投资价值分析报告：基因合成底层驱动，迈向CGT时代的生命科学龙头

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年5月24日 公司研究 基因合成底层驱动，迈向CGT时代的生命科学龙头 ——金斯瑞生物科技（1548.HK）投资价值分析报告 买入（维持） 全球基因合成龙头，打造四大业务版图：公司是我国领先的生命科学服务商，在欧美与亚太地区超过100个国家开展业务，国际化进程领先。核心业务基因合成占公司总营收近30%，且全球市占率高达30%，是全球基因合成龙头。依托于基因合成为底层技术，以及转型CGT发展为核心策略，公司打造了生命科学服务、合成生物学、生物药CDMO以及免疫细胞治疗四大业务板块。 生命科学业务多点开花，打造第二增长引擎：生命科学服务是公司目前主要收入来源，占比达近60%，在国际市场上与海外巨头如赛默飞、Millipore等正面竞争。基因合成则是占生命科学服务业务收入近50%，为公司其他业务板块发展提供充沛现金流。近年来，公司加大开拓基因合成下游业务，如蛋白、引物、多肽等，多点推动生命科学服务业务发展。此外公司押注细胞基因治疗，研发CRISPR基因编辑相关工具，细胞分析磁珠等前沿高端产品，借力CGT发展浪潮。新业务多点开花，助力生命科学业务收入未来保持较快增长。 蓬勃生物资本助力产能扩张，生物药CDMO高速增长：2021年公司获得高瓴资本助力，子公司蓬勃生物完成A轮融资，加速抗体药及CGT药物产能落地。公司2021年CDMO收入同比增长101.5%至8140万美元，其中在抗体药业务方面具备较强的药物发现能力，CGT业务则已成为国内质粒龙头。为满足客户旺盛需求，公司规划将抗体药CDMO产能由2600升提升至1.86万升，CGT产能由约1万平米提升至3万平米，支撑未来业绩高速增长。 传奇生物CAR-T产品获批，成就创新药出海典范：22年2月子公司传奇生物的Cilta-cel获FDA批准用于末线治疗多发性骨髓瘤，成为首个获批出海的CAR-T产品。Cilta-cel为靶向BCMA的多发性骨髓瘤BIC产品，在美国多项注册性临床试验中取得＞95%客观缓解率（ORR）及80%完全缓解率（CR），优于已上市产品Abecma及其他在研CAR-T产品和双抗、ADC等创新疗法。公司目前在持续推进Cilta-cel的二线和一线用药，且临床进度全球领先，合作伙伴强生预计Cilta-cel成功获批后，该产品销售额峰值有望突破50亿美金。 盈利预测、估值与评级：公司是具有国际化视野的生命科学服务商，所打造的四大业务板块均处于各自领域内领先地位。我们预测公司2022-2024年收入分别为7.20/10.77/18.78亿美元，同比增长41.0%/49.6%/74.3%；归母净利润分别为-2.91/-2.77/-0.93亿美元。采取分部估值法，给予生命科学业务22年30倍PE，估值162.5亿元；分别给予工业合成（百斯杰）与CDMO（蓬勃生物，持股82.95%）业务22年5倍和15倍PS，对应估值16.8亿元与111.1亿元；细胞治疗业务（传奇生物，持股58.3%）采用DCF法给予估值232.1亿元，合计522.5亿元，按港元兑人民币汇率为0.83计算，折合629.5亿港元。根据公司最新股本为21.04亿股计算，对应目标价29.91港元，首次覆盖，考虑公司多项业务具备龙头实力，给予“买入”评级。 风险提示：产能扩张不及预期，产品销售不及预期，行业监管风险。 公司盈利预测与估值简表 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价日期为2022-05-16 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万美元） 391 511 720 1077 1878 营业收入增长率 43.3% 30.8% 41.0% 49.6% 74.3% 净利润（百万美元） -205 -348 -291 -277 -93 EPS（美元） -0.1 -0.17 -0.14 -0.13 -0.04 当前价/目标价：19.92/29.91港元 作者 分析师：林小伟 执业证书编号：S0930517110003 021-52523871 linxiaowei@ebscn.com 联系人：叶思奥 yesa@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 21.04 总市值(亿港元)： 419 一年最低/最高(港元)： 43.40/17.62 近3月换手率： 61.63% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -16.84 -5.39 30.50 绝对 -27.95 -23.99 -29.96 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 金斯瑞生物科技（1548.HK） 投资聚焦 关键假设 1） 生命科学业务随着新产品推出，产能提升，预计22-24年收入增速分别为25%/26%/28%，分别为3.95/4.97/6.37亿美元。 2） 合成生物学业务（百斯杰）预计随着大客户战略推进及新产品推出，假设22-24年收入增速为35%/35%/35%，分别为0.52/0.7/0.95亿美元。 3） 大分子及细胞基因治疗CDMO业务需求旺盛，产能快速扩张，预计22-24年收入增速分别为69%/65%/59%，分别为1.38/2.27/3.59亿美元。 4） 假设Cilta-cel在2022年于欧美获批，2023年于中国获批，用于末线治疗多发性骨髓瘤。假设Cilta-cel在中国/美国/欧洲每剂量售价分别为85万元/46万美元/38万美元，并假设2024年二线获批概率为80%，预计22-24年传奇生物收入达1.36/2.83/7.87亿美元。 