投资价值分析报告：发力机器人全产业链，“智“造未来

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年11月8日 埃斯顿（002747.SZ） 机械行业 发力机器人全产业链，“智“造未来 ——埃斯顿（002747.SZ）投资价值分析报告 公司深度 ◆从核心部件起步，成功切入机器人赛道。埃斯顿成立于1993年，专注于高端智能机械装备及其核心控制和功能件研发、生产和销售，主要产品包括应用于金属成形机床的数控系统、电液伺服系统、广泛适用于各种机械装备的交流伺服系统，以及工业机器人及成套设备等。公司坚持“双核双轮驱动”的发展战略，凭借自身多年在智能装备核心零部件优势强势进入机器人市场，实现工业机器人及成套设备业务2015年-2017年CAGR 131%，成为国内机器人的龙头企业。 ◆ 机器人行业发展是未来确定性趋势。（1）随着人口老龄化程度加深，劳动力缺口预计持续增加，且国家统计局数据显示制造业从业人员工资从2009年的2.68万元增长至2017年的6.4万元，制造业人工成本不断提高；（2）随着机器人成本不断降低，投资回收期缩短，制造业转型升级，在通用型、劳动密集型企业领域“机器换人”需求预计持续增加；（3）国家相关政策支持，推动机器人需求增长、技术进步；（4）受益于下游非传统机器人应用行业的转型拓展，对自动化的需求会越来越大。 ◆“核心部件+本体+机器人集成”全产业链布局，加速非传统机器人应用领域拓展。产业链上游核心零部件方面国外垄断严重，其中控制器与国外技术上差距最小；伺服系统有所突破但仍存在差距；减速器技术壁垒最高，严重依赖进口。由于技术积累不足，国内厂商主要集中在中游本体和下游集成。公司通过大力布局 “核心部件+本体+机器人集成”全产业链，聚焦智能制造系统业务，拥有全系列机器人产品，随着国内核心部件技术突破和本体价格竞争加剧，公司通过发挥技术优势和全产业链布局优势，加速非传统机器人应用领域的市场增长。 ◆ 投资建议：受益于机器人产业景气、公司技术产品优势和产业链布局完整，我们预计公司业绩有望持续增长，预测公司2018-2020年净利润为1.25/1.70/2.13亿元，对应EPS为0.15/0.20/0.25元。公司核心竞争力突出，我们给予目标价10元，首次覆盖给予“增持”评级。 ◆ 风险提示：宏观经济下滑的风险；技术研发推进不及预期；市场竞争不断加剧；收购协同不及预期。 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 678 1,077 1,577 2,180 2,831 营业收入增长率 40.40% 58.69% 46.53% 38.18% 29.87% 净利润（百万元） 69 93 125 170 213 净利润增长率 33.99% 35.67% 34.48% 35.76% 25.15% EPS（元） 0.08 0.11 0.15 0.20 0.25 ROE（归属母公司)（摊薄） 4.72% 6.05% 7.81% 10.04% 11.71% P/E 112 82 61 45 36 P/B 5.3 5.0 4.8 4.5 4.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2018年11月07日 增持（首次） 当前价/目标价：9.15/10.00元 目标期限：12个月 分析师 王锐 (执业证书编号：S0930517050004) 010-56513153 wangrui3@ebscn.com 贺根 (执业证书编号：S0930518040002) 021-52523863 hegen@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 8.38 总市值(亿元)：76.68 一年最低/最高(元)：8.45/16.42 近3月换手率：42.89% 股价表现(一年) -40%-25%-10%5%20%09-1712-1704-1807-18埃斯顿沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -15.35 -27.35 -8.52 绝对 -21.66 -31.71 -29.05 资料来源：Wind 2018-11-08 埃斯顿 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 关键假设 1、智能装备核心控制功能部件：随着业务应用领域不断拓展，公司加快推广智能控制单元解决方案，发挥TRIO全球运动控制解决方案的优势，我们预测该部分业务2018年-2020年增速27%、25%、23%，毛利率38%、38.5%、39%。 2、工业机器人及成套设备：公司推出“机器人+”的战略，以本体为切入点，上游抓核心部件，下游抓工作站，打造为客户提供机器人完整解决方案。随着公司供应链、市场研发体系、销售体系、售后服务能力提升，我们认为公司会持续受益非传统应用领域的扩张，我们预测该部分业务2018年-2020年增速70%、50%、35%，毛利率31%、31%、31%。 我们区别于市场的观点 目前市场普遍担心受宏观经济波动、中美贸易战影响，下游行业投资降低，公司业绩可能受到影响。我们深入研究了公司所在上下游产业链，认为公司具有以下优势： 机器人行业发展是未来确定性趋势：一方面随着人口老龄化程度加深，劳动力缺口预计持续增加；另一方面，随着机器人成本不断降低，投资回收期缩短，机器人设计寿命不断提高，下游行业考虑降本问题，因而“机器换人”需求预计持续增加。 下游细分领域依然需求不变：目前受宏观经济影响，汽车、3C等行业机器人投资缩减，但考虑到公司下游业务领域拓展较广，主要是在非汽车行业与外资品牌竞争，而且在通用型、劳动密集型企业领域“机器换人”需求依然不变，因此，考虑公司产品性能和价格优势，预计持续受益下游细分领域机器人需求增长。 