2018年一季报点评：营收增速亮眼，盈利能力环比改善

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2018年04月25日 证券研究报告•2018年一季报点评 买入 （维持） 当前价： 20.18元 万和电气（002543） 家用电器 目标价： 26.40元（6个月） 营收增速亮眼，盈利能力环比改善 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 联系人：龚梦泓 电话：023-63786049 邮箱：gmh@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.40 流通A股(亿股) 3.73 52周内股价区间(元) 18.49-26.36 总市值(亿元) 88.79 总资产(亿元) 67.88 每股净资产(元) 7.19 相关研究 [Table_Report] 1. 万和电气（002543）：营收增速超预期，原材料上涨拖累业绩 (2017-10-26) 2. 万和电气（002543）：营收增速创新高，业绩受拖累不改长期逻辑 (2017-08-28) 3. 万和电气（002543）：政策东风助启航，多点发力促增长 (2017-06-13) [Table_Summary]  事件：公司发布2018年一季报，实现营收21.7亿元，同比增长49.6%，实现归母净利润1.5亿元，同比增长16.1%。报告期内，公司营收和归母净利润均实现快速增长，超出市场预期。公司预期2018H1归母净利润变动幅度为15%-45%，变动区间2.5-3.1亿元。  收入端：内销稳健增长，国际市场高速扩张。报告期内，公司营业收入同比大幅增长49.6%。一方面，公司加强品牌宣传，冠名“歌手”等热门综艺节目，内销保持稳健增长，我们预计下半年，壁挂炉的快速增长仍是公司内销增长主要看点；另一方面，国际市场的高速扩张贡献了更多增量。烤炉等ODM订单快速增长，自主品牌方面，公司重点聚焦俄罗斯、中东、东南亚等海外新兴市场，海外业务延续高增长态势。公司于4月24日公告，全资子公司香港万和拟使用自有资金出资12万卢布（人民币12300元）在俄罗斯卡卢加设立全资子公司俄罗斯万和（暂定名），进一步加快海外自主品牌生产运营步伐。  利润端：原材料及汇率持续承压，盈利能力环比改善。18Q1原材料价格较去年同期处于高位，报告期内公司毛利率26.69%，同比下滑2.65pp，同时人民币兑美元汇率的持续攀升，公司财务费用率1.68%，同比上升1.6pp。得益于公司管理效率提升，管理费用率和销售费用率为4.38%、13.29%，同比下降1.4pp、1.9pp。报告期内公司净利率6.77%，环比上升0.34pp，公司采取多种措施积极应对，预计盈利能力逐季回升。  重点着手渠道建设，线上线下协同发展。线上方面，公司注重线下经销商的互联网自营能力的培养，积极实施“一省一店”计划，开设线下经销商的淘系店铺，全面提升其双线运营能力。线下方面，预期天然气的普及将催生出巨大的热水器消费需求，公司加速渠道下沉，积极布局三、四线城市及农村市场，有望享受政策红利。在高端建材市场日益成为拉动市场增长的动力背景下，公司大力开拓高端建材市场，其有望成为公司下一个业绩增长点。  盈利预测与投资建议。公司业绩受原材料和汇率波动影响较大，因此调整公司18/19/20年EPS为1.2/1.62/2.04元。参考wind小家电板块2018年平均PE，给予公司2018年22倍估值，对应目标价26.40元，维持“买入”评级。  风险提示：房地产交易量或大幅波动的风险，原材料价格或大幅波动的风险，汇率波动风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 6531.95 8492.05 10267.43 11873.56 增长率 31.71% 30.01% 20.91% 15.64% 归属母公司净利润（百万元） 413.40 528.81 712.04 896.50 增长率 -4.12% 27.92% 34.65% 25.90% 每股收益EPS（元） 0.94 1.20 1.62 2.04 净资产收益率ROE 13.24% 15.57% 19.19% 22.00% PE 21 17 12 10 PB 2.80 2.61 2.39 2.17 数据来源：Wind，西南证券 -11%-3%4%12%20%28%17/417/617/817/1017/1218/218/4万和电气 沪深300 万和电气（002543）2018年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设一：“煤改气”政策持续推进，燃气热水器、壁挂炉等业务销量快速增长，毛利率保持稳步提升，预计18-20年生活热水业务毛利率为34.57%、34.91%、35.31%； 假设二：渠道拓展顺利，三四线城市及农村市场需求旺盛，厨房电器业务稳健增长，毛利率保持稳步上升，预计18-20年厨房电器业务毛利率为22.69%、23.95%、25.03%； 假设三：三费率保持稳定。 