请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2022年05月20日 证券研究报告•1Q22财报点评 买入 （维持） 当前价： 11.74港元 小米集团-W（1810.HK） 目标价： ——港元 外部困境供给需求双承压，22H2或迎逐季向好 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：王湘杰 执业证号：S1250521120002 电话：0755-26671517 邮箱：wxj@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 52周区间(港元) 10.36-30.0 3个月平均成交量(百万) 118.22 流通股数(亿) 250.16 市值(亿港元) 2,936.82 相关研究 [Table_Report] 1. 小米集团-W（1810.HK）：回购计划释放逐季向好信心，EV新业务构建长期蓝图 (2022-03-23) 2. 小米集团-W（1810.HK）4Q21 Preview：结构性缺芯改善，高端化+全球化双管齐下 (2022-03-02) 3. 小米集团-W（1810.HK）： 高端驱动手机ASP拉升，持续布局新零售冲刺第一 (2021-11-24) 4. 小米集团（1810.HK）：积极布局生态链，走向万物互联 (2021-09-07) [Table_Summary]  业绩总结：公司发布1Q22季报。1Q22单季度实现收入734亿元（YoY-4.6%，QoQ-14.3%）；1Q22经调整净利润为29亿元人民币（YoY-52.9%，QoQ-36.1%）；毛利率为17.3%（YoY-1.1%，QoQ+0.2%）。  手机业务外部环境影响需求供给端双承压，22H2或逐季向好。公司1Q22智能手机业务实现收入458亿人民币，同比下滑11%，主要系受手机终端行业整体出货量承压影响。根据Canalys统计，小米智能手机1Q22出货量分别占全球和中国市场12.6%和13.9%，市占率略有下滑，但在新兴市场如南美洲、欧洲、东南亚和印度市场的市场稳健增长，在68个国家或地区市占率排进TOP5。公司1Q22全球出货量达到3850万台，同比下降22.1%；高端机出货量占比有所提升，1Q22单季度ASP为1189元，同比增长14.1%。从利润端来看，手机业务1Q22毛利率为9.9%，同比下降3pp，主要系中低端手机芯片缺货导致毛利率更高的中低端手机出货量不及预期所致。短期来看，目前为手机行业供给端的低点，或将迎来拐点，逐季向好；随着疫情逐步可控、线下零售复苏，需求端或可同步有所好转。  loT毛利率创新高，海外市场及EV新业务仍为长期增长点。IoT及生活消费品业务1Q22实现收入195亿人民币，同比增长7%，主要系国际宏观形势影响，性价比路线的非刚需类IoT产品需求端疲软，海外IoT出货量略不及预期、增速略有放缓，但仍为长期增长点。从利润端来看，1Q22 IoT业务毛利率为15.6%，同比提升2.4pp，受益于IoT产品核心零部件成本下降，以及空冰洗等白电在海外及高端市场的优异表现。从用户端来看，22年一季度IoT设备连接数为4.8亿台，同比增长36.2%；其中，忠实用户（连接设备数超过5个）为950万人，同比增长38.7%。用户增长及粘性健康稳定，基本盘稳固。此外，EV新业务费用为4亿元左右，主要由于新业务投入和人员固定成本的增加，但长期来看，对打造MIUI全生态链建设具有战略意义。  变现方式持续多样化，海外互联网业务贡献主要增量。互联网业务实现收入71亿元，同比增长8%。分业务来看，广告收入为45亿元，同比增长16.2%，贡献主要增量；游戏收入为11亿元，同比增长3%。分地区来看，海外互联网业务实现收入16亿元，同比增长71.1%，占比提升至21.9%贡献主要增量，主要系用MAU稳健增长，高端用户占比提升推高广告分成比例及议价权。我们预计海外业务或在疫情和国际局势缓和后得到进一步提升，有望成为未来发展方向。  盈利预测与投资建议：我们预测22-24年公司实现收入3379.46/ 3727.81/4185.50亿元，EPS分别为0.72元、0.78元、0.96元。我们预计公司手机业务产品结构改善，随着高端化进程不断推进，ASP及毛利率或可持续稳中有升助力手机业务长足发展。目前已建成全球领先的消费级物联网平台，境外市场有望带动互联网服务ARPU提升，维持“买入”评级。  风险提示：国际形势不稳定加剧需求端不确定性、智能手机市场竞争加剧的风险、国内线下渠道拓展不及预期、进入海外市场面临的政策监管。 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元人民币) 328309.15 337946.25 372781.71 418550.17 增长率（%） 33.53% 2.94% 10.31% 12.28% 归属于母公司股东利润 19339.32 18101.47 19606.93 23914.63 增长率(%) -4.99% -6.40% 8.32% 21.97% 每股收益EPS(元) 0.77 0.72 0.78 0.96 净资产收益率 14.09% 10.98% 10.11% 10.52% PE 12.33 13.17 12.16 9.97 PB 1.74 1.45 1.23 1.05 数据来源：Wind，西南证券 -62%-48%-33%-19%-5%10%21/521/721/921/1122/122/322/5小米集团-W 恒生指数 [标题] 小米集团-W（1810.HK）1Q22财报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设1：根据群智咨询数据显示，2021年全球智能手机出货量约为13.0亿部，同比增长约3.8%，预计2022年全球智能手机出货量约为13.5亿部，同比增长约4.1%。