全产业链布局，加速应用拓展：公司大力布局“核心部件+本体+机器人集成”全产业链，聚焦智能制造系统业务，拥有全系列机器人产品，随着国内核心部件技术突破和本体价格竞争加剧，公司通过发挥技术优势和全产业链布局优势，加速非传统机器人应用领域的市场增长，并且未来持续受益进口替代。 股价上涨的催化因素 1、随着国内机器人成本下降、人力成本上升、人口老龄化加剧，下游应用领域“机器换人”需求持续增加。 2、国内产业链核心部件（主要是减速机）技术突破超预期，成本下降较快，非传统机器人应用领域不断拓展，进口替代加速。 估值与目标价 受益于机器人产业景气、公司技术产品优势和产业链布局完整，我们预计公司业绩有望持续增长，预测公司2018-2020年净利润为1.25/1.70/2.13亿元，对应EPS为0.15/0.20/0.25元。公司核心竞争力突出，我们给予目标价10元，首次覆盖给予“增持”评级。 2018-11-08 埃斯顿 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 埃斯顿：中国民族机器人企业的主力军 .................................................................................... 6 1.1、 公司业绩增速明显，机器人业务持续高增长 ........................................................................................... 7 1.2、 毛利率稳步提升，盈利能力不断加强 ...................................................................................................... 7 2、 全球机器人产业蓬勃发展，国内企业助推领跑 .......................................................................... 8 2.1、 全球机器人市场发展迅速，中国市场大有可为 ....................................................................................... 8 2.2、 我国机器人产业链：国际巨头技术壁垒高，本土企业提升空间大 .......................................................... 9 2.1、 人口、政策、产业推动，机器人产业需求走高 ..................................................................................... 10 2.2、 国际巨头优势明显，国内品牌加速进口替代 ......................................................................................... 13 3、 埃斯顿核心优势突出，机器人龙头蓄势待发 ........................................................................... 14 3.1、 优势之一：全产业链布局，优势突显 .................................................................................................... 14 3.2、 优势之二：重视研发，技术层面实现超车 ............................................................................................ 22 3.3、 优势之三：外延并购，产业链优势加强 ................................................................................................ 24 3.4、 优势之四：灵活多变的销售模式 ........................................................................................................... 25 3.5、 巨大竞争下的应对措施和战略方向 ....................................................................................................... 26 4、 盈利预测 ................................................................................................................................. 28 4.1、 关键假设及盈利预测 ............................................................................................................................. 28 4.2、 估值分析与投资评级 ............................................................................................................................. 29 5、 风险分析 ..................................................................................................