基金评价报告系列之二：公募指数增强基金

全文摘要:► 指数增强基金通过主动管理获取超额收益 指数增强基金跟踪对应指数，通过主动管理获取超额收益。增强收益的手段主要包括：打新、融资融券、交易股指期货、可转债和其他金融衍生品。 公募指数增强基金布局完善，跟踪标的各不相同 公募指数增强基金布局较为完善，在主要的宽基指数，例如中证500、中证1000、沪深300、上证50等都有布局，行业指数和主题指数也是重点的布局方向。 基于指数收益和主动管理收益评价指数增强基金 指数增强基金的收益主要来源于Beta收益和Alpha收益两部分。Beta收益来自于跟踪指数的收益、Alpha收益为增强部分的收益。在挑选指数增强基金时，首要关注指数的预期收益以及跟踪误差，其次关注基金的主动管理能力（择时、配置），最后需要关注产品本身的规模、流动性、管理人等特性。 风险提示 模型基于对历史数据统计，仅作为投资参考。 1.指数增强基金简介 基金从投资是否跟踪于指数分为被动基金和主动基金两类，主动基金一般追求超越市场获取超额收益以获取Alpha收益，而被动基金跟踪特定的指数，以获取特定的Beta收益。被动基金中，指数型基金以尽可能较小误差跟踪某一指数，以求基金风险暴露可控。而指数增强基金是主动基金和指数型基金的有机结合，收益来源既包括Alpha也包括Beta。 指数增强基金以跟踪的指数为基准，通过主动管理获取超额收益。基金组合的收R  p 益来源 来自于两个部分承担市场风险（所跟踪的基准的风险敞口动对跟踪指数进行偏离所获得的超额收益。 ）以及通过主  指数增强基金兼具被动指数基金风险可控的优点，和主动基金获取超额收益的特点。 实施指数增强的策略多种多样，主要分为主动和量化两种手段。主动的方法主要是以自上而下进行宏观分析、行业比较、公司调研等方式，通过大势研判、行业轮动以及选股的方式来进行择时、仓位控制和股票筛选来进行组合构建。 而量化的方法则结合了量价信息的利用（动量、反转、技术因子等），基本面因子也是量化方法常用的因子。然后通过多因子模型和设定投资组合目标，进行组合优化。 在利用基本面信息的层面、主动和量化的思路接近，都是通过宏观->中观->微观不同层面的信息/因子来进行组合构建。成分股的基本面（公司质地、财务质量、盈利预期等）在两种方法中都是重要的参考信息。两者的主要区别在于量化能够利用更多微观层面的信息（量价信息）。 通过上述方法手段构建出股票组合之后，往往可以通过其他手段继续对组合收益和风险控制做进一步的优化。对组合收益进行增强的方法主要有：打新、股指期货对冲、融资融券、期权交易以及可转债交易等方式。 公募基金与私募基金都有指数增强类的产品，两者有显著的不同。公募指数增强基金受监管和基金合同的限制。对股票仓位、换手率、跟踪误差都有一定的限制。而私募指数增强产品则相对较为灵活。由于私募指数增强基金仅有净值信息，且信息披露不完全，本文主要分析公募指数增强基金。 1.1.国内公募指数增强基金市场概况 国内公募基金管理公司共有70家布局有指数增强类基金产品。从规模上来看易方达基金和富国基金的指数增强类产品规模最大（单位：亿元），远超其他家，总规模分别为287.88亿元和234.93亿元。从数量上来看，汇添富、富国、天弘等数目较多。 指数增强基金的跟踪标的不同，所承受的市场风险也不相同，在进行基金评价的时候，根据标的进行划分。跟踪宽基指数的基金是市场布局的主流方向，其中中证500、沪深300、上证50等宽基指数对应的基金规模最大。其他类别中主要包括行业主题类别和策略类别。例如富国中证红利指数增强、招商消费龙头指数增强。 从历年基金的发行规模来看，中证500指数增强基金发行的规模总体占比较高。 沪深300规模其次。中证500指数成分股规模相对较小波动大，更容易获得超额收益。接下来通过基金收益、业绩稳定性、风格分析以及行业配置等多维度对公募指数增强基金进行评价。 