敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年3月2日 公司研究 从“周期”迈向“成长”，精细化工龙头未来可期 ——新和成（002001.SZ）投资价值分析报告 买入（维持） 将创新进行到底，从维生素龙头逐渐成长为精细化工龙头：公司坚持自主创新，大力建设生产基地，先后攻克多项产品生产核心技术，以营养品板块为核心积极拓展业务范围，横向进入香精香料市场，并逐步打通新材料领域，目前已逐步成长为国内精细化工龙头。1993-2020年，新和成先后攻克VE关键中间体三甲基氢醌及异植物醇、VA、生物素、辅酶Q10、柠檬醛、PPS等高壁垒品种，展现出优异的创新能力。公司目前营养品、香精香料、新材料三大业务板块协同效应显著，产业链一体化优势明显，未来公司将依托于自身优异的创新基因持续完善产业链布局，逐渐成长为全球精细化工龙头企业。 积极打造“生物+化工”双平台，从“周期”迈向“成长”：2020年10月，黑龙江生物发酵一期项目的投产拉开了公司踏入生物发酵领域的帷幕，目前发酵二期项目正在建设，预计于2022年投产。公司发酵项目全面建成后，“生物+化工”平台发展模式将走向成熟，公司维生素和香精香料品种将不断丰富。生物发酵平台将成为公司丰富维生素和香精香料品种的重要推动力。未来伴随公司产品布局的持续完善，有望逐步降低维生素这一周期性产品对公司盈利的影响，公司的盈利模式将更加多元、稳定，盈利中枢有望稳步上升。 蛋氨酸有望实现进口替代，香精香料新品种不断丰富产品矩阵：公司利用氰醇法高效生产蛋氨酸，2023年在建项目全部投产后产能将达30万吨/年，将成为国内蛋氨酸龙头企业。香精香料方面，公司利用“生物+化工”平台不断推出新品种，并与国际知名公司开展合作为其提供原料，伴随着消费升级，香精香料需求或将继续提升，公司香精香料新品种有望满足各类市场需求。 己二腈进入中试阶段，公司赋能新材料发展前景广阔：己二腈是生产尼龙66的原料，公司具备氢氰酸产业经验，通过自主研发采用最先进并具备成本优势的丁二烯生产工艺成功实现己二腈的制备，目前处于中试阶段。2021年3月公司新设浙江新和成尼龙材料有限公司显示公司进入尼龙市场的信心。PPS、PPA方面，公司与DMS、绍兴纳岩、勤进等积极开展合作加速发展，积极布局产品研发，新产能投产后公司将成为国内PPS、PPA行业佼佼者。 盈利预测、估值与评级：根据公司发布的业绩快报，公司21年实现归母净利润43.09亿元，因此下调21年盈利预测；考虑到VE有望维持2-3年景气周期，利好公司业绩放量，叠加公司VC、蛋氨酸等产能扩增，因此上调22-23年盈利预测，预计公司21-23年分别实现归母净利润43.09（下调4%）/54.16（上调6%）/61.21（上调7%）亿元，对应EPS分别为1.67/2.10/2.37元，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格波动，项目推进不及预期，下游需求不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 7,621 10,314 14,779 16,191 17,670 营业收入增长率 -12.23% 35.34% 43.29% 9.56% 9.13% 净利润（百万元） 2,169 3,564 4,309 5,416 6,121 净利润增长率 -29.56% 64.33% 20.90% 25.70% 13.02% EPS（元） 1.01 1.66 1.67 2.10 2.37 ROE（归属母公司)（摊薄） 12.87% 18.43% 19.46% 21.04% 20.69% P/E 34 21 21 16 14 P/B 4.4 3.8 4.0 3.4 3.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-02-25 当前价：34.35元 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 联系人：蔡嘉豪 021-52523800 caijiahao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 25.78 总市值(亿元)： 885.68 一年最低/最高(元)： 25.03/37.95 近3月换手率： 54.89% 股价相对走势 -29%-19%-9%0%10%02/2105/2108/2111/21新和成沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 12.74 21.23 -9.17 绝对 13.13 15.67 -7.95 资料来源：Wind 相关研报 突破氮杂双环再现优异创新能力，持续完善产业链一体化布局——新和成（002001.SZ）专利公示点评（2022-02-13） 21年业绩同比快速提升，原料药有望成为新增长点——新和成（002001.SZ)21年业绩预告点评（2022-01-25） “生物+化工”平台逐步成型，VE迎来景气周期——新和成（002001.SZ）动态跟踪报告（2021-11-19） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 新和成（002001.SZ） 投资聚焦 关键假设 （1）营养品：根据对公司营养品业务中VE、VA、VC、蛋氨酸等业务拆分，我们预计2021年-2023年公司营养品业务营收分别为111.03/121.10/131.35亿元，营收增长率分别为55.29%/9.07%/8.46%，毛利率分别为50.0%/55.5% /56.0%。 （2）新材料：我们假设2021-2023年公司PPS产能分别为2.1/2.1/2.1万吨，销量分别为1.60/1.60/1.60万吨，价格分别为63000/66150/66812元/吨；目前公司拥有0.1万吨/年PPA中试产能，我们预计公司PPA收入保持稳定，2021-2023年分别实现营业收入0.3/0.3/0.3亿元。因此我们预测新材料板块2021-2023年将实现营收9.22/9.67/9.76亿元，对应的营收增长率28.06%/4.84%/0.97%，新材料板块毛利率分别为27.0%/33.0%/34.0%。 （3）香精香料：我们预测2021-2023年公司香精香料板块营收增速分别为15%/16%/17%，对应营收分别为22.54/26.15/30.59亿元，2021-2023年香精香料板块毛利率分别为46.0%/53.0%/55.0%。 （4）医药及其他：我们假设公司2021-2023年医药及其他板块将实现营收5/5/5亿元，毛利率分别为27%/27%/27%。 我们区别于市场的观点 市场对新和成未来业务前景的分歧较大，1）市场普遍认为公司主营业务为维生素，而维生素是典型的周期性品种，因此公司盈利也将随着维生素周期而大幅波动。我们认为公司黑龙江生物发酵一期项目的投产拉开了公司踏入生物发酵领域的帷幕，公司发酵项目全面建成后，“生物+化工”平台发展模式将走向成熟，公司维生素和香精香料品种将不断丰富。未来伴随公司产品布局的持续完善，有望逐步降低维生素这一周期性产品对公司盈利的影响，公司的盈利模式将更加多元、稳定，盈利中枢有望稳步上升，估值中枢也将提高。2）自万华化学宣布布局柠檬醛和VE后，市场普遍认为未来维生素市场格局会持续恶化，不看好新和成未来业绩。我们认为，未来2-3年维生素E将迎来超级景气周期，万华化学柠檬醛和维生素E项目投产至少在2-3年后，未来2-3年内公司仍将保持较高的盈利水平；长期看，公司有望迎来多品种放量，通过自身产业链布局的不断完善，逐渐降低维生素业绩占比，从而降低业绩波动性。 股价上涨的催化因素 （1）“生物+化工”平台逐步成熟，公司盈利中枢稳步提升；（2）生物发酵二期、蛋氨酸等新项目放量；（3）VE未来2-3年迎来超级景气周期，公司维生素主业盈利提升；（4）新材料板块己二腈、PPS、PPA产品逐步放量。 盈利预测、估值与评级 根据公司发布的业绩快报，公司21年实现归母净利润43.09亿元，因此下调21年盈利预测；考虑到VE有望维持2-3年景气周期，利好公司业绩放量，叠加公司VC、蛋氨酸等产能扩增，因此上调22-23年盈利预测，我们预计公司21-23年分别实现营收147.8/161.9/176.7亿元；分别实现归母净利润43.09（下调4%）/54.16（上调6%）/61.21（上调7%）亿元，对应EPS分别为1.67/2.10/2.37元，维持“买入”评级。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 新和成（002001.SZ） 目 录 1、 多元化发展的精细化工龙头企业 ....................................................................................... 7 1.1、 奋力深耕二十年，逐渐成长为精细化工龙头企业 .................................................................................. 7 1.2、 产业链一体化优势显著，推动产品多元化布局 ...................................................................................... 9 1.3、 营养品毛利占比下降，未来有望迎来多产品放量 ................................................................................ 10 1.4、 实施员工持股与回购计划，彰显未来发展信心 .................................................................................... 12 2、 VA呈现寡头垄断格局，公司产业链一体化优势明显 ......................................................... 13 2.1、 VA中间体柠檬醛生产壁垒高 ............................................................................................................... 13 2.2、 VA生产壁垒高且市场高度集中，需求刚性强 ...................................................................................... 15 2.3、 基于柠檬醛自产优势，具有较强市场竞争力 ........................................................................................ 17 3、 VE有望迎来2-3年景气周期，公司开辟VE中间体新路线打造成本优势 .......................... 18 3.1、 VE工艺复杂壁垒高，中间体合成为核心技术 ...................................................................................... 18 3.2、 巨头合并改善竞争格局，VE有望再次迎来超级景气周期 ...............................................................