投资价值分析报告：双碳时代，发力碳全链条综合服务

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年6月23日 公司研究 双碳时代，发力碳全链条综合服务 ——先河环保（300137.SZ）投资价值分析报告 买入（上调） 环保监测设备龙头，双碳时代再迎机遇。公司成立于1996年，是集环境监测、大数据服务、综合治理为一体的集团化公司。网格化监测和水质监测是公司的核心技术和拳头产品，为全国空气质量改善和“河长制”落实提供保障。此外，公司由环境监测设备研发、制造商转型全产业链综合服务商，运营业务占比持续提升，有助于获得更稳健的持续性收入，部分抵消设备业务的周期性。 从建设到运营，碳全链条综合服务空间广阔。二氧化碳领域的监测、核查、咨询业务，是实现“碳达峰、碳中和”的基础支撑性工作，有助于科学监测和评估我国各个省（区、市）以及各个行业的碳排放核算结果和减排效果。2021年5月26日，生态环境部提出到2025年，基本建成碳监测评估体系，监测网络范围和监测要素基本覆盖，碳源汇评估技术方法基本成熟。据我们测算，1）在市场建设阶段（“十三五”期间），主要业务包括：设备销售类（1088亿元）、培训与规划类（1067亿元），合计2156亿元；2）在市场运行阶段（2021年起步），主要业务包括：企业碳盘查/核查（380亿元/年）、CCER（8亿元/年）、碳资产托管（20亿元/年）、碳市场做市（3亿元/年），合计410亿元/年。 先河环保：以大类碳咨询业务为核心， 迎接工业源、城市及区域三重市场。公司已研发二氧化碳自动监测仪、甲烷自动监测仪、温室气体传感网络监测仪等温室气体监测仪，可满足工业源排放监测，城市及背景区域监测等不同场景的应用，目前已在河北省发电行业碳排放在线监测与核算研究中率先应用，并在唐山、辛集、晋城等地分别进行试点。此外，公司在碳咨询领域积极布局：1）低碳服务向下游延伸至碳汇开发与碳资产服务，成立了上海和碳管理咨询合伙企业（有限合伙）；2）2021年5月，与平安国际智慧城市签署战略合作协议，双方将共同推进智慧城市、智慧环保、生态环境监测及碳达峰碳中和等方面业务合作；3）参与了上海环境能源交易所牵头起草的《温室气体排放管理体系（团体标准）》。 盈利预测、估值与评级：我们维持原盈利预测，预计公司21-23年归母净利润分别为2.42/2.89/3.37亿元，对应EPS为0.44/0.52/0.61元，当前股价对应21-23年PE分别为19/16/14倍。参考可比公司相对估值及绝对估值，给予公司2021年合理估值水平（PE）30倍，对应目标价13.16元。一方面，运营业务占比提升将提高收入稳定性，另一方面，公司在碳监测、咨询领域布局领先。我们看好公司在碳中和背景下的长期发展，上调至“买入”评级。 风险提示：项目建设及产业政策不及预期、地方支付能力受限等风险；市场竞争激烈致业务开拓不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1,374 1,248 1,437 1,641 1,893 营业收入增长率 0.02% -9.18% 15.16% 14.15% 15.37% 净利润（百万元） 263 134 242 289 337 净利润增长率 1.24% -48.92% 80.20% 19.61% 16.69% EPS（元） 0.48 0.24 0.44 0.52 0.61 ROE（归属母公司)（摊薄） 12.73% 6.48% 10.71% 11.58% 12.15% P/E 18 35 19 16 14 P/B 2.3 2.3 2.1 1.9 1.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-06-22 当前价/目标价：8.46元/13.16元 作者 分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004 010-58452071 yinzs@ebscn.com 分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001 021-52523827 haoqian@ebscn.com 分析师：黄帅斌 执业证书编号：S0930520080005 0755-23915357 huangshuaibin@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 5.51 总市值(亿元)： 46.62 一年最低/最高(元)： 5.81/9.94 近3月换手率： 353.32% 股价相对走势 -31%-13%5%23%41%02-2005-2008-2011-20先河环保沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 8.35 -5.39 0.50 绝对 8.46 -3.51 26.19 资料来源：Wind 相关研报 持续推动业务转型，关注CEMS设备应用进程——先河环保（300137.SZ）2020年年报及2021年一季报点评（2021-04-30） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 先河环保（300137.SZ） 投资聚焦 关键假设 环境监测系统 （1）公司环境监测系统业务有望维持稳健增长态势，假设环境监测仪器销售量在21-23年维持15%的增长，系统单价逐步下降至5万元/套的水平。 （2）毛利率方面，2020年该项业务毛利率下滑主要系疫情影响，假设公司21-23年环境监测业务毛利率稳定在44%。 运营业务 （1）运营业务是公司近年来发展的重心业务，高用户粘性，叠加单客户潜在年收入贡献提升，有望带来更稳健的现金流和业绩增长。假设公司运营业务21-23年营业收入增速分别为25%/20%/18%。 （2）毛利率方面，假设公司运营业务毛利率21-23年维持在55%。 