2.公募指数增强基金评价 公募指数增强基金兼顾Beta收益和Alpha收益，在评价公募指数增强基金的时候应当优先关注Beta收益的获取。Beta收益来源可以进一步分解为行业收益与风格收益。Alpha收益来源主要来自于择时与配置两部分。 要从整体上衡量来衡量基金的业绩水平，通常可以从收益和风险两个角度来衡量。 收益部分可以分为绝对收益和超额收益，风险也可以分为绝对风险和相对风险。另外业绩的稳定性也是重要的考量部分。 从绝对收益的角度来看，重要的指标有：年化收益率、月度收益率 从相对收益率的角度来看，重要的指标有：年化/月度超额收益率，或者通常用月度胜率来衡量。 从绝对风险的角度来看，重要的指标有：最大回撤率、波动率从风险调整收益的角度来看，重要的指标有：夏普率、信息比率 对于指数增强基金来说，参考的业绩基准对基金尤为重要，而且Beta收益对于指数类基金来说，是最主要的收益来源，因此相对业绩评价指标更为重要。 从整体评价的角度来看，需要重点关注超额收益率、月度胜率、跟踪偏离度、跟踪误差以及信息比率。也就是说，整体上我们更希望找到在未来能够获得更高信息比率的指数增强基金。 接下来，本文将基金的整体评价指标信息比率拆解为收益和风险两部分进行分析。 收益部分主要分为指数收益（Beta收益）和增强收益（Alpha收益）两个部分；风险部分主要分为指数风险、跟踪误差以及残差风险三个部分。 跟踪指数的收益获取 跟踪指数的偏离度衡量了被动基金跟踪指数的偏离程度，每日基金的偏离度定义为基金的单位净值收益率-跟踪指数的日收益率：RRR，跟踪误差定义为一段时间（月度）内基金偏移度的标准差：STD R()。跟踪误差衡量了基金获取市场收益的风险水平。跟踪误差小的基金获取市场收益的风险更低，从收益配置的角度来说，在给定市场基准后，选取跟踪误差小的基金，更容易控制组合的收益和风险水平。 dif fund index dif 从平均跟踪误差来看，跟踪误差的众数均小于平均数，说明跟踪误差的分布整体呈现出厚尾的特征即少部分基金的跟踪误差较大。沪深300指数对应的基金平均跟踪误差最小，其次是中证500，中证1000对应的基金跟踪误差较大。 从获取Beta收益的层面来说，选取跟踪误差较小的基金，获取市场收益的风险更小，组合风险更加可控。 跟踪指数的预期收益 指数的收益率是指数增强基金最主要的收益来源。因此选取合理的指数标的，对于投资指数增强基金尤为重要。本节将通过对各宽基指数的估值水平、盈利预期风险溢价水平等进行分析，从而选取具有较高收益预期的指数标的。 从近三年的绝对收益来看，中证500指数的绝对收益最高，上证50指数的绝对收益最低。从夏普率来看，中证500的风险调整收益最高，上证50累计收益为负，因此，风险调整收益为负。从近三年的业绩来看，上述宽基指数中，中证500的业绩最好。 从分年度的业绩表现来看，2019，2020年宽基指数表现在同一水平，2017年，2018年、2021年以上证50、沪深300为代表的大盘指数与中证500/1000为代表的中小盘指数业绩表现出现分化。这更加说明在不同的时间段，选择合适的指数作为投资标的，投资回报会有明显的差异。接下来，本文将探究影响指数预期收益的因素。 公募指数增强基金的预期Beta收益 由于公募基金的调仓频率限制以及财务数据的更新频率间隔，这里讨论的语境中，指数与基金的预期收益率周期为一个季度。 指数估值水平对指数的未来收益率有很大的影响。盈利的边际改善是驱动股价上涨的直接因素。常用的估值指标有市盈率（PE）、市净率（PB）、市销率（PS）、风险溢价水平等。以市盈率为例，市盈率的计算方式通常有： 市盈率=总市值/净利润=股价/每股净收益LYR市盈率=当前总市值/上一年度净利润 TTM 市盈率=当前总市值/最近4个季度的净利润总额 指数的估值水平相对于个股的估值水平有很好的参考意义，因为以市盈率为例，P =PE/(r-，该公式事实上是永续常数增长的现金流贴现模型。