1Q22A业绩表现稳健，斯鲁利单抗获NMPA批准上市

中国医药行业 | 复星医药 (2196.HK) Company (XXXX.HK)  xxx Sector 1 電話/Tel：(852)3891 5000 傳真/Fax：(852)3571 9119 郵箱/E-mail: info@ajsecurities.com.hk 網址/Website: www.ajsecurities.com.hk 地址/Add：香港皇后大道中183號中遠大厦39樓3908-09室 Units08-09,39/F,COSCOTower,No.183 Queen's Road Central, Hong Kong 17 May 2022 财务资料 百万人民币 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 收入 30,163 38,858 44,203 49,924 54,900 增长率 6.2% 28.8% 13.8% 12.9% 10.0% 经调整归母净利润 2,718 3,277 3,628 4,110 4,760 增长率 21.6% 20.6% 10.7% 13.3% 15.8% 股本回报率 8.6% 10.0% 10.7% 11.1% 11.4% 资产回报率 4.6% 5.4% 5.6% 5.8% 6.0% 市盈率 (x) 28.4 23.5 21.3 18.8 16.2 市净率 (x) 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 资料来源：公司、安捷证券预测；数据截至2022年5月16日；经调整归母净利润剔除了出售联营企业、合营企业、子公司权益的一次性收益以及金融资产的公允价值变动及处置净收益 1Q22A收入保持稳健增长，毛利率同比下降。1Q22A公司总收入103.8亿人民币，同比增长+28.9%；1Q22A毛利率为43.5%，同比减少-824 bps，主要由于1) 非布司他、匹伐他汀等存量品种进入集采后产品毛利率下降；2) 复必泰(mRNA 新冠疫苗)的毛利率低于其他产品的整体毛利率；3) 部分核心产品主要原辅材料价格上涨；4) “达芬奇手术机器人”部分业务转入直观复星带来的收益确认方式变动。1Q22A销售费用率为19.9%，同比减少-590 bps；1Q22A研发费用率为7.8%，同比减少-20 bps；1Q22A归母净利润4.6亿人民币，同比减少-45.4%，主要由于公司所持有的BioNTech(BNTX.US)股票等金融资产于报告期末的股价较2021年末下降，公允价值的变动导致报告期内非经常性损益为-3.4亿人民币；1Q22A扣非归母净利润8.0亿人民币，同比增长+21.7%。 制药板块主要研发进展及里程碑事件。PD-1单抗汉斯状(斯鲁利单抗, H药)于2022年3月获NMPA批准用于治疗不可切除或转移性微卫星高度不稳定(MSI-H)的成人晚期实体瘤；2021年9月斯鲁利单抗联合化疗治疗鳞状非小细胞肺癌(sqNSCLC)的上市注册申请(NDA)获国家药监局(NMPA)受理，预计FY22E获批上市；2022年4月联合化疗一线(1L)治疗广泛性小细胞肺癌(ES-SCLC)的NDA获NMPA受理；2022年4月小细胞肺癌(SCLC)适应症获美国FDA孤儿药资格认定。CAR-T细胞治疗产品奕凯达(阿基仑赛注射液)于2021年6月获NMPA批准上市，用于3L治疗大B细胞淋巴瘤(LBCL)，2021年8月第二个适应症3L治疗复发/难治性惰性非霍奇金淋巴瘤(r/r iNHL)获NMPA纳入突破性治疗认定，截至2022年2月末，阿基仑赛注射液已获纳入超40项商业保险，23个省市惠民保险，以提高产品可及性；第二款CAR-T细胞治疗药物FKC889于3月获NMPA批准开展临床，用于治疗复发/难治性套细胞淋巴瘤(r/r MCL)。生物类似药方面：2022年2月子公司复宏汉霖(2696.HK)与Getz Pharma订立许可及供应协议，就汉达远(阿达木单抗)授予Getz Pharma在亚非欧11个新兴市场的独家商业化权益，进一步拓展海外市场。 围绕COVID-19打造预防/检测等产品矩阵。COVID-19预防方面，公司获BioNTech授权在中国大陆及港澳台地区独家开发、商业化复必泰(mRNA新冠疫苗)，2021年3月纳入港澳地区政府接种计划，2021年9月在中国台湾地区开展接种，截至2022年3月末复必泰于港澳台地区累计接种超2,400万剂 (截至FY21A: 2206万剂)。COVID-19检测方面，2022年4月公司自主研发的新型冠状病毒(2019-nCoV)抗原检测试剂盒(胶体金法)于中国境内(不包括港澳台)获批上市，此前该产品已通过欧盟CE认证、完成德国BfArM注册，被列入欧盟卫生安全委员会HSC Common List(欧盟通用白名单)；2022年3月公司建设的移动式方舱实验室正式启动检测，是上海第一家三证齐全的移动方舱实验室。 我们维持复星医药(2196.HK)买入评级，下调目标价至41.78港元。