2021年年报及2022年一季报点评：21年业绩表现低于预期，电商全域服务商+新消费品牌加速器双轮驱动

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年4月28日 公司研究 21年业绩表现低于预期，电商全域服务商+新消费品牌加速器双轮驱动 ——壹网壹创（300792.SZ）2021年年报及2022年一季报点评 增持（下调） 当前价：27.90元 作者 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 联系人：朱洁宇 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 2.39 总市值(亿元)： 66.59 一年最低/最高(元)： 26.12/64.44 近3月换手率： 61.29% 股价相对走势 -45%-27%-10%8%26%04/2107/2110/2101/22壹网壹创沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -11.19 -20.02 -41.43 绝对 -17.28 -34.66 -47.66 资料来源：Wind 相关研报 业务模式变化致收入波动，利润保持稳健增长——壹网壹创（300792.SZ）2021年中报点评（2021-08-28） 净利润保持较高增长，拓展品牌、品类、渠道进行中——壹网壹创（300792.SZ）2020年年报及2021年一季报点评（2021-04-28） 21年收入、归母净利润分别同比-13%、+5%，22Q1归母净利润同比略降 公司21年服务品牌GMV271亿元，同比增35.5%，营业收入11.35亿元、同比下滑12.59%，收入下滑主要为公司与大客户百雀羚的合作模式调整所致；归母净利润3.27亿元、同比增长5.39%低于预期，扣非净利润2.59亿元、同比下滑8.75%。EPS1.45元，拟每股派息0.25元（含税）。 分季度来看，21Q1~22Q1单季度收入分别同比+4.20%、-23.40%、-8.91%、-14.39%、+19.58%（22Q1服务品牌GMV同比增12.78%），归母净利润分别同比+12.29%、+20.04%、+39.07%、-15.73%、-2.38%。21Q4作为传统电商旺季，公司净利润出现下滑主要由于非必需品购买需求减少、平台增长承压、公司为新品牌业务储备人员致管理成本大幅增长及自动化、数字化系统建设持续投入所致。 21年业务结构变化，线上管理服务收入实现增长、占比提升 分业务来看：21年品牌线上管理服务、品牌线上营销服务、线上分销、内容电商服务、技术咨询服务收入占总收入比例分别为53%（同比+13PCT）、20%（-12PCT）、23%（-4PCT）、3%、0.1%，收入分别同比+15.61%、-46.15%、-25.54%（后两者为新增）。 分平台来看：天猫商城、唯品会销售占比较大，销售模式分别为品牌线上营销、线上分销，21年收入占比分别为16%（同比-14PCT）、11%（-9PCT），收入分别同比-47.09%、-44.93%。 21年毛利率略降、费用率平稳，存货和应收账款周转放缓，现金流减少 1）毛利率21年同比下降0.22PCT至47.61%。分业务来看，品牌线上管理、品牌线上营销、线上分销毛利率分别为58.70%（-7.99PCT）、44.86%（-3.32PCT）、28.19%（+8.63PCT）。22Q1毛利率同比下降4.44PCT至44.13%。 2）期间费用率21年同比下降0.05PCT至14.41%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为7.53%（-3.66PCT）、7.20%（+3.32PCT）、2.15%（+1.09PCT）、-2.48%（-0.80PCT），销售费用率和总额减少主要系品牌线上营销服务业务收入减少，推广费、仓配费减少所致；管理费用率提升主要系21年增加组织能力建设投入所致。22Q1期间费用率同比提升2.86PCT至18.19%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比+4.27、-0.68、+1.43、-2.16PCT。 3）其他指标方面，21年、22Q1存货周转天数分别为81、141天，同比+28、+63天；应收账款周转天数分别为82、105天，同比+30、+26天。经营净现金流21年同比减少93.73%至2751万元，主要系存货、应收账款、其他应收款增加所致，22Q1净流出幅度同比扩大265.21%。 盈利预测与投资建议：21年公司确立“全域电商服务商+新消费品牌加速器”的双轮驱动战略，积极拓展新品类、新品牌、新渠道，21年/22Q1公司分别新增品牌客户42个/11个。考虑到21年公司业绩表现不及预期，国内疫情短期对消费意愿和物流发货造成不利影响，我们下调公司22~23年盈利预测（净利润较前次盈利预测分别下调28%、30%），按最新股本预计22~23年EPS分别1.55、1.92元，新增24年盈利预测、24年EPS为2.34元，22、23年PE18倍、15倍，下调至“增持”评级。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 壹网壹创（300792.SZ） 风险提示：客户/品类/平台拓展不及预期；品牌方收回线上代运营授权；电商活动销售不及预期。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1,299 1,135 1,343 1,612 1,922 营业收入增长率 -10.49% -12.59% 18.31% 20.03% 19.23% 净利润（百万元） 310 327 370 457 559 净利润增长率 41.54% 5.39% 13.35% 23.45% 22.29% EPS（元） 1.30 1.37 1.55 1.92 2.34 ROE（归属母公司)（摊薄） 20.50% 12.33% 12.51% 13.70% 14.72% P/E 21 20 18 15 12 P/B 2.7 2.5 2.2 2.0 1.