策略周报：短期市场悲观情绪修复后，A股的趋势性上行仍需更多稳增长政策扶持

· 1 请务必阅读正文后的免责条款部分 联系地址： 北京市朝阳区望京街道望京东园四区2号楼中航产融大厦中航证券有限公司 公司网址： www.avicsec.com 联系电话：010-59562524 传 真：010-59562637 中航证券研究所发布 证券研究报告 2022年5月21日 日 策略周报 股市有风险 入市须谨慎 中航证券研究所 公司首席经济学家：董忠云 （S064515120001） 研究助理：王茹丹（S0640120090031） 电话：010-59219582 邮箱：wangrd@avicsec.com 短期市场悲观情绪修复后，A股的趋势 性上行仍需更多稳增长政策扶持 核心观点： ➢ 随着市场逐渐消化近期美联储为冷却通胀而推出的一系列加息措施，美债收益率本周开始回落。在我们看来，消费者价格将在今年趋于温和，加上经济动能随美联储加息而逐步放缓，美联储鹰派立场有望出现转变。海外紧缩靴子逐步落地后，A股将重回国内经济基本面的逻辑。 ➢ 通过对比两次疫情爆发时期房地产销售端及施工端数据，企业贷款同比增速，失业率、出口额同比增速等指标，我们发现此轮复苏周期中，我国内外经济环境劣于2020年武汉疫后的复苏。这意味着本轮A股的趋势性复苏或需要更多稳增长政策的扶持。短期A股虽有超跌反弹空间，但走势可能不似2020年3月的V型反转，更大概率是先恢复至本轮疫情前水平再逐步抬升。 ➢ 今年以来，监管机构频频出台政策呵护经济。在国内疫情逐步缓和，企业生产经营活动趋于恢复的情况下，配合5年期LPR的下调，企业部门融资需求有望得到一定的提振。但基于本轮疫情前经济已处于下行周期，我们预计，本轮A股的趋势性复苏或需要更多稳增长政策的扶持。疫情好转后的房地产供需或将需要更长时间来逐步修复。 ➢ 在当下估值同样便宜的情况下，短期业绩的增速将成为制胜的关键因素。通过梳理一季报的业绩，我们发现，由于俄乌冲突导致大宗商品价格上涨，上游资源品盈利增速更快，中下游制造业盈利承压。短期内，在需求的支撑下，利润向上游分配的过程还未结束，上游资源品行业的利润仍具有一定的韧性。而中下游制造业在高成本的影响下盈利可能仍会承压。 ➢ 投资建议： 市场走势 近期报告 中航策略周报：《赎回潮已退，静待A股企稳回升》 中航策略周报：《利空渐尽，A股中期机会大于风险》 中航证券策略周报：《内外扰动下，5月市场或震荡整理》 中航证券策略周报：《中航证券首席经济学家董忠云：政策护航下， 短期A股仍具备上行空间》 中航证券策略周报：《稳增长政策下，市场短期延续反弹》 中航证券策略周报：《市场正酝酿一波反弹行情》 中航证券策略周报：《A股逐渐具备中枢抬升的条件》 中航证券策略周报：《3月底市场或迎来转折》 中航证券策略周报：《俄乌危机与美联储加息后，3月份成长板块或迎来反弹》 中航证券策略周报：《中航证券策略周报：贝塔的力量，如何理解本轮价值修复》 36004100460051005600280030003200340036003800上证指数沪深300(右轴) 2 【策略周报】 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 ➢ 当前，国内疫情已逐步得到控制，市场对美联储的加息预期接近顶点，俄乌对资本市场的影响也在不断钝化。随着稳增长政策的持续发力，投资者对经济基本面修复的信心得到提振，基于目前大部分行业资产价格已充分计入国内外不利因素、估值处于历史底部区域，近期市场有所反弹。但经济秩序的恢复不会一蹴而就，本轮上海疫情疫后复苏阶段所面临的挑战相较2020年更为严峻，地产尚未出现明显好转，拖累上下游企业景气度，就业问题亟待解决，海外供应链尚未恢复，疫后恢复或需更多耐心, A股或将缓慢反弹到疫情前水平。因此，短期在稳增长政策兑现前，价值将继续占优。方向上，建议关注：1. 交通、能源、水利、产业基础设施、城市基础设施等稳增长最为明确的领域。2.疫情复苏和复工复产主线的投资机会，如休闲服务、食品饮料、电气设备等。3. 全球通胀抬升的背景下，供需缺口收益的煤炭、有色金属等相应材料板块。 本周市场回顾： 本周受益于上海疫情出现实质性好转，复工复产、经济复苏等预期都相对走强，市场情绪较前期显著转好。处于相对底部的A股市场延续上周的反弹行情。截止5月20日收盘，沪指收3146.57点，较上周上涨2.02%，沪深300指数收4077.6点，较上周上涨2.23%。行业方面，本周申万一级行业中电气设备、汽车、有色金属涨幅较高，涨幅分别为5.75%，4.42%，3.83%，医药生物、家用电器、银行跌幅较大，跌幅分别为-2.01%，-0.93%，-0.92%。本周科创50涨幅较大，较上周上涨3.42%。当前A股市场整体估值为16.79倍，较上周上涨2.38%。本周日均换手率为0.95%，较上周下降0.29%；日均成交额为8,150.15亿元，较上周减少202.08亿元。 正文： 1、 市场或已充分消化美联储加息 随着市场逐渐消化近期美联储为冷却通胀而推出的一系列紧缩措施，10年期美国国债收益率自5月初超过3.2%之后，本周再次跌至2.9%以下。与此同时，30年期国债收益率也出现小幅回落。这验证了我们近期对美债收益率将大概率见顶回落的判断。在我们看来，随着消费者价格上涨在今年趋于温和，加上经济动能随美联储加息而逐步放缓，美联储鹰派立场有望出现转变。预计这一变化将在下半年发生。短期内，在通胀的趋势性方向进一步确认之前，美联储即将推出的一系列紧缩政策仍将在一定程度上压制市场。待后续美债利率的见顶回落后，成长股的压制将接近尾声。