基于以上假设，我们预测公司2018-2020年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2017A 2018E 2019E 2020E 生活热水 收入 3177.23 3946.95 4719.57 5456.94 增速 24.00% 24.2% 19.6% 15.6% 毛利率 32.97% 34.57% 34.91% 35.31% 厨房电器 收入 2785.63 3862.19 4796.66 5642.89 增速 34.67% 38.6% 24.2% 17.6% 毛利率 22.53% 22.69% 23.95% 25.03% 其他 收入 569.09 682.91 751.20 773.73 增速 73.1% 20.00% 10.00% 3.00% 毛利率 24.40% 25.00% 25.00% 25.00% 合计 收入 6,531.95 8,492.05 10,267.43 11,873.56 增速 31.71% 30.01% 20.91% 15.64% 毛利率 27.77% 28.40% 29.06% 29.75% 数据来源：wind，西南证券 万和电气（002543）2018年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 现金流量表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 6531.95 8492.05 10267.43 11873.56 净利润 420.31 528.81 713.14 898.50 营业成本 4717.96 6080.32 7283.39 8340.65 折旧与摊销 127.74 197.22 203.65 211.61 营业税金及附加 47.87 63.17 76.90 88.41 财务费用 38.27 22.14 19.37 12.76 销售费用 918.99 1205.87 1468.24 1709.79 资产减值损失 6.60 0.00 0.00 0.00 管理费用 392.13 492.54 605.78 688.67 经营营运资本变动 220.50 -79.98 23.93 -25.89 财务费用 38.27 22.14 19.37 12.76 其他 59.71 29.01 -20.21 -22.21 资产减值损失 6.60 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 873.15 697.20 939.87 1074.77 投资收益 30.05 -28.00 20.00 22.00 资本支出 -107.68 -116.00 -115.00 -115.00 公允价值变动损益 0.00 0.07 0.11 0.08 其他 -1342.00 -27.93 20.11 22.08 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -1449.68 -143.93 -94.89 -92.92 营业利润 493.14 600.08 833.87 1055.36 短期借款 180.37 40.49 -241.62 0.00 其他非经营损益 6.11 31.29 16.12 16.16 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 499.25 631.37 849.99 1071.52 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 78.94 102.56 136.84 173.03 支付股利 -321.20 -307.96 -393.94 -530.44 净利润 420.31 528.81 713.14 898.50 其他 145.95 -22.17 -19.37 -12.76 少数股东损益 6.91 0.00 1.10 2.00 筹资活动现金流净额 5.12 -289.65 -654.93 -543.20 归属母公司股东净利润 413.40 528.81 712.04 896.50 现金流量净额 -576.82 263.62 190.05 438.65 资产负债表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 财务分析指标 2017A 2018E 2019E 2020E 货币资金 585.58 849.21 1039.26 1477.91 成长能力 应收和预付款项 1490.45 2029.20 2438.03 2802.00 销售收入增长率 31.71% 30.01% 20.91% 15.64% 存货 1458.11 1878.07 2249.99 2576.87 营业利润增长率 -0.44% 21.69% 38.96% 26.56% 其他流动资产 80.11 104.15 125.92 145.62 净利润增长率 -2.32% 25.81% 34.86% 25.99% 长期股权投资 166.60 166.60 166.60 166.60 EBITDA 增长率 9.52% 24.32% 28.98% 21.09% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 1077.86 1019.16 954.04 880.95 毛利率 27.77% 28.40% 29.06% 29.75% 无形资产和开发支出 326.96 306.64 285.32 264.00 三费率 20.66% 20.26% 20.39% 20.31% 其他非流动资产 1324.37 1322.17 1319.96 1317.76 净利率 6.43% 6.23% 6.95% 7.57% 资产总计 6510.04 7675.20 8579.12 9631.72 ROE 13.24% 15.57% 19.19% 22.00% 短期借款 201.13 241.62 0.00 0.00 ROA 6.46% 6.89% 8.31% 9.33% 应付和预收款项 2509.56 3254.77 3941.01 4502.43 ROIC 23.27% 25.04% 32.35% 39.07% 长期借款 7.79 7.79 7.79 7.79 EBITDA/销售收入 10.09% 9.65% 10.29% 10.78% 其他负债 615.95 774.60 914.70 1037.82 营运能力 负债合计 3334.44 4278.78 4863.50 5548.04 总资产周转率 1.13 1.