中煤华晋业绩弹性大，低估值待补涨
请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 评级：买入(首次) 分析师：陈晨 执业证书编号：S0740518070011 电话： Email：chenchen@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 2,562.1 流通股本(百万股) 2,562.1 市价(元) 7.49 市值(百万元) 19,190.3 流通市值(百万元) 19,190.3 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1 山西焦化2019年报点评：焦化业绩大幅下滑，中煤华晋业绩同比提升 2 山西焦化2019半年报点评：焦化利润大幅下滑，中煤华晋贡献投资收益小幅超预期 3 山西焦化2018年报点评：焦化业务盈利大幅提升，中煤华晋贡献利润有望进一步上升 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 6,642 7,101 9,869 10,104 10,346 增长率yoy% -8.12% 6.91% 38.99% 2.38% 2.40% 净利润（百万元） 474 1,097 3,124 3,203 3,285 增长率yoy% -69.06% 131.40% 184.71% 2.51% 2.56% 每股收益（元） 0.19 0.43 1.22 1.25 1.28 每股现金流量 0.04 0.19 0.66 0.31 0.68 净资产收益率 4.65% 9.83% 22.39% 19.77% 17.76% P/E 40.47 17.49 6.14 5.99 5.84 PEG 0.46 0.38 0.24 0.07 0.13 P/B 1.88 1.72 1.38 1.18 1.04 备注：股价为9月1日收盘价 投资要点 山西焦煤集团旗下焦化上市平台。截至2021年上半年末，公司控股股东山西焦化集团（山西焦煤集团全资子公司）持股51.14%，公司实际控制人是山西省国资委。截至2020年末，公司现有年产354.6万吨焦炭、30万吨煤焦油加工、35.74万吨甲醇、10万吨粗苯精制及8万吨炭黑等生产装置。 公司披露2021年半年报，主要财务数据如下： 2021年上半年，公司实现营业收入50.29亿元，同比增加61.38%；实现归属于上市公司股东的净利润13.75亿元，同比增加206.16%；扣非后归母净利润为13.69亿元，同比增加208.13%；经营活动产生的现金流量净额为5.02亿元（+817.71%）；实现每股收益0.5368（+206.22%）。 2021年第二季度，公司实现营业收入26.86亿元，同比上升50%，环比上升15%；实现归属于母公司股东净利润9.24亿元，同比上升165%，环比上升105%；实现扣非后净利润9.20亿元，同比上升166%，环比上升105%。 焦炭业务：焦炭产销量增加14%，单位售价大幅上涨40%，采购煤价格上涨20%。 2021年上半年焦炭产销量整体有所上升，焦炭产量179.2万吨，同比增加21.7万吨（+13.78%）。焦炭销量179.6万吨，同比增加22.7万吨（+14.47%）。 报告期内，焦炭业务营业收入为39.10亿元，同比增加17.67亿元（+82.45%），焦炭单位售价为2064元/吨，同比增加584元/吨（+40%）。煤炭采购量228.4万吨，同比增加30万吨（+14.9%），采购均价为1304元/吨，同比增加222元/吨（+20%） 煤化工业务：主要化工产品量价齐升，化工业务营业收入为11.03亿元，同比增加1.41亿元（+14.72%）。 上半年，完成甲醇产量13.2万吨，同比上升2.6万吨（+24.5%）；甲醇销量13.3万吨，同比上升3.2万吨（+31.7%）。甲醇单位售价为1863元/吨，同比上升538元/吨（+40%）。 炭黑产量4.3万吨，同比上升0.4万吨（+10.3%）；炭黑销量4.3万吨，同比上升0.3万吨（+7.5%）。炭黑单位售价为5934元/吨，同比上升2605元/吨（+78%）。 纯苯产量3.4万吨，同比下降0.3万吨（-8.1%）；纯苯销量3.5万吨，同比下降0.2万吨（-5.4%）。纯苯单位售价为5419元/吨，同比上升1923元/吨（+55%）。 沥青产量4.7万吨，同比上升1.5万吨（+46.9%）；沥青销量5.1万吨，同比上升1.7万吨（+50.0%）。沥青单位售价为3304元/吨，同比上升1359元/吨（+70%）。 工业萘产量1.8万吨，同比上升0.5万吨（+38.5%）；工业萘销量1.8万吨，同比上升0.5万吨（+38.5%）。工业萘单位售价为3163元/吨，同比上升171元/吨（+6%）。 中煤华晋业绩弹性大，低估值待补涨 山西焦化(600740)/焦炭行业 证券研究报告/研究简报 2021年9月1日 [Table_Industry] -20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%山西焦化沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 研究简报 中煤华晋对公司净利润贡献显著，该块焦煤资产业绩弹性大。 2018年，公司以66.88亿元收购了山西焦化集团持有的中煤华晋49%股权。中煤华晋主要从事煤炭、电力生产（收入占比90%/10%），煤炭设计产能合计1,420万吨（其中在产三个矿井王家岭、韩咀煤矿、华宁焦煤合计产能1120万吨，权益产能873万吨），主要煤炭产品为国家稀缺优质瘦煤，具备稳定的、较强的持续盈利能力。报告期内，中煤华晋实现营业收入65.02亿元，归母净利润22.92亿元，公司确认中煤华晋的投资收益10.9亿元，占公司经营利润的80%权重。 