深度报告：有机硅密封胶龙头，“双主业”齐头并进

硅宝科技：快速成长的有机硅材料龙头 硅宝科技，成立于1998年，2009年于创业板上市，营收主要来自有机硅密封胶及硅烷偶联剂业务，国内已拥有6大生产基地，有机硅密封胶产能约13万吨/年（截至2021年末），是亚洲最大的有机硅密封胶生产企业。 有机硅材料：建筑受益消费升级，工业需求多维成长 硅橡胶在有机硅产品中消费量最大，而有机硅密封胶是硅橡胶中应用面较广的一个重要品种，占硅橡胶消费量65%。有机硅密封胶可分为建筑胶和工业胶两类： （1）建筑胶：建筑用有机硅密封胶约占全部密封胶消费量58%，是最大应用领域，主要应用在建筑幕墙、中空玻璃、节能玻璃、装配式建筑、装饰装修等。我们预计2021年建筑领域用有机硅密封胶市场空间在150亿元+。未来有机硅密封胶建筑领域市场增量主要来自于，1）密封胶领域持续替代低端产品，2）受益于装配式建筑渗透率提高。 （2）工业类用胶：需求多维成长。1）电子电器，有机硅密封胶与胶粘剂在智能手机中应用广泛。2）新能源，光伏电池组装配过程中，在装框、安装接线盒、接线盒灌封等步骤可采用有机硅密封胶，1GW光伏装机约对应1200-1500吨用胶量。CPIA预测，2021-2025年全球光伏新增装机量CAGR为18%。3）汽车，应用部位包括汽车车灯等，此外还可用于新能源汽车动力电池的灌封保护。 有机硅材料多元布局，“双主业”齐头并进：（1）建筑胶高歌猛进稳居龙头，2021年公司建筑胶产品营收同比+63%，22Q1营收同比+76%。我们预计公司当前市占率约11.8%，近2年市占率明显提升。（2）工业胶快速增长勇挑大梁，工业胶增速持续快于公司整体增速。光伏胶景气接力，2021年公司光伏行业用胶实现收入同比+284.1%，受益光伏胶渗透率+光伏新增装机量提升，此外BIPV风口提速。硅烷偶联剂作为光伏EVA膜关键助剂，2021年行业增速快、公司业绩高增。电子胶、新基建领域收购拓利科技。（3）原材料价格回落，募投产能逐步释放。22Q2原材料单价回落，原材料环比压力预计缓解。募投10万吨项目逐步释放，工业胶占比预计提升。（4）布局硅碳负极。公司硅碳负极技术储备较为深厚，目前硅碳负极为圆柱电池的明确应用方向。 投资建议：我们预计2022-2024年公司归母净利分别为3.99、5.32和6.74亿元，5月13日股价对应动态PE为16X、12X和9X。考虑到公司产能投放节奏快，各类新兴领域逐一拓展，上游原材料阶段性降价后盈利能力回升，具备业绩弹性，我们预计2021A-2024E年归母净利CAGR（+36%）高于可比公司均值（+22%）。公司当前股价对应2022年PE为16x，估值与可比公司相仿，且成长性更优。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：地产竣工不及预期；工业胶领域渗透不及预期；原材料价格大幅波 动。 盈利预测与财务指标项目/年度 1硅宝科技：快速成长的有机硅材料龙头 成都硅宝科技股份有限公司，成立于1998年，2009年在创业板上市，主要从事有机硅密封胶等新材料的研发、生产及销售，是亚洲最大的有机硅密封胶生产基地。生产方面，公司旗下拥有9家全资子公司、4个分公司、国内已拥有6大生产基地，有机硅密封胶产能约13万吨/年（截至2021年末），是亚洲最大的有机硅密封胶生产企业。研发方面，公司在成都、深圳均设有研发中心，拥有国家企业技术中心、国家装配式建筑产业基地、国家实验室认可检验中心等国家级创新平台。产品方面，公司产品广泛应用于建筑幕墙、中空玻璃、节能门窗、装配式建筑、光伏太阳能、电子电器及5G通讯、电力防腐、特高压输变电、汽车制造、轨道交通、民用航空等众多领域。 图1：公司厂区图示 图2：公司各应用领域产品图示 公司股权结构较分散，无控股股东及实控人。