投资价值分析报告：开启IVD服务3.0时代，服务型龙头崛起正当时

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年8月14日 润达医疗（603108.SH） 医药生物 开启IVD服务3.0时代，服务型龙头崛起正当时 ——润达医疗（603108.SH）投资价值分析报告 公司深度 ◆全国布局的IVD综合服务商，业绩加速在即。公司成立于1999年，自成立之初就专注于医院检验科的需求，提供IVD产品的销售、服务，目前已成为全国布局的医学实验室综合服务商龙头，服务超4000家医疗机构。2019年实现收入70.52亿元、归母净利润3.10亿元，同比均增长18%。2020年上半年受疫情影响，收入同比下滑11%，但随着医院诊疗量逐月恢复，PCR实验室建设、新冠试剂增量业务贡献，业绩加速在即。 ◆领航3.0时代，IVD服务型龙头崭露头角。2019年IVD渠道行业规模1500亿元，同比增长近15%。新冠疫情中，暴露出了我国医院检验科检验能力的不足，国家出台了系列文件，要求提高医院的检验能力。面对这一需求，润达把集约化模式进一步升级为区域检验中心模式，开启了IVD服务3.0时代。公司通过集约化服务/区域检验中心模式深度绑定医院，加速整合行业。在集约化服务模式下，公司深度参与检验科的运营，产品销售仅是一种变现方式，本质是服务能力的变现。远期，我国的IVD产业主要是两类公司：产品型、服务型。润达有望成为IVD服务型龙头，公司在渠道环节完成行业整合后，将逐步向工业、外包服务环节延伸，在这一过程中，经营性现金流将持续改善。 ◆自产产品驱动换挡，将迎来利润加速增长期。延伸工业端，是大型IVD渠道商的共同选择。2019年，公司自产产品收入2.8亿元，同比增长29%，毛利率69.32%，远高于经销产品的25.39%毛利率。经过多年培育，多款自产产品已具有充足竞争力，其中糖化、质控品已国内领先，发光产品放量在即。公司自产产品将借渠道优势快速放量，拉动利润增速再上新台阶。 ◆盈利预测、估值与评级：公司作为IVD综合服务商龙头，随着集约化服务模式和自产业务快速推进，业绩将进入提速周期，远期有望成长为IVD服务型龙头。考虑到疫情影响医院诊疗量，进而影响IVD需求，略下调公司20-21年EPS预测为0.62/0.83元（原为0.65/0.86元），考虑后疫情时代市占率加速提升，以及自产产品放量，上调22年EPS预测为1.07元（原为1.05元），分别同比增长16%/35%/29%，现价对应20-22年PE为24/18/14倍。结合PEG相对估值法、FCFF绝对估值法，我们认为其合理每股价格为20.75元，对应20年PE为33倍，维持“买入”评级。 ◆风险提示：疫情反复；竞争加剧；研发风险。 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 5,964 7,052 7,936 9,885 11,869 营业收入增长率 38.10% 18.24% 12.54% 24.55% 20.07% 净利润（百万元） 262 310 359 483 621 净利润增长率 19.51% 18.15% 15.84% 34.81% 28.46% EPS（元） 0.45 0.53 0.62 0.83 1.07 ROE（归属母公司)（摊薄） 10.45% 11.22% 11.50% 13.74% 15.43% P/E 33 28 24 18 14 P/B 3.5 3.1 2.8 2.5 2.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年8月13日 买入（维持） 当前价/目标价：14.98/20.75元 分析师 林小伟 (执业证书编号：S0930517110003) 021-52523871 linxiaowei@ebscn.com 宋 硕 (执业证书编号：S0930518060001) 021-52523872 songshuo@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 5.80 总市值(亿元)：86.81 一年最低/最高(元)：9.19/18.09 近3月换手率：198.82% 股价表现(一年) -14%5%24%42%61%07-1910-1901-2005-20润达医疗沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 4.58 29.36 34.20 绝对 2.11 46.42 59.52 资料来源：Wind 相关研报 20Q2业绩如期回暖，多因素有望带来2021年业绩显著提速——润达医疗（603108.SH）2020年上半年业绩快报点评 ····································· 2020-07-30 上游自主产品+下游实验室建设持续推进，新冠试剂将借道放量——润达医疗（603108.SH）公告点评 ····································· 2020-06-11 集成及区检业务增长较快，后疫情时代有望持续受益——润达医疗（603108.SH）2019年年报和2020年一季报点评 ····································· 2020-05-03 2020-08-14 润达医疗 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 关键假设 1）集约化服务业务：考虑到集约化服务契合医院技术升级和成本控制诉求，该模式将持续推广。润达作为集约化服务的开创者和领先者，该业务将持续较高增长。由于2020年受疫情影响，预计该业务增速将稍有降速，2021年增速将明显回升。受疫情影响，预计2020年毛利率将下降，2021年显著回升。考虑到一个医院客户在集约化服务的初期，其对应的毛利率较低，此后持续提升。所以在集约化服务收入增长较高的时候，毛利率仅小幅提升。