2022-11-30 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 FOF配置团队 研究员： 张菁 021-80401729 从业资格号F3022617 投资咨询号Z0013604 中信期货研究|FOF配置专题报告 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 摘要： 根据主动管理能力后验分布特征，构建综合性评价指标进行基金经理择优。本篇报告将传统方法中对业绩表现的“点估计”转换为其所服从“分布的估计”。基于非参贝叶斯方法，模型以不断更新分布背后的参数组为主线，通过基金经理主动管理能力总体分布和个体分布间的交互影响形成对两个分布的估计。 模型在灵活度、不确定性及样本可比性等方面均表现出色：1）模型利用非参方法自动调整分组数量，并通过狄利克雷过程实现分组聚类，灵活度和适用性较强；2）假设分布均为未知，降低了前提条件的影响，充分考虑参数的不确定性；3）综合考虑分布间的关系，通过分布间交互影响提高了信息利用程度和样本可比性。 基金经理主动管理能力分布形态差异较大，且呈逐年分化态势。这与总体分布视角下的结论相互印证，基金经理主动管理能力均于2021年出现较为明显的分化情况，或与当年发生的抱团瓦解现象有关。随着基金经理表现的逐年分化，构建权益型基金经理主动管理能力的综合性评价指标，以此优选基金更具研究意义。 主动管理能力后验分布呈左偏态的基金经理后续往往有更优表现。我们根据非参贝叶斯方法所形成的基金经理主动管理能力后验分布特征，构建了基金筛选策略，相较于偏股混合型基金指数有相对稳定的超额表现，长期来看年化收益增厚约7%。 风险提示：模型失效风险、抽样风险、数据回测区间有限基于非参贝叶斯的基金经理评价模型 本篇报告基于非参贝叶斯方法构造了权益型基金经理主动管理能力评价模型，对未知的主动管理能力总体分布建模，并结合横截面信息评估基金经理水平。模型在灵活度、不确定性及样本可比性等方面均有特色，根据后验分布特征构造的“均值、偏度双重排序”综合评价指标策略超额稳定、收益提升显著。 报告要点 —— FOF配置公募基金研究系列专题报告之二 中信期货研究|FOF配置专题报告 2 / 26 目 录 摘要： ..................................................................................... 1 一、如何评估基金经理的主动管理能力 ......................................................... 4 （一） 从“点估计”到“分布估计” ...................................................... 4 （二） 非参贝叶斯方法简介 .............................................................. 6 二、主动管理能力评估模型介绍 ............................................................... 7 （一） 基金经理评估场景中的非参贝叶斯方法：两个分布交互影响 ............................ 7 （二） 模型构建：模块化训练流程 ........................................................ 9 （三） 模型特色：灵活度、不确定性及样本可比性 ......................................... 11 三、实证结果及策略构建 .................................................................... 12 （一） 样本选择范围及收敛检验 ......................................................... 12 （二） 主动管理能力总体分布 ........................................................... 12 （三） 基金经理主动管理能力分布 ....................................................... 13 （四） 基于主动管理能力分布特征的基金筛选策略 ......................................... 14 四、风险提示 .............................................................................. 18 （一） 模型失效风险 ................................................................... 18 （二） 抽样风险 ....................................................................... 18 （三） 数据回测区间有限 ............................................................... 18 五、参考文献 .............................................................................. 19 附录：模型具体构建方法 .................................................................... 20 （一） 刻画基金主动管理能力：贝叶斯框架下的线性回归 ................................... 20 （二） 更新主动管理能力分布：充分利用横截面信息 ....................................... 21 （三） 未知参数及先验分布：狄利克雷混合模型 ........................................... 23 免责声明 .................................................................................. 26 中信期货研究|FOF配置专题报告 3 / 26 图表目录 图表 1：刻画主动管理能力分布的相关研究 ..................................................... 5 图表 2：先验分布分类 ....................................................................... 6 图表 3：非参数化方法：以狄利克雷混合模型刻画总体分布先验 ................................... 7 图表 4：贝叶斯方法：以总体分布的局部信息作为基金经理分布的先验 ............................. 8 图表 5：主动管理能力评估模型“主线”：不断优化分布背后的参数组 ............................. 8 图表 6：主动管理能力评估模型构建方法 ....................................................... 9 图表 7：主动管理能力评估模型训练流程 ...................................................... 10 图表 8：主动管理能力总体分布时序变化情况 .................................................. 13 图表 9：主动管理能力后验分布（以“20190731”为例） ........................................ 13 图表 10：主动管理能力后验分布（以“20200731”为例） ....................................... 13 图表 11：主动管理能力后验分布（以“20210731”为例） ....................................... 14 图表 12：主动管理能力后验分布（以“20220731”为例） ....................................... 14 图表 13：均值指标五组法回测结果：2021年前总体较为稳定，首尾两组分层效果明显 ............... 15 图表 14：均值指标五组法G1-G5结果：2021年中下旬之后出现明显波动 ........................... 15 图表 15：偏度指标五组法回测结果：2021年中下旬之后第一组分层效果显著 ....................... 16 图表 16：偏度指标五组法G1-G5结果：时序上总体较为稳定 ..................................... 16 图表 17：复合指标策略表现（均值前20%，偏度TOP20） ........................................ 17 图表 18：策略表现汇总（20190201至20221031） .............................................. 18 图表 19：基金经理主动管理能力刻画流程 .................