投资价值分析报告：全牌照广电新媒体，卡位大屏2.0时代

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年8月2日 新媒股份（300770.SZ） 互联网与传媒 全牌照广电新媒体，卡位大屏2.0时代 ——新媒股份（300770.SZ）投资价值分析报告 公司深度 ◆新媒股份是全牌照的广东新媒体公司，公司IPTV/OTT业务快速增长且管理层受市场化激励。1）公司经控股股东广东广电授权拥有IPTV、OTT电视全牌照；2）IPTV是公司收入占比第一的业务且增速快，近三年复合增长率为79.7%；3）公司与腾讯、哔哩哔哩等合作打造面向家庭场景的互联网电视产品矩阵，与腾讯合作的云视听极光DAU位居行业前三；4）管理层激励与公司业绩挂钩：2017公司通过《核心团队中长期激励计划》，依据年度税前净利润实际增量，按不同比例计提绩效。 ◆公司看点一：IPTV作为家庭宽带同步战略业务，增长不断打破天花板，渗透率有望提升至60%。1）广东移动发力快速布局IPTV业务，市场份额持续提升，2019年移动IPTV用户数增长或达35%以上；2）省内运营商竞争或使IPTV整体渗透率短期自41%提升至60%，中长期有望达80%。 ◆公司看点二：IPTV用户价值待挖掘，增值业务快速增长。内容付费习惯已养成，围绕家庭场景可充分挖掘用户价值。设增值包订阅率15%、平均消费50-100元/年，则增值服务能够提高整体ARPU 7.5-15元/年。 ◆公司看点三：OTT云视听极光产品日活渗透率1-2年内或有40%提升空间。1）根据奥维数据，截至2018年底我国智能电视终端保有量已达2.4亿，OTT发展的硬件基础已具备；2）对标优酷、爱奇艺大屏，云视听极光日活渗透率有望快速提高至相当水平，由17.5%升至25-30%。 ◆长期展望：大屏广告价值实现，广电体系利益再分配；收入分成比例未来有望提升。1）广东省IPTV广告市场空间约有8-16亿待开发。大屏广告视觉冲击力强、曝光效果好、掌握家庭场景流量，广告主认可度逐步提高，我们测算长期广告收入空间8-16亿元；2）媒体管制下，国有牌照方话语权有望加强；且随着合作深化，部分运营成熟的固定收费产品有望转为收入分成结算，从而提高整体分成比例。 ◆盈利预测、估值与评级：我们预测公司2019-2021年净利润3.07亿元、4.13亿元和5.22亿元；对应EPS为2.39元、3.22元和4.07元，18-21 年CAGR 24.1%（考虑IPO带来的EPS摊薄）。现价对应PE 33/24/19X，首次覆盖给予“增持”评级，目标价80.1元。 风险提示：监管风险、业务拓展和版权投入效果不达预期、次新股波动 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 446 643 832 994 1179 营业收入增长率 46.38% 44.22% 29.30% 19.49% 18.62% 净利润（百万元） 110 205 307 413 522 净利润增长率 117.56% 86.86% 49.71% 34.36% 26.55% EPS（元） 0.86 1.60 2.39 3.22 4.07 ROE（归属母公司)（摊薄） 19.71% 28.84% 14.09% 16.51% 18.02% P/E 91 49 33 24 19 P/B 18 14 5 4 3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年8月1日 增持（首次） 当前价/目标价：76.70/80.10元 分析师 孔蓉 (执业证书编号：S0930517120002) 021-52523837 kongrong@ebscn.com 联系人 乐济铭 021-52523797 lejiming@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 1.28 总市值(亿元)：105.24 一年最低/最高(元)：43.40/94.18 近3月换手率：133.56% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -10.05 0.00 0.00 绝对 -2.79 0.00 0.00 资料来源：Wind -10%10%30%50%70%04-1905-1905-1905-1906-19新媒股份沪深300 2019-08-02 新媒股份 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 关键假设 IPTV业务： 1）假设2019-2023年广东省固定宽带接入用户数每年增长1%；其中广东电信的市场份额由2018年的52.9%逐年降低0.4pct至2023年的50.9%，广东移动的市场份额由2018年的39.6%逐年提高0.5pct至2023年的42.1%，广东联通的市场份额由2018年的7.6%逐年降低0.1pct至2023年的7.1%； 2）我们假设2019-2023年，广东电信IPTV渗透率由40%提高至60%，ARPU由46.1元/年提高至49.0元/年；广东移动IPTV渗透率由70%提高至85%，ARPU由30.5元/年提高至44.5元/年；广东联通IPTV渗透率由10.6%提高至14.6%，ARPU由67.1元/年提高至72.6元/年。 OTT业务：公司的大屏产品DAU渗透率相较于同类产品仍有提高空间，未来ARPU及广告收入或有上升空间。我们假设2019-2023公司年平均DAU由2200万人逐年上升10%至3221万人；单DAU产出由5.9元/年逐年提高20%至12.3元/年。 我们预测2019-2021年公司毛利率分别为56.7%、56.8%、58.0%。其中IPTV业务毛利率54.7%、54.3%、55.3%；OTT业务毛利率75.0%；有线电视网络增值服务毛利率75.0%；省外专网服务毛利率22.2%；其他业务毛利率为52.2%。 