2019年一季报点评：1Q19营收增速亮眼，净利率持续改善

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年4月25日 山东路桥（000498.SZ） 建筑和工程 1Q19营收增速亮眼，净利率持续改善 ——山东路桥（000498.SZ）2019年一季报点评 公司简报 ◆事件：山东路桥发布2019年一季报。1Q19公司实现营收46.6亿，YoY +135.3%；归母净利 1.0亿，YoY +222.1%。 ◆1Q19营收增速亮眼，净利率持续改善：公司2Q18-1Q19营收同比增速、毛利率分别为23.2%/31.7%/-2.7%/135.34%、6.2%/9.7%/16.7%/ 6.8%，分别较上年同期变动-94.6/-30.6/-17.5/+83.1pcts、-9.5/-1.8/+4.5/ -1.6pcts；1Q19营收大增源于当季大型项目施工工作量大、收入确认多，毛利率略降或与1Q19工作量大型项目占比高、原材料涨价影响仍在消化有关。随着大型项目占比逐渐回归合理水平、业主部分弥补原材料涨价影响差价，预计毛利率将逐渐回升。受益于公司管理效率提升、有息负债/总投入成本持续下降，公司管理费用率（不含研发费）、财务费用率分别较同比变动-1.9/-1.0pcts带动公司1Q19期间费用率同比下降2.4pcts至3.5%，公司归母净利率同比提升0.6pct至2.2%，延续改善趋势。 ◆在手订单充沛，区域基建投资向好：截止18年末，公司已签约未完工订单金额244.2亿，已中标尚未签约合同该订单52.1亿，已签约未完工订单为18年全年营收之1.7倍，在手订单相对充沛，业绩保障性强。考虑到全国基建投资增速边际改善趋势延续，2H18 国家连续出台政策推动基建“补短板”，“十三五”期间，山东预计将扩改建高速公路 800公里，新建超2,200公里，区域基建景气度向好。公司作为山东及周边区域路桥施工龙头，背靠山东高速集团优势，铁发基金持股核心子公司路桥集团有助于拓展公司铁路业务获取能力，预计新签订单将保持稳健增长。 ◆股权激励有助于激发公司活力，维持“买入”评级：公司于18年初通过向以公司管理层、技术骨干为主要激励对象的股票期权激励计划，2019年1月15日，公司调整股票期权激励对象，向4名激励对象新增授予37.56万份股票期权，公司股权激励计划有助于绑定公司与核心员工利益，进一步计划公司活力。综合考虑山东及周边基建区域景区度高，公司在手订单充足，收入增速或维持高位，盈利能力有望逐渐改善，我们上调 19-21 年归母净利预测至 7.6/8.8/10.4亿元（前值7.4/8.6/9.5亿），对应EPS分别为0.68/ 0.79/0.93元，当前股价对应PE分别为9.3x/8.0x/6.8x，估值接近近5年最低水平，维持“买入”评级。 ◆风险提示：与业主调价不及预期，工程进度不及预期，区域投资下滑 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 12,385 14,768 16,778 18,816 20,909 营业收入增长率 52.00% 19.25% 13.61% 12.14% 11.13% 净利润（百万元） 576 664 760 881 1,039 净利润增长率 34.06% 15.20% 14.50% 16.01% 17.91% EPS（元） 0.51 0.59 0.68 0.79 0.93 ROE（归属母公司)（摊薄） 14.35% 13.27% 13.39% 13.63% 14.04% P/E 12 11 9 8 7 P/B 1.8 1.4 1.2 1.1 1.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年04月25日 买入（维持） 当前价：6.32元 分析师 孙伟风 (执业证书编号：S0930516110003) 021-52523822 sunwf@ebscn.com 联系人 武慧东 010-58452063 wuhuidong@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 11.20 总市值(亿元)：70.79 一年最低/最高(元)：3.60/6.77 近3月换手率：132.00% 股价表现(一年) -50%-35%-20%-5%10%04-1807-1810-1801-19山东路桥沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -2.82 -6.18 7.06 绝对 0.00 18.61 9.62 资料来源：Wind 相关研报 盈利修复延续，铁发基金入股助拓展铁路业务——山东路桥2018年度报告点评 ····································· 2019-03-17 盈利能力如期修复，营收高增速趋势未减——山东路桥（000498.SZ）2018年度3季报快报点评 ····································· 2018-10-12 营收高增速，期待盈利能力回升——山东路桥（000498.SZ）2018年度半年报点评 ····································· 2018-09-05 2019-04-25 山东路桥 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 0%2%4%6%8%10%12%14%201720182019E2020E2021E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 12,385 14,768 16,778 18,816 20,909 营业成本 10,813 13,184 14,951 16,705 18,514 折旧和摊销 133 123 117 130 143 营业税费 38 38 43 48 53 销售费用 0 0 0 0 0 管理费用 434 539 612 687 763 财务费用 79 117 128 163 148 