.57%，均为第一名，且远高于同业；归母净利润CAGR37.17%，仅略低于华润啤酒，较其他对手亦有较明显的优势。  17-21年重啤的吨价复合增速为7.08%，为啤酒5强的第1名。21年重啤毛利率50.94%，领先多数同业。毛销差34.1%，领先国内同业约10pct左右。  公司是少数兼具本土强势品牌和国际高端品牌的啤酒企业，品牌矩阵完备且各具特色。  公司的高档产品占比由16年的15%提升至21年的36%；高档/主流/经济产品同期毛利率分别提升4.64/4.7/26.88pct，产品结构大幅优化。 啤酒行业：高端化成为必由之路。  量趋稳：2013年以来啤酒产量下滑趋势明显，参考成熟市场，啤酒销量也基本停止增长。我国人均啤酒消费量已超过世界平均水平，渗透率提升空间有限。  价可增：我国啤酒出厂价为印度/美国/日本/香港的72%/63%/41%/38%，仍具有提价空间。多数发达国家的啤酒价格也仍在提升之中。 投资建议：预测22-24年公司营收分别为146.84亿元/164.93亿元/181.81亿元，同比增长11.92%/12.32%/10.24%；同期归母净利润分别为14.72亿元/17.14亿元/19.57亿元，同比增长26.25%/16.4%/14.17%；同期EPS分别为3.04元/3.54元/4.04元；当前股价对应PE分别为37.46倍/32.18倍/28.19倍，考虑到公司行业领先的高端化进程及历史估值水平，给予公司22年PE估值45倍，对应合理股价为136.9元，给予“买入”评级。 风险提示：疫情对消费场景等的超预期影响,原材料涨价的风险，行业竞争加剧及需求不足，食品安全及行业声誉风险,商标侵权及假冒伪劣风险。 财务指标预测 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 10,941.63 13,119.31 14,683.62 16,492.64 18,181.49 增长率（%） 205.47% 19.90% 11.92% 12.32% 10.24% 归母净利润（百万元） 1,076.84 1,166.24 1,472.36 1,713.82 1,956.70 增长率（%） 63.92% 8.30% 26.25% 16.40% 14.17% 净资产收益率（%） 183.98% 66.47% 25.70% 25.00% 24.04% 每股收益(元) 2.23 2.41 3.04 3.54 4.04 PE 51.10 47.29 37.46 32.18 28.19 PB 94.23 31.43 9.63 8.05 6.78 资料来源：公司财报、申港证券研究所 评级 买入 2022年05月24日 汪冰洁 分析师 SAC执业证书编号：S1660522030003 张弛 研究助理 SAC执业证书编号：S1660121120005 Zhangchi03@shgsec.com 17621838100 交易数据 时间 2022.05.24 总市值/流通市值（亿元） 579.51/579.51 总股本（万股） 48,397.12 资产负债率（%） 72.87 每股净资产（元） 3.63 收盘价（元） 113.96 一年内最低价/最高价（元） 100/209.99 注：一年内最低价/最高价均按照前复权价统计。 公司股价表现走势图 资料来源：wind，申港证券研究所 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2021/5/242021/8/242021/11/242022/2/242022/5/24重庆啤酒沪深300 重庆啤酒（600132.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 24 证券研究报告 内容目录 1. 嘉士伯助力 重啤从区域龙头走向全国巨头 .......................................................................................................................... 4 1.1 嘉士伯入主 重啤从区域龙头走向全国巨头 ................................................................................................................ 4 1.1.1 供应链：优化产能 巧控成本 .......................................................................................................................... 4 1.1.2 品牌：围绕高端化持续升级 ........................................................................................................................... 6 1.1.3 营销渠道：数据助力 ...................................................................................................................................... 6 1.1.4 人力资源：薪酬赏罚分明 成效立竿见影 ......................................................................................................... 6 1.1.5 财务管理：从成本创造效益 ........................................................................................................................... 7 1.2 异军突起 业绩增长显著领先同业 ............................................................................................................................... 8 1.3 吨价及毛利率提升 促使公司脱颖而出 ..................................................................................................................... 10 2. 啤酒行业：高端化成为必由之路 .........................................................................................................................................11 2.1 量趋稳 向提价要市场 ............................................................................................................................................... 11 2.2 竞争格局趋于稳定 ................................................................................................................................................... 15 3. 重庆啤酒 引领高端化势头 ................................................................................................................................................. 16 3.1 各价格带合理布局 品牌矩阵特点鲜明 ..................................................................................................................... 16 3.2 高端化进程遥遥领先 ............................................................................................................................................... 18 3.3 乌苏成为公司增长的强势引擎 ................................................................................................................................. 19 4. 盈利预测 ............................................................................................................................................................................ 20 5. 风险提示 ............................................................................................................................................................................ 21 图表目录 图1： 2015年公司生产人员数量大幅降低 ........................