我们的创新之处 1）对我国大屏新媒体产业链进行价值拆分，测算出新媒体牌照方贡献价值量约为27%； 2）通过对IPTV/OTT的发展史进行梳理，我们归纳并定义了IPTV“1.0”“2.0”和“3.0”三个阶段的特征； 3）根据公司的经营数据和行业数据测算了公司OTT产品在会员付费收入和广告收入的分成比例，并分析了未来的提升空间； 4）测算了IPTV及与OTT大屏广告价值，未来有望从传统电视广告切分更多蛋糕； 5）展望未来行业发展趋势，IPTV/OTT未来有望变成家庭物联网入口，其长期价值持续提升。 估值与目标价 我们预测公司2019-2021年净利润3.07亿元、4.13亿元和5.22亿元；对应EPS为2.39元、3.22元和4.07元，18-21 年CAGR 24.1%（考虑IPO带来的EPS摊薄）。我们使用相对估值和绝对估值法对公司价值进行评估，相对估值法测算公司合理价格区间为76.5-83.7元，中值80.1元；绝对估值法结果为76.7元，落在相对估值结果区间内。我们认为公司目前具备优良的成长性，估值处于合理水平，首次覆盖给予“增持”评级，目标价80.1元。 国投瑞银 2019-08-02 新媒股份 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 新媒股份：广电大屏新媒体独立上市标杆 ................................................................................. 6 1.1、 公司基本情况：广东广电旗下独家新媒体平台 ....................................................................................... 6 1.2、 公司股权结构：广东广播电台为控股股东 .............................................................................................. 6 1.3、 公司管理团队：核心管理层经验丰富，薪酬激励市场化 ........................................................................ 7 1.4、 公司财务简况：收入净利润高速增长，毛利率净利率稳步提高 ............................................................. 8 2、 公司业务详情：IPTV/OTT全牌照，技术领先向外输出 .......................................................... 10 2.1、 IPTV业务：运营能力全国领先 ............................................................................................................. 10 2.2、 OTT业务：聚焦互联网电视产品运营，收入与毛利率显著提升........................................................... 12 2.3、 新业务拓展：IPTV/OTT技术输出 ........................................................................................................ 15 3、 行业分析：越过“大屏1.0”，进入“大屏2.0” .............................................................................. 17 3.1、 IPTV与OTT发展历程及产业链构成 .................................................................................................... 17 3.2、 行业所处阶段与未来空间：越过“大屏1.0”，进入“大屏2.0”，市场空间4-5倍 .................................... 19 3.3、 “大屏3.0”展望：智慧家庭物联网入口及控制中心 ................................................................................ 24 4、 公司看点：短中期看IPTV/OTT渗透率与ARPU提升 长期看广告媒体价值兑现 ................... 26 4.1、 公司看点一：IPTV得到运营商大力推动，渗透率有望持续提升 .......................................................... 26 4.2、 公司看点二：大屏2.0时代 增值服务带来用户ARPU值提升 ............................................................. 27 4.3、 公司看点三：云视听产品DAU渗透率有40%以上提升空间 ................................................................ 29 4.4、 长期展望：广告价值实现 收入分成比例提升 ....................................................................................... 30 5、 盈利预测 ................................................................................................