汾水河畔“风光”好，绿电新舟待远航

漳泽电力更名晋控电力，绿电转型初现成效：晋控电力前身为漳泽电力，2020年山西省推动能源革命综合改革试点，组建包含煤炭、电力、装备三大业务板块的晋能控股集团，之后公司更名为晋控电力，成为山西省属电力上市平台。截至2021年底，公司在运发电机组总装机容量1080.8万千瓦，其中，火电880万千瓦，水电12.8万千瓦，新能源188万千瓦。公司清洁能源装机占比达到总装机的18.58%，其中光伏108.5万千瓦，风电79.5万千瓦。根据公司2021年年报，公司力争“十四五”末清洁能源占比达到50%以上，提升空间较大。 国企改革三年行动进入收官年，新能源高景气度加速资产重组：《国企改革三年行动方案(2020-2022年)》于2020年6月发布，2022年是国企改革冲刺阶段的收官年。国企改革三年行动方案要求在国有资本布局优化方面要积极推进兼并重组和战略性组合。对于新能源发电上市公司的发展来看，除了依靠自身的造血能力和二级市场再融资获得项目投资的资本金之外，风电光伏项目在集团层面培育后注入上市公司也是一种重要的成长路径。国企改革叠加行业高景气度，新能源资产重组有望加速。省属国企也是新能源发展的主力军之一，优质省属新能源平台将集全省之力打造，内生增长和集团培育双轮驱动，成长确定性高。 山西国改快步向前，绿电新星雏形初现：2020年，山西省在国改背景下，组建了晋能控股集团，同煤集团更名为晋能控股煤业集团，晋能集团更名为晋能控股电力集团，晋煤集团更名为晋能控股装备制造集团，分别成为晋能控股集团的煤炭、电力、装备三大业务的实施主体和资产整合平台。据公司公告及证券日报披露，晋控电力“十四五”规划清洁能源装机占比达到50%以上，新能源装机容量目标达到14 GW；同时集团内兄弟公司晋能控股电力集团在其债券募集报告中披露，“十四五”规划新能源装机容量达到20 GW；积极且明确的绿电转型目标制定，又一绿电新星雏形初现。 投资建议：我们预计公司2022年-2024年的收入分别为186.22亿元、206.87亿元、211.44亿元，增速分别为21.9%、11.1%、2.2%，净利润分别为2.07、2.70、3.37亿元，增速分别为5296.2%、30.5%、24.6%； 首次给予买入-A的投资评级，6个月目标价为3.70元。 风险提示：风电光伏项目获取和建设进度不及预期；煤价持续维持高位；疫情反复下用电需求下降风险；集团资产重组不及预期风险。 1.山西省属电力上市平台，由火电向绿电转型 晋控电力前身为漳泽电力，1997年6月在深交所上市。2012年12月，按照山西省转型跨越发展的总体部署，同煤集团重组漳泽电力，实现煤电一体化资源整合的先河，同煤集团电力板块实现了成功上市。2020年10月，山西省深入推进能源革命综合改革试点，联合重组同煤集团、晋煤集团、晋能集团，成立晋能控股集团后，公司从漳泽电力更名为晋控电力，也成为山西省属电力上市平台。 晋控电力控股股东是由晋能控股集团控股的晋能控股煤业集团，实际控制人为山西省国资委。截至2022年一季度，晋能控股煤业集团持有公司29.43%的股权，山西省国资委直接持有公司9.72%的股权。 图1：晋控电力股权结构图 公司发电装机以火电为主，转型绿电初见成效。截至2021年底，公司在运发电机组总装机容量1080.8万千瓦，其中，火电880万千瓦，水电12.8万千瓦，新能源188万千瓦。 公司清洁能源装机占比达到总装机的18.58%，其中光伏108.5万千瓦，风电79.5万千瓦。 图2：截至2021年底晋控电力装机构成 图3：晋控电力历年发电量（亿kWh） 公司收入整体呈上升趋势，但归母净利润波动较大。近年来，随着公司装机规模不断提升，发电量也呈现逐年增长的趋势，从而带动公司收入整体呈上升趋势，但由于公司火电装机占比高，历年煤价的波动带来成本端的变化，致使公司归母净利润波动较大。