1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 收购中煤华晋，变身低估值焦煤股 ■事件：2018年1月25日，公司发布公告称收到中国证监会的通知，经中国证监会并购重组委审核，公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易事项获得无条件通过，并将于1月26日复牌。 ■2017年创造净利润8000-10000万元，同比增长80.91%～126.14%：据此测算，2017年每股收益在0.10-0.13元/股之间，折合113倍PE。据公告，公司前三季度创造净利润5198.48万元，则四季度创造净利润2801.52-4801.52万元，而全年发生非经常性损益-1220万元（三季报为-119.13万元），假设将其对冲，四季度经营性利润将增厚825.66万元（考虑所得税），即四季度实际创造经营性利润3627.08-5627.18万元，较三季度略降，主要原因是成本端对利润的侵蚀，据公告，四季度公司焦炭平均售价较三季度上涨8.98%，但采购洗精煤单价上升16.28%。 ■现金+增发向集团收购中煤华晋49%股权：山西焦化拟向山焦集团收购中煤华晋49%的股权，收购方式为以6.44 元/股的价格发行6.66 亿股，以股份支付的对价42.92亿元，同时现金支付对价6亿元。 ■中煤华晋为优质焦煤资产：中煤华晋现有煤矿3座，分别为王家岭煤矿、华宁焦煤公司崖坪矿、韩咀煤业公司韩咀矿，设计生产能力合计为1020万吨，其中王家岭矿区拥有600万吨/年煤矿及600万吨/年选煤厂，生产主导产品低硫低灰10级炼焦精煤，为优质炼焦配煤，市场前景广阔。公司矿井普遍为新建矿井，其中王家岭煤矿2013 年投产，崖坪煤矿和韩咀煤矿两座矿井分别于2015 年、2016 年投产；新建矿井机械化程度高，用工较少，生产成本相对较低，公司所有矿井煤炭生产成本均在140 元/吨左右。 ■中煤华晋注入或带来业绩大幅增长：据公告，2017年上半年，中煤华晋创造归母净利润15.87亿元，对应2017年上半年焦煤均价1548元/吨。而我们认为受益于炼焦煤本身供应偏紧，价格中枢将继续抬升，2017年京唐港主焦煤均价预计在1700元/吨左右（现价也为1700元/吨），不考虑销量增长（保持940万吨销量水平），仅考虑均价上涨150元/吨，理论上2018年中煤华晋可创造净利润39.92亿元，可贡献投资收益19.56亿元。 ■公司将从焦炭股转化为低估值焦煤股：中煤华晋收购成功后，公司利润来源主要来自中煤华晋带来的投资收益和公司原本焦化业务，2018年钢价有望维持高位，对焦炭价格上涨容忍程度高，假设投资收Tabl e_Title 2018年01月26日 山西焦化（600740.SH） Tabl e_Bas eI nfo 公司快报 证券研究报告 焦炭 投资评级 增持-A 首次评级 6个月目标价： 16.32元 股价（2018-01-17） 11.30元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 8,652.41 流通市值（百万元） 7,422.21 总股本（百万股） 765.70 流通股本（百万股） 656.83 12个月价格区间 5.80/12.02元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 14.53 21.38 32.21 绝对收益 22.69 25.84 44.87 周泰 分析师 SAC执业证书编号：S1450517090001 zhoutai@essence.com.cn 胡博 报告联系人 hubo@essence.com.cn 010-83321067 Tab le_Report 相关报告 -26%-15%-4%7%18%29%40%51%2017-012017-052017-09山西焦化 焦炭 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 益假设为19.56亿元，根据模型推演，2018年净利润19.45亿元，测算摊薄后EPS为1.36元/股，对应8.3倍PE，略高于潞安环能，但低于其他焦煤上市公司，而据Wind一致预期，2018 年煤炭上市公司平均估值12.34倍，公司估值水平远低于行业平均值。 ■投资建议：假设中煤华晋股权2018年并表，且全年投资收益计入山西焦化，预计2017-2019年公司归母净利为0.85/19.45/22.69亿元，对应EPS分别为0.11/1.36/1.58元/股。考虑煤炭板块整体景气回升，公司目前估值处于低位，给予“买入-A”评级，折合12xPE，6个月目标价16.32元。 ■风险提示：焦炭需求下滑，焦炭价格大幅下跌 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 主营收入 3,365.8 4,038.2 5,563.8 5,869.8 6,163.3 净利润 -830.2 44.2 84.6 1,944.9 2,268.7 每股收益(元) -1.08 0.06 0.11 1.36 1.58 每股净资产(元) 2.61 2.67 2.77 3.31 4.89 盈利和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 市盈率(倍) -10.4 195.7 102.2 8.3 7.1 市净率(倍) 4.3 4.2 4.1 3.4 2.3 净利润率 -24.7% 1.1% 1.5% 33.1% 36.8% 净资产收益率 -41.6% 2.2% 4.0% 41.1% 32.4% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC -23.4% 7.7% 6.5% 