海外紧缩靴子逐步落地后，A股将重回国内经济基本面的逻辑。 3 【策略周报】 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表1：美国国债收益率（%） 数据来源：Wind，中航证券研究所整理 2、 疫后复苏或需更多耐心 对比2020年武汉疫情冲击后的复苏，此次上海疫后复苏面临的挑战更加严峻。2020年，武汉疫情于3月上旬基本得到控制，4月上旬解除封控。随后经济走向复苏。本轮上海疫情于2022年4月30日基本得到控制，5月16日起分阶段推进复商复市，现阶段同样处于疫后复苏时期。但相比之下，此轮复苏我国面临的国内外环境更加严峻。我们通过对比两次疫情爆发时期房地产销售端及施工端数据，企业贷款同比增速，失业率、出口额同比增速等指标，发现此轮复苏周期中，我国内外经济环境劣于2020年武汉疫后的复苏，这意味着本轮A股的趋势性复苏或需要更多稳增长政策的扶持。短期A股虽有超跌反弹空间，但走势可能不似2020年3月的V型反转，更大概率是先恢复至本轮疫情前水平。 2.1 此次疫情期间企业端景气度较20年武汉疫情时期更为低迷 此次疫情期间企业贷款积极性弱于2020年疫情时期。2020年疫情期间，短期及长期各项企业贷款余额月度同比增速最低为12.1%，而本轮疫情截至目前贷款余额同比增速最高点为11.4%，低于前者0.7%。 此外，对比2020年疫情前后工业及服务业贷款增速，本轮疫情前后工业及服务业贷款增速已处于下行区间。20年武汉疫情爆发前后无论是工业还是服务业中长期贷款余额均整体呈加速增长状态，特别是工业贷款余额。而本轮疫情爆发前，工业中长期贷款同比增速已呈持续下降趋势。近期发布金融数据进一步显示出疫情对企业造成的影响—企业投资信心不足，融资需求萎缩。4月新增企业中长期贷款环比骤降1.08万亿。 图表2：各项企业贷款余额月度增速 图表3：工业及服务业中长期贷款余额季度增速 0.000.501.001.502.002.503.003.502021-12-012022-01-012022-02-012022-03-012022-04-012022-05-01美国:国债收益率:10年美国:国债收益率:30年 4 【策略周报】 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 资料来源：Wind,中航证券研究所整理 资料来源：Wind,中航证券研究所整理 2.2本轮疫情期间失业率较20年武汉疫情时期显著抬升 企业经营压力加大迫使其收缩规模，此次疫情前后的就业情况较2020年更为严峻，今年以来失业率持续抬升。20年武汉疫情爆发后，全国城镇调查失业率整体呈下降趋势，相比之下，本轮上海疫情爆发前失业率已逐步走高，疫情爆发后，全国城镇调查失业率于2022年4月升至6.1%，创2020年3月以来新高，且趋势上目前仍处于上行状态。 年轻人就业情况同样不容乐观。20年武汉疫情爆发前16-24岁人口失业率仅为12.5%，后续失业率虽有所抬升，但仍保持在16.8%以下。而此次疫情爆发期间，根据国家统计局22年5月16日发布的数据，4月16-24岁人口失业率录得18.2%，较上月上升2.2个百分点，创有历史数据以来最高，且仍有上行趋势。 图表4：城镇调查失业率（%） 图表5：16-24岁人口失业率（%） 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-03各项贷款余额:同比（%）0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-02中长期贷款余额:工业:同比（%）中长期贷款余额:服务业:同比（%）4.004.505.005.506.006.502020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-03城镇调查失业率8.0010.0012.0014.0016.0018.0020.002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-0316-24岁人口失业率(右轴）2020年最高点 5 【策略周报】 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 资料来源：Wind,中航证券研究所整理 资料来源：Wind,中航证券研究所整理 2.3此次疫情期间海外需求受到抑制，出口较20年武汉疫情时期更为疲弱 2020年武汉疫后复苏阶段，海外需求强劲，国内出口走强；2020年第二季度开始，我国疫情得到有效控制，经济逐步复苏，复工复产顺利推进。而当时海外受疫情影响较重，对我国制造业的依赖性增强，需求高涨，出口金额同比增速整体呈上升趋势。而本次国内疫情反弹之际，海外供应链已处于恢复阶段。近期，海外需求受高通胀及美联储收紧流动性等影响因素抑制逐渐走弱。叠加我国疫情风暴核心区为制造业重点地区，制造业因疫情影响生产受阻，对出口影响较大。在外需疲软，内供乏力的背景下，22年以来出口金额同比增速呈下降趋势。 图表6：2020年出口金额同比增速（%） 图表7：2022年出口金额同比增速（%） 资料来源：Wind,中航证券研究所整理 资料来源：Wind,中航证券研究所整理 2.4此次疫情期间房地产情况较20年武汉疫情时期更为疲软 我们在此前的年度策略中提示，地产政策一直是影响中国经济的核心变量。过去中国经济主要依靠房地产这种以土地和商品房作为抵押的模式，撬动从上游周期到下游消费的经济繁荣。因此，对于我国的经济结构而言，地产部门的企稳对于经济稳定仍具有重大现实意义。 对比两次