区别于市场的观点 市场将公司四大业务板块独立看待，认为其产品及服务结构复杂，但我们认为公司四大业务互相具有协同性，且围绕两大主线进行布局： 1） 公司以基因合成为底层技术，驱动了生命科学业务、合成生物学业务、以及抗体药CDMO业务的快速发展。 2） 公司押注细胞基因治疗行业发展，开拓了生命科学业务新产品、细胞基因治疗CDMO、以及免疫细胞治疗产品。 公司围绕基因合成及细胞基因治疗双主线，布局了上游生命科学服务，中游CDMO，下游细胞治疗产品与合成生物学产品，形成了完整生态体系。 此外，市场认为公司大分子CDMO业务竞争对手多，而CGT CDMO市场规模不明朗。我们认为公司在大分子药物开发上具有独特优势，可以确保早期项目的引进，从而确保未来大分子CDMO项目数量；而CGT治疗药物有其独特疗效优势，市场规模广阔，强生预期传奇生物的Cilta-cel销售峰值可超过50亿美金，证明了CGT产品作为下一代药物的光明前途，也表明CGT CDMO赛道具有高速可持续发展性。 股价上涨的催化因素 长期股价催化剂：研发管线持续推进；国际化布局拓展；CDMO业务放量。 短期股价催化剂：Cilta-cel在欧洲、日本获批；生命科学业务产能提升销售放量；公司CGT CDMO实现商业化生产。 估值与目标价 公司是具有国际化视野的生命科学服务商，四大业务板块均处于各自领域的领先地位。由于各分部业务内容与发展水平差异较大，采用分部估值法进行估值：给予生命科学业务22年30倍PE，分别给予合成生物学与CDMO业务22年5倍/15倍PS，传奇生物采用DCF估值，得到公司整体估值522.5亿元，对应目标价29.91港元。首次覆盖，给予“买入”评级。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 金斯瑞生物科技（1548.HK） 目 录 1、 金斯瑞生物科技：围绕生命科学多元化发展的国际基因合成龙头 ....................................... 7 2、 生命科学服务业务：基因合成冠绝全球，推陈出新业务多点开花 ...................................... 11 2.1、 基因合成：长链DNA合成技术独步天下 ............................................................................................. 13 2.2、 引物、抗体、蛋白工程：高通量自动化精准生产 ................................................................................ 16 2.3、 自动化仪器与高值耗材：开启国产替代之路 ........................................................................................ 18 3、 百斯杰（合成生物学）：打破国际企业垄断，增速趋于行业之首........................................ 20 4、 蓬勃生物（生物药CDMO）：产能快速提升，打造第二增长曲线 ...................................... 23 4.1、 大分子CDMO： 打造DNA至NDA一站式服务能力 ......................................................................... 25 4.1.1、 药物发现阶段 .................................................................................................................................. 26 4.1.2、 药学开发阶段 .................................................................................................................................. 27 4.1.3、 生产阶段 ......................................................................................................................................... 27 4.2、 CGT CDMO：提前布局GMP质粒生产独占鳌头 ................................................................................. 28 4.2.1、 质粒CDMO ..................................................................................................................................... 30 4.2.2、 病毒CDMO ..................................................................................................................................... 31 5、 传奇生物（免疫细胞治疗）：鏖战细胞治疗前线，引领创新药出海 .................................... 32 5.1.1、 Cilta-cel疗效同类最佳 .......................