本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 星网锐捷（002396.SZ）2022年一季报点评 淡季不淡，营收增速领先行业，盈利能力显著提升 2022年04月29日 [Table_Summary]  事件概述：2022年4月28日，公司发布2022年一季报，实现营业收入29.50亿元，同比增长53.72%，实现归母净利润1.20亿元，同比增长202.88%，实现扣非归母净利润9,947万元，同比增长462.21%，位于此前业绩预告区间。  营收增速领先行业，竞争格局持续优化 Q1为传统淡季，公司逆势实现营收29.50亿元，同比增长53.72%，参考21年整体及各主要子公司营收和增速趋势（整体营收135.49亿元，同比+31.49%；锐捷网络91.89亿元，同比+37.19%；升腾资讯14.69亿元，同比+17.35%；星网智慧9.77亿元，同比+4.49%），我们判断Q1主要由以锐捷网络的良好增长带动，其增速应超过公司整体增速，同时亦远超企业网市场主流厂商（新华三Q1营收同比增长27.78%，华为Q1整体营收同比下降13.9%），侧面反映公司份额的持续提升。 公司近期在运营商市场取得积极进展，2021年，锐捷网络在中国移动2021年至2022年高端路由器和高端交换机集采中，标包7和标包8分别中标30%份额；2022年，在中国移动2022年至2023年数据中心交换机集采（新建部分）中，标包1、2、3分别中标23%、23%、30%。展望未来，我们认为竞争格局将持续优化，公司有望抢占更多份额。  合同负债高增长，长期经营趋势向好 此前年报点评我们曾提到，21年底公司合同负债为5.41亿元，同比增长131.97%，侧面反映公司在手订单充足，22Q1期末公司合同负债为6.21亿，较期初净增7,962万，同比增长71.19%，进一步验证长期经营趋势向好。此外，公司持续加大了战略备货力度，21年底存货金额为40.39亿元，同比增长73.81%，22Q1期末存货金额净增5.94亿至46.33亿元，我们认为21年困扰公司的供应不齐套问题亦有望边际改善。  毛利率同比改善，费用管控成效显著。 公司22Q1毛利率为34.20%，同比提升0.99pct，主因：1）高毛利网络产品占比提升；2）21年两轮产品提价的效果逐渐体现。费用端，公司22Q1销售/管理/研发费用率分别为13.14%/3.84%/14.63%，同比-3.61pct/-0.72pct/-1.22pct，规模效应凸显。  投资建议：看好数字经济对公司营收拉动，运营商业务亦将贡献增量，同时期待规模效应进一步提升盈利能力，不考虑锐捷网络分拆上市影响，预计公司22-24年归母净利润分别为8.64亿/12.55亿/17.73亿，对应PE为15倍/10倍/7倍，公司近5年估值中枢为27倍。维持“推荐”评级。  风险提示：数通需求不及预期，运营商及海外市场拓展不及预期，市场竞争加剧。 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 13,549 20,838 30,108 41,176 增长率（%） 31.5 53.8 44.5 36.8 归属母公司股东净利润（百万元） 550 864 1,255 1,773 增长率（%） 27.6 57.0 45.2 41.3 每股收益（元） 0.94 1.48 2.15 3.04 PE 23 15 10 7 PB 2.7 2.3 1.9 1.5 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2022年04月28日收盘价） [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 21.51元 [Table_Author] 分析师： 马天诣 执业证号： S0100521100003 电话： 021-80508466 邮箱： matianyi@mszq.com 研究助理： 于一铭 执业证号： S0100121090001 电话： 021-80508468 邮箱： yuyiming@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.星网锐捷（002396.SZ）22Q1业绩预告点评：Q1业绩大超预期，经营拐点初步确认 2.星网锐捷（002396.SZ）2021年年度报告点评：受益数字经济+东数西算，数通龙头增长动能强劲 3.星网锐捷(002396):锐捷网络分拆落地，公司有望迎来价值重估 4.