行业缺芯供给端承压，受国际宏观情况影响需求端承压明显。我们预计22H2供给端会逐季改善，需求端局势或渐明朗，22年全年手机出货量市占率或为12%-13%，对应的手机出货量1.7亿台（此前预期1.9-2.0亿台），对应同比下滑11%； 假设2：公司未来将在具有增强智能家居连接性的AIoT产品上投入更多资源，持续推出受市场欢迎的产品，加强AIoT产品与手机在品牌、渠道等方面的协同效应。考虑到AIoT业务发展强劲，海外市场空间巨大，或可贡献主要增量，但海外宏观形势遭遇短期困境需求端承压，长期来看仍是AIoT业务主要增长市场。预计22-24年AIoT与生活消费产品收入增速6%/13%/13%，毛利率维持在13%以上； 假设3：广告行业大盘承压以及游戏版号受限等因素影响，我们预计互联网业务中广告及游戏或可维持小幅稳健，预计22-24年互联网服务收入增速5%、6%、6%，毛利率将保持在70%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 智能手机 收入 208,868.94 210,122.15 229,033.15 256,517.13 增速 37.24% 0.60% 9.00% 12.00% 毛利率 11.90% 10.00% 10.00% 11.00% AIoT及生活消费品 收入 84,980.10 90,078.91 101,789.16 115,021.76 增速 26.06% 6.00% 13.00% 13.00% 毛利率 13.05% 13.50% 13.40% 13.40% 互联网服务 收入 28,211.74 29,622.33 31,399.67 33,283.65 增速 18.76% 5.00% 6.00% 6.00% 毛利率 74.07% 70.00% 70.00% 70.00% 其他 收入 6,248.36 8,122.87 10,559.73 13,727.65 增速 149.04% 30.00% 30.00% 30.00% 毛利率 22.62% 15.00% 15.00% 15.00% 合计 收入 328,309.14 337,946.25 372,781.71 418,550.17 增速 33.53% 2.94% 10.31% 12.28% 毛利率 21.57% 19.49% 19.22% 19.74% 数据来源：Wind，西南证券 [标题] 小米集团-W（1810.HK）1Q22财报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业额 328309.15 337946.25 372781.71 418550.17 税后经营利润 14027.88 11052.91 12558.78 16867.64 销售成本 270048.20 282819.33 312674.92 349562.68 折旧与摊销 3061.65 1738.21 1738.21 1738.21 其他费用 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 1611.63 -377.45 -1546.40 -2649.88 销售费用 20980.77 20651.90 24227.08 26389.59 其他经营资金 -8915.87 6351.97 -1150.56 -1861.43 管理费用 17906.01 21963.13 22780.69 25577.60 经营性现金净流量 9785.29 18765.65 11600.03 14094.54 财务费用 1611.63 -377.45 -1546.40 -2649.88 投资性现金净流量 -45007.95 7053.40 7053.40 7053.40 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 筹资性现金净流量 4498.69 4379.64 11075.64 12179.12 投资收益 275.01 0.00 0.00 0.00 现金流量净额 -30723.97 30198.69 29729.07 33327.06 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 营业利润 18037.55 12889.35 14645.41 19670.19 其他非经营损益 6379.48 8225.32 8225.32 8225.32 税前利润 24417.03 21114.67 22870.73 27895.51 所得税 5133.80 3008.36 3258.56 3974.47 税后利润 19283.24 18106.32 19612.18 23921.04 归属于非控制股股东利润 -56.09 4.85 5.25 6.41 归属于母公司股东利润 19339.32 18101.47 19606.93 23914.63 EBITDA 29090.31 22475.44 23062.55 26983.84 NOPLAT 15517.85 10729.24 11232.71 14595.30 EPS(元) 0.77 0.72 0.78 0.96 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 财务分析指标 2021A