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-04-27 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 壹网壹创（300792.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 1,299 1,135 1,343 1,612 1,922 营业成本 677 590 704 830 978 折旧和摊销 9 10 16 27 37 税金及附加 28 29 34 41 49 销售费用 145 86 98 116 138 管理费用 50 85 87 98 113 研发费用 14 25 24 27 33 财务费用 -22 -28 -27 -31 -36 投资收益 3 62 10 10 10 营业利润 432 445 498 605 725 利润总额 443 444 498 605 731 所得税 97 84 95 115 139 净利润 345 360 403 490 592 少数股东损益 35 33 33 33 33 归属母公司净利润 310 327 370 457 559 EPS(按最新股本计，元) 1.30 1.37 1.55 1.92 2.34 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 438 28 387 466 566 净利润 310 327 370 457 559 折旧摊销 9 10 16 27 37 净营运资金增加 -350 187 49 90 115 其他 469 -496 -49 -108 -145 投资活动产生现金流 -575 -65 -100 -92 -65 净资本支出 -91 -127 -130 -130 -100 长期投资变化 128 148 0 0 0 其他资产变化 -611 -86 30 38 35 融资活动现金流 -58 928 -122 -49 -62 股本变化 64 94 0 0 0 债务净变化 8 81 -89 0 0 无息负债变化 278 110 81 63 66 净现金流 -196 889 165 324 439 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 2,014 3,422 3,757 4,230 4,791 货币资金 632 1,526 1,691 2,016 2,455 交易性金融资产 227 0 0 0 0 应收账款 202 315 337 345 357 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 59 179 188 191 207 存货 84 181 204 232 254 其他流动资产 37 39 39 39 39 流动资产合计 1,271 2,283 2,495 2,865 3,362 其他权益工具 0 100 100 100 100 长期股权投资 128 148 148 148 148 固定资产 105 99 190 274 338 在建工程 114 233 243 250 240 无形资产 35 31 31 30 29 商誉 325 400 400 400 400 其他非流动资产 0 36 36 36 36 非流动资产合计 743 1,138 1,262 1,365 1,429 总负债 430 620 612 675 741 短期借款 8 84 0 0 0 应付账款 90 137 183 224 264 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 1 1 1 1 1 其他流动负债 0 0 0 0 0 流动负债合计 421 594 586 649 715 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 3 10 10 10 10 非流动负债合计 9 26 26 26 26 股东权益 1,585 2,802 3,146 3,555 4,049 股本 144 239 239 239 239 公积金 730 1,534 1,571 1,583 1,583 未分配利润 655 891 1,165 1,530 1,991 归属母公司权益 1,513 2,649 2,960 3,337 3,798 少数股东权益 72 152 185 218 251 主要指标 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 47.83% 47.99% 47.58% 48.52% 49.12% EBITDA率 31.57% 30.96% 32.67% 34.96% 36.00% EBIT率 30.59% 29.72% 31.45% 33.29% 34.09% 税前净利润率 34.09% 39.12% 37.09% 37.55% 38.04% 归母净利润率 23.88% 28.79% 27.58% 28.37% 29.10% ROA 17.15% 10.51% 10.74% 11.59% 12.36% ROE（摊薄） 20.50% 12.33% 12.51% 13.70% 14.72% 经营性ROIC 28.02% 18.24% 20.47% 23.31% 25.97% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 21.33% 18.12% 16.28% 15.96% 15.47% 流动比率 3.02 3.84 4.26 4.41 4.70 速动比率 2.82 3.54 3.91 4.05 4.34 归母权益/有息债务 187.81 29.84 - - - 有形资产/有息债务 203.40 33.45 - - - 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 11.20% 7.58% 7.30% 7.20% 7.20% 管理费用率 3.88% 7.46% 6.50% 6.10% 5.90% 财务费用率 -1.68% -2.48% -1