公司第一大股东四川发展持股14.31%（截至2022Q1），公司董事长王有治先生、郭弟民先生、郭斌女士于2017年4月25日签订《一致行动人协议》，截至2021年末，一致行动人合计持有公司股份占公司总股本的18.79%；2017年10月王跃林先生、陈艳汶先生、曾永红女士将合计所持股份（共占公司当时总股本的17.80%）通过协议方式转让给四川发展，四川发展为四川国资委全资子公司。 图3：公司股权架构（截至2022Q1） 2021年公司营收与归母净利大幅增长，2022Q1延续高增趋势。2017-2021年公司营业收入CAGR为36.9%，2021年公司实现营收25.56亿元，同比+67.7%，2022年以来公司下游建筑胶和工业胶订单充足，22Q1营收6.7亿，同比+86.7%；2017-2021年公司归母净利CAGR为50.7%，2021年公司实现归母净利2.68亿元，同比+33%，22Q1归母净利0.43亿元，同比+50.9%。 图4：2017-2022Q1公司营收及增速 图5：2017-2022Q1公司归母净利及增速 盈利能力受原材料价格影响有所下滑。2021年毛利率21.80%，剔除运输费用影响后，同比-7.34pct，主因2021H2有机硅聚合物采购单价明显上升，2021年净利率10.47%，同比-2.72pct；22Q1原材料价格同比、环比仍有上涨，公司盈利能力继续承压，22Q1毛利率、净利率分别为15.68%、6.37%；22Q2原材料单价回落，预计盈利能力环比压力预计明显缓解。 图6：2017-2021年公司毛利率及净利率 图7：2017-2021年公司期间费用率表现 营收主要为有机硅密封胶及硅烷偶联剂。2017-2021年公司有机硅密封胶收入CAGR为42.4%，2021年有机硅密封胶收入22.73亿元，收入占比达88.9%。2021年有机硅密封胶毛利率21.4%，受有机硅单体成本上涨影响明显；硅烷偶联剂收入2.69亿元，收入占比达10.5%，毛利率为24.4%。 2有机硅材料：建筑受益消费升级及行业集中度提升，工业需求多维成长 有机硅材料性能优异、功能独特，上游产品包括氯硅烷单体和初级聚硅氧烷中间体，下游产品主要包含硅橡胶、硅油、硅烷偶联剂和硅树脂四大类。其中，硅橡胶在有机硅产品中消费量最大，占比达68%（2021年），又可分为室温硫化硅橡胶、高温硫化硅橡胶、液体硅橡胶三类。 图8：有机硅产业链 图9：2020年我国有机硅产品消费结构占比 有机硅密封胶是硅橡胶中应用面较广、用量较大的一个重要品种，占硅橡胶消费量65%左右（2015年），其硫化胶具有耐热、耐寒、耐候等优异特性，广泛应用于密封粘接和灌装等领域。 有机硅密封胶可分为建筑胶和工业胶两类，建筑行业一直是我国有机硅密封胶最大的消费领域，目前建筑领域消耗有机硅密封胶约占全部密封胶消费量60%（2020年）；工业类用胶产品主要应用于光伏、电子电器、汽车、电力等领域。 2.1建筑类用胶：最大应用领域，受益消费升级 有机硅密封胶在建筑领域作为接缝的密封材料，主要应用在建筑幕墙装配、房屋建筑密封以及中空玻璃加工等，2020年我国建筑领域有机硅密封胶消费结构为：建筑幕墙43.7%，门窗密封和装饰装修35.8%，中空玻璃加工20.5%。 有机硅密封胶具有粘接力强、拉伸强度大、耐候性、抗振性、防潮、适应冷热变化大、易于施工等优点，同时适用场景广，能实现大多数建材产品之间的粘合，因此建筑领域应用价值大。 表1：各类密封胶性能、特点比较 《建筑用硅酮密封胶现状与发展前景》数据显示，我国室温硫化硅橡胶表观消费量约100万吨，行业市场规模约300亿元，其中建筑用有机硅密封胶消费量占比约为58%，建筑业占比高于欧美日。我们预计2021年6建筑领域有机硅密封胶市场空间在150亿元+。 图10：我国有机硅密封胶建筑业占比高于欧美日 图11：2020年我国建筑领域有机硅密封胶消费结构 未来有机硅密封胶建筑领域市场增量主要来自： 密封胶领域持续替代低端产品：有机硅密封胶由于其独特的化学结构、性能以及环保品质，不断替代传统橡胶类、丙烯酸胶类产品等。