产品结构优化量价齐增，产能释放支撑长期发展

投资要点 事件：公司发布]2022年一季度业绩公告。2022年一季度实现营业收入18.4亿美元，同比增长66.9%，环比增长16.6%；实现归母净利润4.5亿美元，同比增长181.5%。毛利率40.7%，同比提升18个百分点，环比提升5.7个百分点。 EBITDA为11.4亿美元，同比增长94.9%。公司预计在外部环境没有重大利空条件下，2022全年收入增速或好于行业均值，毛利率或好于年初预期。 ASP提升显著，产能利用率高企。公司2022Q1业绩高速增长主要来源于：1）产品组合持续优化，本季度12英寸晶圆占比66.5%，同比提升5.3个百分点； 2）本季度折合成8英寸晶圆的ASP达到926美元，同比提升43.6%，环比提升13%；3）折合到8英寸晶圆计算，22Q1晶圆月产能提升到64.9万片，环比增加2.8万片。本季度付运晶圆总量（折合8英寸）达到184万片，同比增长18%，环比增加6.8%，产能利用率100.4%，维持满载状态；4）由于疫情期间公司将原定的部分工厂岁修延后，加之天津和深圳工厂受疫情影响低于预期，毛利率得到大幅提升。 晶圆代工业结构性紧缺，公司产能分配优化。晶圆代工行业维持高景气度，出现结构性紧缺的局面，新能源及汽车等领域需求旺盛，消费电子需求疲软。通过对产能分配进行优化调整，本季度公司的智能手机终端应用占比同比下降6.5个百分点至28.7%，智能家居和消费电子收入占比分别为13.8%和23.1%，以新能源汽车为代表的其他应用占比提升至34.4%。 22Q2业绩增长预计放缓，产能释放支撑长期发展。展望2022年二季度，由于部分工厂的岁修延后至二季度，加之疫情对上海工厂产能利用率存在短期影响，公司预计2022Q2收入增长幅度在1%-3%之间，毛利率在37%-39%之间。此外，公司预计2022全年资本开支为50亿美元，主要用于旧产线扩产和3个新厂项目的建设。未来产能的释放将支撑公司的长期发展。 盈利预测与评级：预计公司未来三年归母净利润复合增速12.8%。考虑到公司是大陆晶圆代工龙头，产品结构优化，产能维持高利用率，给予公司2022年1.2倍PB，目标价22.83港元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求或不及预期，扩产或不及预期，美国管制加码的风险。 指标/年度 1ASP提升显著，产能利用率高企，二季度增长预计放缓 中芯国际是中国大陆晶圆代工龙头企业，根据IC Insights公布的2021年纯晶圆代工行业全球市场销售额排名，中芯国际位居全球第四位，在中国大陆企业中排名第一。中芯国际的工艺技术包括14纳米先进逻辑技术、28纳米至35微米成熟逻辑技术以及Analog&Power、DDIC、IGBT、eNVM等特殊工艺，向全球客户提供一站式配套服务。除集成电路晶圆代工外，公司亦为客户提供设计服务与IP支持、光掩模制造、凸块加工及测试等一站式配套服务，打造平台式生态服务模式。目前，公司在中国大陆拥有3座8寸晶圆厂和3座12寸晶圆厂，同时有3座12寸晶圆厂在建中。 图1：中芯国际主要产品和服务 图2：中芯国际工厂分布 2020年以来，公司营业收入保持高速增长。2021年公司总收入达54.4亿美元，同比增长39.3%。2022Q1公司实现营收18.4亿美元，同比增长66.9%，环比增长16.6%，收入的大幅增长主要得益于市场对半导体晶圆的旺盛需求，产品组合不断优化，晶圆销售单价和销售数量实现大幅提升。 2022Q1公司毛利润为7.5亿美元，同比增长200%，环比增长35.7%；归母净利润达到4.5亿美元，同比增长181.5%。本季度，公司毛利率达到40.7%，同比大幅度提升18个百分点，环比提升5.7个百分点。 图3：中芯季度收入及增速 图4：中芯季度归母净利润及增速 2022Q1公司晶圆月产能（折合8英寸）达到64.9万片，环比增加2.8万片；付运晶圆总量（折合8英寸）达到184万片，同比增加18%，环比增加6.8%；产能利用率达到100.4%。 尺寸方面，12英寸晶圆产品占比逐渐提高，营收贡献达到66.5%。 图5：8英寸和12英寸销售收入占比 图6：公司晶圆产能及利用率 从服务类型来看，晶圆代工是公司营收的主要来源，2022Q1占据营收的92.5%。公司其他主营收入主要为光掩模制造、凸块加工及测试等配套服务，所占比重在7.5%左右。 应用方面来看，智能手机目前仍是最大的需求端，然而手机渗透率已趋于饱和，公司本季度智能手机终端应用占比同比下降6.5个百分点至28.7%。与之相对的，新能源汽车、显示面板和工业领域的需求增长，各类新兴的物联网产品、智能穿戴、智慧城市、智能驾驶、云计算和大数据、机器人和无人机等应用市场需求增长显著。本季度智能家居收入占比达到13.8%，环比提升1.1个百分点，其他应用占比提升至34.4%。 图7：公司业务结构 图8：公司产品应用结构 展望2022年二季度，由于部分工厂的岁修延后至二季度，加之疫情对上海工厂产能利用率存在短期影响，公司预计2022Q2收入增长幅度在1%-3%之间，毛利率在37%-39%之间。此外，公司预计2022全年资本开支为50亿美元，主要用于旧产线扩产和3个新厂项目的建设。 2盈利预测与投资建议 关键假设： 假设1：产品结构持续优化，12英寸晶圆占比提升； 假设2：半导体代工行业景气度不减，产能利用率维持高位； 假设3：高阶制程产品出货比例提升，整体毛利率维持在31%以上。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 我们选取了3家大陆晶圆代工和IDM企业作为可比公司，2022年平均PB为4倍。预计公司未来三年归母净利润复合增速12.8%。考虑到公司是大陆晶圆代工龙头，产品结构优化，产能维持高利用率，给予公司2022年1.2倍PB，目标价22.83港元。首次覆盖，给予“买入”评级。 表2：可比公司估值情况