山西焦化Q1/Q2投资收益分别为3.3/7.6亿元，季度环比增长4.3亿元，概算山西焦化拥有中煤华晋季度权益产能107万吨（=873/4*0.49），则Q1、Q2吨煤净利润分别为308元/吨和710元/吨，销售机制较为灵活使得盈利能力非常强劲。考虑日照港:市场价山西产瘦煤三季度以来（7月初至8月末）均价相比Q2涨了约400元/吨，当前焦煤价格易涨难跌，Q3公司投资收益有望进一步走高。 焦煤行业供需偏紧，库存低位，价格持续走高。 从2021年上半年来看，焦煤行业需求增速为2.7%，供给增速为-1.5%，相差4.2个百分点。供给增速为负主要因为蒙古澳洲进口量受限所致。 截至2021年8月27日，国内样本钢厂炼焦煤库存680万吨，相比年初降低202万吨，同比下降84万吨；国内样本焦化厂炼焦煤库存679万吨，可用天数14.3天，相比年初降低323万吨、6.5天，同比下降113万吨和1.0天。 截至2021年8月30日，京唐港主焦煤价格为3850元/吨，相比年初上涨2200元/吨，同比增长2440元/吨。 盈利预测与估值：我们预测公司2021-2023年实现归属于母公司的净利润分别为31.2、32.0、32.9亿元，同比增长+185%、+3%、+3%，折合EPS分别是1.22、1.25、1.28元/股，当前股价7.49元对应PE分别为6.1、6.0、5.8倍，考虑焦煤行业持续高景气，中煤华晋业绩弹性大，公司估值较低，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：1）经济增速不及预期风险，可能会引发公司主要产品如焦炭、焦煤及其他化工产品等价格下滑，价格下滑的风险测算见后文。2）安全生产风险，公司所处的焦炭行业以及参股的煤矿均属于高风险行业，存在安全生产方面风险。3）环保限产风险，公司所在的焦炭行业属于高耗能高污染行业，近年来环保限产成为常态，若环保限产加强，可能引发公司生产量受到影响。4）研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 研究简报 内容目录 山西焦化：山西焦煤集团旗下焦化上市平台，2021年焦化业务向好 ................. - 4 - 持有中煤华晋49%股权，投资收益显著 ............................................................. - 8 - 盈利预测与估值 ................................................................................................. - 10 - 风险提示 ............................................................................................................ - 14 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 研究简报 山西焦化：山西焦煤集团旗下焦化上市平台，2021年焦化业务向好 山西焦煤集团旗下焦化上市平台。山西焦化成立于1996年8月，由山西焦化集团有限公司独家发起募集设立，并于1996年8月8日在上海证券交易所挂票交易，公司总部位于山西省临汾市洪洞县。截至2021年上半年末，公司控股股东山西焦化集团持股51.14%，山西焦化集团隶属于山西焦煤集团全资子公司，公司实际控制人是山西省国资委。 图表1：山西焦化控股股东情况（截至2021年6月30日） 来源：wind、中泰证券研究所 公司焦化业务产能情况。山西焦化公司及其子公司主要从事焦炭及相关化工产品的生产和销售，主导产品为冶金焦炭，副产品有：甲醇、碳黑、纯苯、硫酸铵、工业萘、蒽油、改制沥青、焦化甲苯、焦化二甲苯、重苯等化工产品。截至2020年末，公司现有年产354.6万吨焦炭、30万吨煤焦油加工、35.74万吨甲醇、10万吨粗苯精制及8万吨炭黑等主要生产装置。其中主导产品冶金焦被评为“中华国货精品”、“山西标志性名牌产品”，焦化苯、硫酸铵、工业萘、工业甲醇被评为“山西省名牌产品”。 来源：公司2020年报、中泰证券研究所 山西省人民政府国有资产监督管理委100%山西省国有资本运营有限公司100%山西焦煤集团有限责任公司山西焦化集团有限公司100%山西焦煤能源集团股份有限公司51.14%山西焦化股份有限公司其他5.81%43.05%54.4%项目持股设计产能（2020年末）焦化厂焦炭100%354.6 万吨/年焦油粗苯加工厂焦油加工100%30 万吨/年焦油粗苯加工厂粗苯精制100%10 万吨/年甲醇厂甲醇100%35.74 万吨/年（焦炉气配水煤气）炭黑厂炭黑100%8 万吨/年图表2：公司焦化业务产能情况 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 研究简报 采购、生产、销售模式：公司的原料采购主要包括原料煤、煤焦油、粗苯，其中原料煤是矿方直供，后两者以厂家直供和贸易补充相结合。生产过程中，采取循环经济一体化生产模式。销售模式：焦炭为战略长协户签订年度合同，采用月度加权平均定价模式进行销售，市场化全部采用网上公开竞价、量价锁定方式进行销售，其他化工产品采取先款后货、客户自提的销售模式。 来源：公司2020年报、中泰证券研究所 来源：公司2020年报、中泰证券研究所 产品所属细分行业主要上游原材料主要下游应用领域焦炭焦化行业煤钢铁行业硫铵焦化行业荒煤气化肥生产、医药、生物等方面工业硫磺焦化行业荒煤气生产硫酸、橡胶、农药、染料等煤沥青焦化行业煤焦油筑路、建材、化工、冶金的基础原料改质沥青焦化行业煤焦油筑路、建材、化工、冶金的基础原料工业萘焦化行业煤焦油乙萘酚、2.3酸、H酸、K酸、色酚AS甲醇焦化行业净煤气燃料、制甲醛、甲胺、甲酸、