2021年公司归母净利润出现较大幅度下滑，主要由于2021年下半年以来煤价出现历史级别大幅度上涨，2022年由于煤炭保供限价政策持续推进，叠加用煤淡季到来，煤价已步入下行通道，同时根据国家电网披露的各省电网代理购电价格，2022年市场化电价实现上浮，今年公司火电板块业绩有望实现反弹。 图4：公司历年营业收入（亿元） 图5：公司历年归母净利润（亿元） 公司主营业务主要为热电和新能源发电。从收入端来看，热电业务对公司的收入贡献较大，2021年，公司热电业务收入112.22亿元，占总收入的73.5%；风电和光伏发电业务收入分别为8.2亿元和10.61亿元，合计占总收入的12.3%。从毛利端来看，风电和光伏发电业务的毛利持续稳定增长，2021年，风电和光伏发电业务毛利分别为5.08亿元和5.52亿元，合计占总毛利的43.9%；受制于高煤价对火电成本端的压力，2021年，热电业务对公司毛利贡献较小。 表1：公司历年主营电力业务的收入和毛利（亿元） 公司盈利能力受制于财务费用率偏高。从历年归母净利润的绝对体量来看，公司当前盈利能力相对偏弱，我们对公司的利润表整体分析，认为主要是受制于公司资产负债率和融资成本偏高，最终导致公司的财务费用率远高于同行业，拉低了公司的净利润率。公司过去几年资产负债率一直维持高位，2021年，公司资产负债率高达84.91%；公司的融资成本也远高于主要电力央企（华能国际、国电电力、大唐发电）以及主要地方电力国企（浙能电力、粤电力A、江苏国信）。两方面原因导致公司财务费用率偏高，2019-2021年，公司财务费用率分别14.22%、15.11%、11.89%，远高于同类型公司，因而对公司净利润产生较大的侵蚀。若未来公司能在资产负债率和融资成本上优化控制，则不排除存量资产存在净利润率提升的可能性。 图6：公司历年资产负债率 图7：2021年不同发电公司利息费用/带息负债对比 图8：2021年不同发电公司财务费用率对比 公司未来的发展战略目标为在夯实火电主业的基础上积极向绿电转型。根据2021年年报，公司将围绕“打造国内一流的煤电一体化能源上市公司”的目标，坚持以“大容量、高参数、成本优、新能源占比高、效益好”为发展路径，按照“上大压小”等容量替代方式积极推进清洁高效煤电项目规划建设，实施“碳达峰、碳中和”行动，大力发展清洁能源，促进新能源增长、消纳和储能协调有序发展，力争“十四五”末，清洁能源占比达到50%以上。该清洁能源装机目标较当前公司18.58%的清洁能源装机比例有较大的提升空间。 2.国企改革三年行动进入收官年，新能源高景气度加速资产重组 2.1.国企改革三年行动进入收官年，资产重组为改革重点方向 国企改革三年行动进入收官年。党的十八大报告指出，“要毫不动摇巩固和发展公有制经济，推行公有制多种实现形式，深化国有企业改革，完善各类国有资产管理体制，推动国有资本更多投向关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域，不断增强国有经济活力、控制力、影响力”。2020年6月30日，中央全面深化改革委员会第十四次会议审议通过了《国企改革三年行动方案(2020-2022年)》，国企改革进入决定性的三年，2022年是国企改革冲刺阶段的收官年。在中央层面发布国企改革三年行动方案后，各级地方政府也陆续发布省属国企改革三年行动方案，与央企的改革的步调保持高度一致。 国企改革三年行动聚焦八个方面的重点任务，包括： 1）完善中国特色现代企业制度，坚持“两个一以贯之”，形成科学有效的公司治理机制； 2）推进国有资本布局优化和结构调整，聚焦主责主业，发展实体经济，推动高质量发展，提升国有资本配臵效率； 3）积极稳妥推进混合所有制改革，促进各类所有制企业取长补短、共同发展。 4）要激发国有企业的活力，健全市场化经营机制，加大正向激励力度，也由此提高效率。 5）形成以管资本为主的国有资产监管体制，着力从监管理念、监管重点、监管方式、监管导向等多方位实现转变，进一步提高国资监管的系统性、针对性、有效性。 