PE为预期市盈率，r为投资预期回报率（贴现率），g为永续增长率。r与长期企业利润融资摊薄后的增长率有关，接近经济或行业增长率。对于个股来说，盈利增速g不确定性太高，而对于行业指数/宽基指数，这个指标相对稳定，与行业增速和宏观经济增速有关。 从PE_TTM分位数与60交易日的收益率的关系来看，沪深300与上证50指数在60交易日持仓周期这个维度表现出估值修复的特征即当估值较低的时候，未来上涨的可能性较大。 中证500指数与创业指数表现出成长性的特征，低估值的区间，未来一段时间上涨的胜率低。而在估值较高的区间，市场倾向于给予更高的估值水平。 中证1000指数的高低估值水平与未来一段时间的收益率未呈现出明显的关系。 市净率衡量了企业股价与净资产的比值。净资产即总资产减去负债，一般由两个部分组成，一部分是企业的初始资本和初始资本的增值部分；另一部分是企业在经营活动中产生的，如生产的产品等，同时也包括一次性所得，如捐赠，政府补贴等。 市净率一般是越低越好，越低说明，每股对应的净资产越多。市净率估值通常适用于重资产企业和经营效率低的企业（现金流不稳定）。银行业是很好的例子。银行是典型的重资产行业，资产和负债主要都是现金和各种证券，银行的利润主要来自于准备金利率与贷款利率的息差与资产规模。因此银行业的市净率估值被定价的比较彻底（普遍较低）。另外钢铁、有色、煤炭等上游重资产周期性行业，市净率也是重要的估值指标。格雷厄姆的“烟蒂”理论（购买具有高安全边际的企业的股票）中，核心也就是对市净率的合理估计，并持有具有低市净率的企业的股票。 从市净率的统计结果来看，沪深300与上证50在低市净率区间在未来60日的胜率较高。过去五年，当PB_LF分位数位于0-20%区间的时候，沪深300在未来60日上涨的胜率为82%，当PB_LF分位数位于20%-40%区间的时候，沪深300指数上涨的胜率约为65%。 中证500指数与中证1000指数没有呈现出明显的规律。创业板指数当市净率较高的时候呈现出较高的胜率。 公募指数增强基金的Alpha收益 指数增强基金的增强收益（Alpha收益）主要体现在择时和配置两个部分，由于公募指数增强基金的合同要求，大部分基金与基准偏离程度较小。这里将择时和配置进行综合考虑。 基金选股与择时能力的归因是业绩归因的重要方面，下面介绍C-L归因模型。 主要思路为，将基金的收益与基准进行对比，通过时序回归的方法得到Beta和Alpha，如果Beta为正说明基金具有择时能力，如果Alpha为正说明基金有选股能力。 C-L归因模型：（Chang & Lewellen et al.）： 参数说明： r,r,r：分别为基金收益率，基准收益率，无风险收益率； p M f , ：分别代表承担的系统风险大小，择时能力的指标；  ：稳定存在的超额收益率；  D D,,D ：满足同方差和正态分布的随机误差； p ：用于标识市场状态（下跌与否）。 对于C-L模型，状态， -0表示基金存在择时能力。当 rr时市场处于上涨 M f D,D 分别取1，0；反之表示基金存在选股（配置）能力。 D,D 分别取0，1，市场处于下跌状态。 0 这里以指数增强基金的日收益率为计算对象，分年度统计指数增强的择时和配置能力。分别按照跟踪宽基指数标的进行分类，不考虑市场无风险利率，即r0。 f 这里以中证500为例，给出近五年配置能力和择时能力排名靠前的前五只基金： 其中alpha为C-L模型中表示配置能力的 值，beta_diff为C-L模型中的 - 通过对基金的配置和择时能力进行衡量，可以综合评价基金的增强收益获取能力。 公募指数增强基金的综合评价 通过对公募指数增强基金的收益进行分解得到Beta收益和Alpha（增强）收益两个部分。其中Beta部分的收益由跟踪指数的预期收益和基金本身的跟踪误