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 -1 3 0 0 0 营业利润 770 906 1,017 1,180 1,390 利润总额 771 902 1,014 1,176 1,387 少数股东损益 2 13 1 2 2 归属母公司净利润 576 664 760 881 1,039 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 17,627 23,892 28,177 31,944 35,798 流动资产 14,504 17,588 21,366 24,282 27,277 货币资金 1,929 3,558 5,033 5,645 6,273 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 4,839 4,665 5,311 5,962 6,626 应收票据 41 197 224 251 279 其他应收款 565 489 559 626 696 存货 6,189 7,212 8,186 9,154 10,152 可供出售投资 9 1,115 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 105 274 274 274 274 固定资产 643 648 714 770 814 无形资产 38 56 53 50 48 总负债 13,562 17,531 21,140 24,115 27,034 无息负债 9,568 12,299 14,412 16,403 18,514 有息负债 3,993 5,232 6,728 7,712 8,520 股东权益 4,065 6,360 7,037 7,829 8,764 股本 1,120 1,120 1,120 1,120 1,120 公积金 -293 138 214 302 382 未分配利润 2,510 3,054 3,653 4,355 5,209 少数股东权益 51 1,359 1,361 1,362 1,364 现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 232 830 38 72 264 净利润 576 664 760 881 1,039 折旧摊销 133 123 117 130 143 净营运资金增加 1,467 -476 802 934 894 其他 -1,943 520 -1,641 -1,874 -1,812 投资活动产生现金流 -1,004 -2,162 145 -200 -200 净资本支出 -197 -495 -198 -200 -200 长期投资变化 105 274 0 0 0 其他资产变化 -912 -1,941 343 0 0 融资活动现金流 289 2,533 1,293 739 564 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 422 1,239 1,496 984 808 无息负债变化 1,567 2,731 2,112 1,991 2,111 净现金流 -475 1,209 1,476 611 628 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 0%10%20%30%40%020040060080010001200201720182019E2020E2021E净利润_增长率净利润增长率 0%10%20%30%40%50%60%0500010000150002000025000201720182019E2020E2021E销售收入_增长率销售收入 0%5%10%15%20%201720182019E2020E2021E资本回报率ROEROA 国投瑞银 2019-04-25 山东路桥 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 成长能力（%YoY） 收入增长率 52.00% 19.25% 13.61% 12.14% 11.13% 净利润增长率 34.06% 15.20% 14.50% 16.01% 17.91% EBITDA增长率 26.75% 15.48% 10.74% 16.57% 14.15% EBIT增长率 32.32% 19.07% 12.55% 17.16% 14.57% 估值指标 PE 12 11 9 8 7 PB 2 1 1 1 1 EV/EBITDA 13 13 13 12 11 EV/EBIT 15 14 14 13 12 EV/NOPLAT 20 19 19 17 16 EV/Sales 1 1 1 1 1 EV/IC 1 1 1 1 1 盈利能力（%） 毛利率 12.69% 10.73% 10.89% 11.22% 11.45% EBITDA率 7.98% 7.72% 7.53% 7.83% 8.04% EBIT率 6.90% 6.89% 6.83% 7.13% 7.36% 税前净利润率 6.23% 6.11% 6.04% 6.25% 6.63% 税后净利润率（归属母公司） 4.65% 4.49% 4.53% 4.68% 4.97% ROA 3.28% 2.83% 2.70% 2.76% 2.91% ROE（归属母公司）（摊薄） 14.35% 13.27% 13.39% 13.63% 14.04% 经营性ROIC 6.58% 6.90% 6.38% 6.60% 6.79% 偿债能力 流动比率 1.33 1.18 1.16 1.13 1.12 速动比率 0.77 0.70 0.71 0.71 0.70 归属母公司权益/有息债务 1.01 0.96 0.84 0.84 0.87 有形资产/有息债务 4.35 4.51 4.15 4.11 4.17 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 0.51 0.59 0.68 0.79 0.93 每股红利 0.06 0.08 0.08 0.09 0.11 每股经营现金流 0.21 0.74 0.03 0.06 0.24 每股自