2019年环保性较差的溶剂型、氯丁橡胶及其他低端胶仍占据我国胶粘剂15%左右市场份额，2019年我国胶粘剂销售额为1080亿元，仍存在150-200亿低端市场存在替代空间。（数据来源：中国胶粘剂和胶粘带工业年会） 受益于装配式建筑渗透率提高：2020年我国新开工装配式建筑面积6.3亿平，同比+50%，占新建建筑面积比例达20.5%，超额完成《“十三五”装配式建筑行动方案》2020年新建占比达15%以上的目标。2022年3月住建部发布《“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划》，规划2025年装配式建筑占城镇新建建筑的比例达到30%。装配式建筑中墙体与板材的接缝用胶需求加大。 图12：2019年我国胶粘剂市场结构占比分布情况 图13：2016-2020年我国装配式建筑渗透率提高 2.2工业类用胶：需求多维成长 2.2.1电子电器 电子胶可用于消费电子、动力电池、5G通讯等多个领域。 有机硅密封胶与胶粘剂在智能手机中应用广泛，芯片粘接、结构组装、摄像头、外壳、边框等部分均涉及使用。我们预计每部手机平均用胶量2元/部，2021年全球智能手机出货量13.5亿部，对应手机用胶市场规模空间约27亿元。 2.2.2光伏胶、风电胶 有机硅密封胶具有良好的密封性、电绝缘性、耐候性、耐高低温性能等特点，在光伏组件封装生产中广泛应用。太阳能电池组装配过程中，在装框（铝框边框）和安装接线盒（接线盒跟背板之间）两个步骤需涂覆有机硅密封胶，起粘接、密封、绝缘作用，保证组件和电池片寿命；此外，接线盒灌封可采用有机硅密封胶，利用其将接线盒浇注成一个整体，有机硅密封胶具有优异的电绝缘和导热性能，保证旁路二极管散热。 “双碳”背景下我国清洁能源使用占比逐年提升，同时光伏度电成本逐年下降，共同保障光伏新增装机量提升。CPIA预测，2021-2025年全球光伏新增装机量CAGR为18%，我国光伏新增装机量CAGR为15%。目前1GW光伏装机约对应1200-1500吨用胶量。 此外，有机硅密封胶还可用于风电设备中电机定子的灌封、机舱罩及导流罩的密封等方面。 图14：我国有机硅密封胶新能源领域需求（万吨） 图15：全球光伏新增装机量以及预期展望（GW） 2.2.3汽车胶 汽车制造应用部位包括汽车车灯等，车灯用密封胶主要在车灯镜片与支架间起粘接作用。 此外，有机硅密封胶还可用于新能源汽车动力电池的灌封保护，动力电池灌封保护是实现电力驱动系统稳定、高效工作的关键。 新能源车渗透率迅速提升，2021年新能源车销量达352万辆，同比+157%，渗透率为16.4%，较2020年提升9.6个百分点；2022Q1新能源汽车产销量分别为129.3万辆和125.7万辆，同比均+140%，渗透率达19.3%。同时，随着整车气密性、环保健康标准等要求越来越高，单位胶粘剂用量将增加。 图16：2021年我国新能源车销量同比+157% 图17：我国新能源车渗透率迅速提升 3有机硅材料多元布局，“双主业”齐头并进 3.1建筑胶高歌猛进，市占率稳步提升 建筑胶高歌猛进稳居龙头。2012-2021年公司建筑类用胶营收CAGR为24.5%，2021年建筑胶产品实现营收17.71亿元，同比+63%；2022年以来公司下游订单充足，22Q1建筑用胶营收同比+76%。建筑类用胶采取以经销为主、直销为辅的销售模式。 前文中我们预计建筑领域有机硅密封胶市场空间150亿+，公司2021年建筑胶17.7亿元，对应市占率约11.8%，近2年公司建筑胶增长势头强劲，市占率明显提升。提升主因预计有以下几点： 装配式建筑持续高增：公司是国家住建部认定的首批“国家装配式建筑产业基地”，2020-2021年装配式建筑用胶营收同比增速分别为43.7%、148.8%，装配式建筑用胶用于武汉火神山和雷神山医院、湖北省最大的装配式建筑沌口六村项目、郑州市最大的装配式建筑文华苑人才公寓项目、中国香港方舱医院、阜阳晶宫绿建康居苑项目等工程。 合作客户优质，品牌影响力增强：公司成