6）推动国有企业公平参与市场竞争，强化国有企业的市场主体地位，营造公开、公平、公正的市场环境。 7）推动一系列国企改革专项行动落实落地。 8）加强国有企业党的领导党的建设，推动党建工作与企业的生产经营深度融合。 国有资本布局优化引领上市央企、国企资产优化资产质量。国企改革三年行动方案要求在国有资本布局优化方面要积极推进兼并重组和战略性组合，在战略性重组上突破，围绕“主业”进行重组，推进专业产业链整合。2022年5月18日，国资委在“深化国有控股上市公司改革争做国企改革三年行动表率专题推进会”提出要做强做精主责主业，实现板块归属清晰，继续加大优质资产注入上市公司力度，稳妥探索符合条件的多板块上市公司分拆上市，盘活或退出低效无效上市平台，统筹优化上市平台布局。我们认为在国改背景下，电力国企改革有望提速，资产重组有望成为电力改革的重点方向。 2.2.新能源发电行业引来高速发展期 清洁化、低碳化一直是电力行业发展的趋势，十三五期间，我国在新能源发电领域实现较大突破。根据中电联数据，我国风电装机容量由2015年的131.05 GW增长至2021年的328.48GW，年复合增速16.5%，占电力总装机容量的13.8%；光伏装机容量由2015年的43.55GW增长至2021年的306.56GW，年复合增速38.4%，占总装机容量的12.9%。 2021年，我国风电发电量达到6556亿kWh，占总发电量的7.8%；太阳能发电量达到3270亿kWh，占总发电量的3.9%。 图9：我国风电累计装机容量及同比增速 图10：我国光伏累计装机容量及同比增速 “双碳”政策驱动下新能源投产节奏加快，国家、省级十四五新能源装机规划已陆续落地。 自习总书记在2020年9月在联合国大会上发表讲话提出“2030年碳达峰、2060年碳中和”目标以后，我国新能源发电行业发展进一步加速，“双碳”相关政策频出，国家和省级新能源十四五装机规划陆续落地： 1）从国家层面看，国务院印发的《2030年前碳达峰行动方案通知》要求2030年风电、太阳能装机容量达到12亿千瓦以上。 2）从地方层面看，截至目前已有28省份陆续出台了详细的新能源“十四五”装机规划，我们通过参考各省出台的“十四五”能源发展规划及其他相关政策以及全国新能源消纳监测预警中心所统计的2020年底各省风电光伏装机容量推测，“十四五”期间风电、光伏合计规划新增量将达到6.7亿千瓦。 图11：各省“十四五”风电光伏装机规划（万千瓦） 2.3.国企改革叠加行业高景气度，优质新能源资产注入大势所趋 风电、光伏发电属于重资产投资项目，其典型特征是无燃料成本、运维成本较低但前期项目投资规模较大。近年来，在风电和光伏装机快速提升的背景下，我国风电和光伏发电电源投资规模持续维持高位。据中电联数据，2020年和2021年，我国风电投资总额分别达到2653亿元和2478亿元。 图12：我国历年风电和光伏电源投资规模（亿元） 资本是新能源发电行业发展的最重要的要素之一。对于新能源发电上市公司，除了依靠自身的造血能力和二级市场再融资获得项目投资的资本金实现内生发展之外，风电和光伏发电项目在集团层面培育后注入也是上市公司的重要成长路径之一。国企改革三年行动方案也要求对国有资产进行优化配臵，加大优质资产注入上市公司力度。在国企改革和新能源发电高景气度双重刺激下，近两年来新能源资产注入上市公司案例屡见不鲜，以广宇发展、文山电力为例的多家电力企业也充分受益于优质资产注入。 表2：2020年以来A股电力板块资产注入案例 2.4.省属国企将成为新能源发电行业主力军之一 新能源发电企业的核心竞争力主要包括资源获取能力、融资能力与投资运营能力。 从资源获取能力角度来看，目前各电力企业获取风电、光伏项目主要通过竞争性配臵方式，参考各省份2021年风光竞配方案，在项目竞配打分要点中主要对企业风光项目建设经验及投资能力、是否具备消纳能力、是否有配套产业落地、前期准备工作完成度、未来