我们维持FY22E/23E/24E的收入预测为442.0/499.2/549.0亿人民币，对应增速为+13.8%/+12.9%/+10.0%；考虑现有品种的集采影响及复必泰毛利较低，公司整体毛利短期或继续承压，我们下调FY22E/23E/24E毛利率预测至49.0%/49.6%/50.7%；模型调整后FY22E/23E/24E每股摊薄盈利为1.42/1.60/1.86元人民币，对应同比变动+10.7%/+13.3%/+15.8%。目标价对应FY22E/23E市盈率水平为26.8/23.7倍。风险：1) 新冠疫情失控对公司经营产生重大影响；2) 商誉减值/摊销风险；3) 产品降价幅度超出预期；4) 产品一致性评价进展低于预期；5) 新产品获批低于预期； 6) 重磅产品未进医保；及7) 竞品及新疗法上市。 目标价: HK$41.78 收市价: HK$33.10 上升空间: +26.2% 中国医药行业 复星医药 (2196.HK) 1Q22A业绩表现稳健，斯鲁利单抗获NMPA批准上市 股票数据 收市价(HK$) 33.10 52周最高(HK$) 82.00 52周最低(HK$) 25.75 平均每日成交量(mn) 10.39 5.84 总股本(mn) 2,562.90 6,243.0 总市值(HK$mn) 121,198.49 15,979.0 年初至今涨跌(%) -3.64 -30.11 50天均线(HK$) 33.62 17.55 财政年度 12/2022 来源：彭博，数据截至2022年5月16日 股价近期表现 来源：彭博 未来市盈率(Forward P/E) 来源：彭博 Zoey Zhu zoeyzhu@ajsecurities.com.hk 60%90%120%150%180%210%240%20/7/2118/9/2117/11/2116/1/2217/3/2216/5/22HSI Index2196 HK Equity813182328333805/07/1905/01/2005/07/2005/01/2105/07/2105/01/22+1std.avg.-1std. UPMPOPUPMPOP 中国医药行业 | 复星医药 (2196.HK) Company (XXXX.HK)  xxx Sector 2 電話/Tel：(852)3891 5000 傳真/Fax：(852)3571 9119 郵箱/E-mail: info@ajsecurities.com.hk 網址/Website: www.ajsecurities.com.hk 地址/Add：香港皇后大道中183號中遠大厦39樓3908-09室 Units08-09,39/F,COSCOTower,No.183 Queen's Road Central, Hong Kong 17 May 2022 图1: 公司大分子药物管线 资料来源：公司，安捷证券，截至2022年3月31日 中国医药行业 | 复星医药 (2196.HK) Company (XXXX.HK)  xxx Sector 3 電話/Tel：(852)3891 5000 傳真/Fax：(852)3571 9119 郵箱/E-mail: info@ajsecurities.com.hk 網址/Website: www.ajsecurities.com.hk 地址/Add：香港皇后大道中183號中遠大厦39樓3908-09室 Units08-09,39/F,COSCOTower,No.183 Queen's Road Central, Hong Kong 17 May 2022 图2: 公司小分子药物管线 资料来源：公司，安捷证券，截至2022年3月31日 中国医药行业 | 复星医药 (2196.HK) Company (XXXX.HK)  xxx Sector 4 電話/Tel：(852)3891 5000 傳真/Fax：(852)3571 9119 郵箱/E-mail: info@ajsecurities.com.hk 網址/Website: www.ajsecurities.com.hk 地址/Add：香港皇后大道中183號中遠大厦39樓3908-09室 Units08-09,39/F,COSCOTower,No.183 Queen's Road Central, Hong Kong 17 May 2022 图3: 模型调整 资料来源：公司，安捷证券预测 RMB m.n.AcutalBeforeAfterDelta% changeBeforeAfterDelta% changeBeforeAfterDelta% changeRevenue38,858 44,203 44,203 - - 49,924 49,924 - - 54,900 54,900 - - COGS(20,228) (22,219) (22,553) (334) 2% (24,559) (25,137) (578) 2% (26,416) (27,064) (648) 2% Gross profit18,630 21,984 21,650 (334) (2%) 25,365 24,787 (578) (2%) 28,484 27,836 (648) (2%) Distribution and selling expenses(9,099) (10,299) (10,299) - - (11,582) (11,582) - -