121.7% 171.3% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/山西焦化 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 3,365.8 4,038.2 5,563.8 5,869.8 6,163.3 成长性 减:营业成本 3,641.6 3,556.0 5,056.3 5,360.9 5,415.7 营业收入增长率 -32.2% 20.0% 37.8% 5.5% 5.0% 营业税费 8.6 23.6 32.3 34.6 35.7 营业利润增长率 -2392.5% -105.6% 118.9% 2165.5% 14.2% 销售费用 59.4 63.8 86.8 93.9 98.6 净利润增长率 -4299.9% -105.3% 91.4% 2197.8% 16.7% 管理费用 194.8 152.8 203.1 228.3 239.8 EBITDA增长率 -151.9% -304.8% -7.4% 375.7% 11.1% 财务费用 196.4 192.8 90.4 -36.1 -70.9 EBIT增长率 -368.0% -140.9% -21.7% 1037.8% 12.8% 资产减值损失 39.7 6.9 2.0 6.0 2.0 NOPLAT增长率 -384.1% -139.0% -24.4% 1025.8% 12.8% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 18.2% -9.8% -40.2% -19.9% -23.3% 投资和汇兑收益 1.8 0.9 1.5 1,956.0 2,000.0 净资产增长率 -24.4% 1.8% 3.2% 98.7% 42.6% 营业利润 -773.0 43.1 94.4 2,138.1 2,442.4 加:营业外净收支 -31.1 3.1 -4.4 -5.1 -4.5 利润率 利润总额 -804.1 46.2 90.0 2,133.0 2,437.9 毛利率 -8.2% 11.9% 9.1% 8.7% 12.1% 减:所得税 26.5 0.7 4.5 128.0 146.3 营业利润率 -23.0% 1.1% 1.7% 36.4% 39.6% 净利润 -830.2 44.2 84.6 1,944.9 2,268.7 净利润率 -24.7% 1.1% 1.5% 33.1% 36.8% EBITDA/营业收入 -8.0% 13.7% 9.2% 41.4% 43.8% 资产负债表 EBIT/营业收入 -17.1% 5.8% 3.3% 35.8% 38.5% 2015 2016 2017E 2018E 2019E 运营效率 货币资金 2,834.3 3,253.2 1,437.8 4,559.3 7,221.4 固定资产周转天数 459 359 242 209 181 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 -239 -199 -184 -191 -183 应收帐款 716.4 646.4 1,375.3 868.1 1,356.9 流动资产周转天数 506 413 298 339 491 应收票据 707.3 364.9 1,041.4 670.2 993.7 应收帐款周转天数 80 61 65 69 65 预付帐款 53.5 40.2 110.9 49.3 106.1 存货周转天数 30 28 29 28 27 存货 234.4 384.2 513.8 390.3 548.8 总资产周转天数 1,140 950 673 673 791 其他流动资产 27.7 9.3 18.7 18.6 15.5 投资资本周转天数 297 255 140 90 67 可供出售金融资产 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 10.9 12.1 12.1 12.1 12.1 ROE -41.6% 2.2% 4.0% 41.1% 32.4% 投资性房地产 - - - - - ROA -7.8% 0.4% 0.8% 16.9% 15.1% 固定资产 4,159.2 3,897.3 3,575.8 3,254.4 2,932.9 ROIC -23.4% 7.7% 6.5% 121.7% 171.3% 在建工程 1,560.8 1,721.8 1,721.8 1,721.8 1,721.8 费用率 无形资产 168.9 164.9 160.8 156.7 152.7 销售费用率 1.8% 1.6% 1.6% 1.6% 1.6% 其他非流动资产 125.5 212.2 121.6 153.1 162.3 管理费用率 5.8% 3.8% 3.7% 3.9% 3.9% 资产总额 10,601.3 10,708.8 10,092.5 11,856.2 15,226.6 财务费用率 5.8% 4.8% 1.6% -0.6% -1.2% 短期债务 1,592.0 1,448.4 - - - 三费/营业收入 13.4% 10.1% 6.8% 4.9% 4.3% 应付帐款 590.5 775.4 1,416.8 820.7 1,408.8 偿债能力 应付票据 2,939.2 3,016.0 4,604.4 4,089.2 4,582.0 资产负债率 75.7% 75.5% 73.2% 54.7% 49.7% 其他流动负债 494.2 1,266.1 638.2 824.4 911.5 负债权益比 311.7% 308.6% 273.1% 120.6% 98.6% 长期借款 1,397.4 1,082.9 - - - 流动比率 0.81 0.72 0.68 1.14 1.48 其