星网锐捷(002396):盈利环比改善，云网终端需求持续向好 星网锐捷(002396)/通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCED ETAIL] 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 13,549 20,838 30,108 41,176 成长能力（%） 营业成本 8,928 13,499 19,371 26,441 营业收入增长率 31.49 53.80 44.48 36.76 营业税金及附加 60 94 135 185 EBIT增长率 10.02 38.77 47.95 40.36 销售费用 1,864 2,867 4,215 5,765 净利润增长率 27.59 57.01 45.22 41.26 管理费用 479 736 1,063 1,453 盈利能力（%） 研发费用 1,750 2,690 3,914 5,353 毛利率 34.11 35.22 35.66 35.78 EBIT 686 953 1,409 1,978 净利润率 5.92 6.19 6.22 6.43 财务费用 38 51 52 54 总资产收益率ROA 4.95 5.81 6.29 6.77 资产减值损失 -46 -40 -40 -40 净资产收益率ROE 11.73 15.80 19.02 21.63 投资收益 33 50 60 82 偿债能力 营业利润 666 1,339 1,988 2,809 流动比率 1.61 1.53 1.50 1.52 营业外收支 6 5 5 6 速动比率 0.80 0.70 0.70 0.73 利润总额 672 1,344 1,993 2,815 现金比率 0.41 0.27 0.28 0.31 所得税 -131 54 120 169 资产负债率（%） 49.18 53.90 56.87 57.74 净利润 802 1,290 1,873 2,646 经营效率 归属于母公司净利润 550 864 1,255 1,773 应收账款周转天数 47.36 50.00 49.00 48.00 EBITDA 908 1,122 1,595 2,186 存货周转天数 165.13 168.00 160.00 155.00 总资产周转率 1.22 1.40 1.51 1.57 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元） 货币资金 2,141 2,144 3,138 4,601 每股收益 0.94 1.48 2.15 3.04 应收账款及票据 1,940 3,120 4,434 5,959 每股净资产 8.05 9.38 11.32 14.05 预付款项 141 213 300 410 每股经营现金流 0.77 0.59 2.62 3.33 存货 4,039 6,173 8,451 11,189 每股股利 0.10 0.15 0.22 0.30 其他流动资产 241 339 451 594 估值分析 流动资产合计 8,502 11,990 16,774 22,752 PE 23 15 10 7 长期股权投资 185 204 223 241 PB 2.7 2.3 1.9 1.5 固定资产 803 949 1,103 1,238 EV/EBITDA 12.11 9.93 6.38 4.04 无形资产 170 199 231 264 股息收益率（%） 0.46 0.69 1.00 1.41 非流动资产合计 2,621 2,882 3,175 3,448 资产合计 11,123 14,872 19,950 26,201 短期借款 425 571 603 726 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 应付账款及票据 3,282 4,862 7,037 9,597 净利润 802 1,290 1,873 2,646 其他流动负债 1,577 2,396 3,518 4,618 折旧和摊销 222 170 186 208 流动负债合计 5,283 7,829 11,159 14,941 营运资金变动 -509 -1,146 -553 -915 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 450 341 1,528 1,942 其他长期负债 187 187 187 187 资本开支 -416 -409 -458 -460 非流动负债合计 187 187 187 187 投资 10 -18 -18 -18 负债合计 5,471 8,016 11,346 15,129 投资活动现金流 -393 -377 -416 -395 股本 583 583 583 583 股权募资 8 0 0 0 少数股东权益 960 1,385 2,003 2,877 债务募资 120 146 32 123 股东权益合计 5,652 6,856 8,603 11,072 筹资活动现金流 -31 38 -119 -83 负债和股东权益合计 11,123 14,872 19,950 26,201 现金净流量 16 3 994 1,463 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 星网锐捷(002396)/通信 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 公司评级 推荐 相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅5%～15%之