我们的创新之处 （1）碳监测、咨询领域市场空间测算。根据碳达峰领域文件精神，我们将碳监测、咨询领域市场分为市场建设和市场运行两个阶段，并通过需求方企业、政府数量，不同层次需求单价，测算出市场建设阶段市场空间2156亿元、市场运行阶段市场空间410亿元/年。 （2）公司在碳监测、咨询领域的布局详解。公司碳监测设备种类齐全，可满足不同场景的监测需求，目前已在河北省热电厂碳监测项目成功运行。此外，公司积极联合外部资源，布局碳咨询领域，如成立上海和碳管理咨询合伙企业、与平安国际智慧城市战略合作、联合起草《温室气体排放管理体系（团体标准）》等。 股价上涨的催化因素 （1）公司运营服务业绩增长超预期：公司作为覆盖城市数量与提供运营服务城市数量最多的头部公司，政策及排名压力驱动地方改善环境质量的刚性需求，随着监测区域扩大，市场空间有望持续扩张，若运营服务项目订单超预期增长将给公司带来额外业绩增量。 （2）公司碳监测相关业务拓展超预期：公司正积极拓展碳中和背景下的碳监测相关业务，包括温室气体监测仪、低碳云信息化平台、以及低碳技术咨询及碳资产管理等业务；未来若某项业务实现突破性增长将给公司带来额外业绩增量。 估值与目标价 我们维持原盈利预测，预计公司2021-23年的营业收入分别为14.37/16.41/18.93亿元，归母净利润分别为2.42/2.89/3.37亿元，对应EPS为0.44/0.52/0.61元，当前股价对应21-23年PE分别为19/16/14倍。参考可比公司相对估值及绝对估值，给予公司2021年合理估值水平（PE）30倍，对应目标价13.16元。考虑到公司正积极向运营服务商转型,收入规模有望稳健提升并有良好的现金流支持，且碳监测相关业务将打开新的成长空间，未来有望持续增厚公司业绩，我们看好公司在碳中和背景下的长期发展，上调至“买入”评级。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 先河环保（300137.SZ） 目 录 1、 大气监测龙头，双碳时代打开成长空间 ............................................................................. 5 1.1、 行稳致远谋求长期发展，股权结构稳定保驾护航 .................................................................................. 5 1.2、 疫情影响带来短期波动，在手现金充裕发展可期 .................................................................................. 7 1.3、 事件催化推动估值提升，双碳时代再迎机遇 ........................................................................................ 10 2、 双碳时代，发力碳全链条综合服务 ................................................................................... 11 2.1、 双碳时代，碳全链条综合服务大有可为 ............................................................................................... 11 2.2、 碳全链条综合服务市场空间测算 .......................................................................................................... 14 2.3、 先河环保：以大类碳咨询业务为核心， 迎接工业源、城市及区域三重市场....................................... 19 2.4、 公司已有布局 ....................................................................................................................................... 22 3、 盈利预测 ......................................................................................................................... 23 3.1、 关键假设 .............................................................................................................................................. 23 3.2、 盈利预测 .............................................................................................................................................. 23 4、 估值水平与投资评级 ....................................................................................................... 24 4.1、 相对估值 ........................................................................