综上，假设集约化服务业务收入20-22年分别增长16%、40%、35%，毛利率分别为24.0%、25.0%、25.1%。 2）其他商业业务：该部分基本是传统代理业务，在集约化服务模式渗透率快速提升的同时，传统模式增速将较低，预计略低于行业平均增速。由于2020年疫情影响，预计2020年毛利率将下降，2021年显著回升。综上，假设其他商业业务收入20-22年分别增长10%、16%、10%，毛利率分别为24.0%、25.0%、25.0%。 3）工业业务：虽然2020年受疫情影响，但考虑到上海科美并表，预计2020年工业业务收入仍将实现较高增长，2021年将进一步提速。由于疫情影响，预计2020年毛利率小幅下降，此后持续提升。综上，假设工业业务收入20-22年分别增长30%、45%、40%，毛利率分别为68.0%、70.0%、70.5%。 4）费用率：由于疫情影响，销售人员出差较少，但销售人员服务成本增加；另外，集约化服务需要更多的销售费用，假设销售费用率20-22年保持稳定在8.6%；由于疫情影响，管理人员出差较少，即2020年管理费用率将下降，但由于集约化服务业需要更多的管理费用，假设管理费用率20-22年为4.9%、5.2%、5.2%；考虑公司工业业务占比提升，并且持续开发新品种，假设研发费用率20-22年持续提升，为0.9%、1.0%、1.1%；由于疫情中，公司享受到了专项贷款，因而2020年财务费用率有望下降，由于2021年公司收入增速将提速，会有较大资金需求，预计该年财务费用率将有所提升，至2022年回复至2020年水平，预计20-22年财务费用率为3.0%、3.2%、3.0%。 我们区别于市场的观点 1）市场认为，润达是IVD渠道商，核心在配送、垫资；我们认为，配送和垫资职能替代性强，润达的核心能力在服务能力，IVD产品销售仅是计价的载体。 2）市场认为，润达优势在于渠道环节，自产工业产品研发能力弱；我们认为，润达已经布局了完整的IVD产品群，其中糖化、质控品已经国内领先，发光产品陆续进入收获期。公司自产产品将借助渠道规模快速放量，拉动利润增速再上新台阶。 3）市场认为，润达作为IVD渠道商，经营性现金流将持续承压；我们认为，随着公司完成全国渠道整合后，后续无需再大手笔收购同类渠道业务，经营性现金流将逐步回到接近当期净利润水平。并且，随着公司向工业、服务环节延伸，经营性现金流将持续改善。 mNtMqRvMoQsNoNtPqOmOwP8ObP9PoMrRpNmMeRoOwOfQqRrN8OnPqRMYnPsONZpPqP2020-08-14 润达医疗 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 股价上涨的催化因素 1）短期股价催化剂 医院诊疗量逐月恢复；新签PCR实验室建设订单；新签约集约化服务医院；经营性现金流改善。 2）长期股价催化剂 自产产品放量；化学发光仪器铺货顺利；获得化学发光多个试剂注册证。 估值与目标价 公司作为IVD综合服务商龙头，随着集约化服务模式和自产业务快速推进，业绩将进入提速周期，远期有望成长为IVD服务型龙头。考虑到疫情影响医院诊疗量，进而影响IVD产品需求，略下调公司20-21年EPS预测为0.62/0.83元（原为0.65/0.86元），考虑后疫情时代市占率加速提升，以及自产产品放量，上调22年EPS预测为1.07元（原为1.05元），分别同比增长16%/35%/29%，现价对应20-22年PE为24/18/14倍。结合PEG相对估值法、FCFF绝对估值法，我们认为其合理每股价格为20.75元，对应20年PE为33倍，维持“买入”评级。 2020-08-14 润达医疗 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 目 录 1、 全国布局的IVD综合服务商，业绩加速在即 ............................................................................. 6 1.1、 专注、专业的医学实验室综合服务商 ...................................................................................................... 6 1.2、 IVD两票制助力完成全国布局，国资入股加速发展 ................................................................................ 9 2、 领航3.0时代，IVD服务型龙头崭露头角 ................................................................................ 10 2.1、 服务为核，IVD渠道行业集中大势所趋 ................................................................................................ 10 2.2、 润达开启服务3.0时代，IVD服务型龙头雏形已现 .............................................................................. 11 3、 自产产品驱动换挡，将迎来利润加速增长期 ........................................................................... 16 4、 盈利预测与估值 ...................................................................................................................... 19 4.1、 关键假设与盈利预测 .........................................................