请务必阅读正文后的重要声明部分 1 Table_StockInfo] 2022年05月14日 证 券研究报告•2022年 一季报点评 买入 （ 首次） 当前价： 15.98港元 中芯国际（0981.HK） 电子 目标价： 22.83港元 产品结构优化量价齐增，产能释放支撑长期发展 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：王湘杰 执业证号：S1250521120002 电话：0755-26671517 邮箱：wxj@swsc.com.cn 分析师：杨镇宇 执业证号：S1250517090003 电话：023-67563924 邮箱：yzyu@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 52周区间(港元) 14.92-28.15 3个月平均成交量(百万) 28.03 流通股数(亿) 79.08 市值(亿) 1,263.77 相 关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  事件：公司发布2022年一季度业绩公告。2022年一季度实现营业收入18.4亿美元，同比增长66.9%，环比增长16.6%；实现归母净利润4.5亿美元，同比增长181.5%。毛利率 40.7%，同比提升18个百分点，环比提升5.7个百分点。EBITDA为11.4亿美元，同比增长94.9%。公司预计在外部环境没有重大利空条件下，2022全年收入增速或好于行业均值，毛利率或好于年初预期。  ASP提升显著，产能利用率高企。公司2022Q1业绩高速增长主要来源于：1）产品组合持续优化，本季度12英寸晶圆占比66.5%，同比提升5.3个百分点；2）本季度折合成8英寸晶圆的ASP达到926美元，同比提升43.6%，环比提升13%；3）折合到8英寸晶圆计算，22Q1晶圆月产能提升到64.9万片，环比增加2.8万片。本季度付运晶圆总量（折合8英寸）达到184万片，同比增长18%，环比增加6.8%，产能利用率100.4%，维持满载状态；4）由于疫情期间公司将原定的部分工厂岁修延后，加之天津和深圳工厂受疫情影响低于预期，毛利率得到大幅提升。  晶圆代工业结构性紧缺，公司产能分配优化。晶圆代工行业维持高景气度，出现结构性紧缺的局面，新能源及汽车等领域需求旺盛，消费电子需求疲软。通过对产能分配进行优化调整，本季度公司的智能手机终端应用占比同比下降6.5个百分点至28.7%，智能家居和消费电子收入占比分别为13.8%和23.1%，以新能源汽车为代表的其他应用占比提升至34.4%。  22Q2业绩增长预计放缓，产能释放支撑长期发展。展望2022年二季度，由于部分工厂的岁修延后至二季度，加之疫情对上海工厂产能利用率存在短期影响，公司预计2022Q2收入增长幅度在1%-3%之间，毛利率在37%-39%之间。此外，公司预计2022全年资本开支为50亿美元，主要用于旧产线扩产和3个新厂项目的建设。未来产能的释放将支撑公司的长期发展。  盈利预测与评级：预计公司未来三年归母净利润复合增速12.8%。考虑到公司是大陆晶圆代工龙头，产品结构优化，产能维持高利用率，给予公司2022年1.2倍PB，目标价22.83港元。首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：下游需求或不及预期，扩产或不及预期，美国管制加码的风险。 指标/年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万美元) 3906.98 5443.11 7658.35 8825.61 10177.32 增长率 25.40% 39.32% 40.70% 15.24% 15.32% 归属母公司净利润(百万美元) 715.55 1701.80 1914.65 2161.58 2445.39 增长率 204.90% 137.83% 12.51% 12.90% 13.13% 每股收益EPS(美元) 0.09 0.22 0.24 0.27 0.31 净资产收益率 4.81% 9.92% 10.04% 10.18% 10.33% PE 22.50 9.46 8.41 7.45 6.58 PB 1.08 0.94 0.84 0.76 0.68 数据来源：公司公告，西南证券 -37%-26%-15%-4%7%18%21/521/721/921/1122/122/322/5中芯国际 恒生指数 中 芯国际（0981.HK）2022年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 1 ASP提升显著，产能利用率高企，二季度增长预计放缓 中芯国际是中国大陆晶圆代工龙头企业，根据IC Insights公布的2021年纯晶圆代工行业全球市场销售额排名，中芯国际位居全球第四位，在中国大陆企业中排名第一。中芯国际的工艺技术包括14纳米先进逻辑技术、28纳米至35微米成熟逻辑技术以及Analog&Power、DDIC、IGB T、eNVM等特殊工艺，向全球客户提供一站式配套服务。除集成电路晶圆代工外，公司亦为客户提供设计服务与IP支持、光掩模制造、凸块加工及测试等一站式配套服务，打造平台式生态服务模式。目前，公司在中国大陆拥有3座8寸晶圆厂和3座12寸晶圆厂，同时有3座12寸晶圆厂在建中。 图1：中芯国际主要产品和服务 图2：中芯国际工厂分布 数据来源：公司官网，西南证券整理 数据来源：公司官网，西南证券整理 2020年以来，公司营业收入保持高速增长。2021年公司总收入达54.4亿美元，同比增长39.3%。2022Q1公司实现营收18.4亿美元，同比增长66.9%，环比增长16.6%，收入的大幅增长主要得益于市场对半导体晶圆的旺盛需求，产品组合不断优化，晶圆销售单价和销售数量实现大幅提升。 2022Q1公司毛利润为7.5亿美元，同比增长200%，环比增长35.7%；归母净利润达到4.5亿美元，同比增长181.5%。本季度，公司毛利率达到 40.7%，同比大幅度提升18个百分点，环比提升5.7个百分点。 图3：中芯季度收入及增速 图4：中芯季度归母净利润及增速 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 中 芯国际（0981.HK）2022年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 2022Q1公司晶圆月产能（折合8英寸）达到64.9万片，环比增加2.8万片；付运晶圆总量（折合8英寸）达到184万片，同比增加18%，环比增加6.8%；产能利用率达到100.4%。尺寸方面，12英寸晶圆产品占比逐渐提高，营收贡献达到66.5%。 图5：8英寸和12英寸销售收入占比 图6：公司晶圆产能及利用率 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 从服务类型来看，晶圆代工是公司营收的主要来源，2022Q1占据营收的92.5%。公司其他主营收入主要为光掩模制造、凸块加工及测试等配套服务，所占比重在7.5%左右。 应用方面来看，智能手机目前仍是最大的需求端，然而手机渗透率已趋于饱和，公司本季度智能手机终端应用占比同比下降6.5个百分点至28.7%。与之相对的，新能源汽车、显示面板和工业领域的需求增长，各类新兴的物联网产品、智能穿戴、智慧城市、智能驾驶、云计算和大数据、机器人和无人机等应用市场需求增长显著。本季度智能家居收入占比达到13.8%，环比提升1.1个百分点，其他应用占比提升至34.4%。 图7：公司业务结构 图8：公司产品应用结构 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 展望2022年二季度，由于部分工厂的岁修延后至二季度，加之疫情对上海工厂产能利用率存在短期影响，公司预计2022Q2收入增长幅度在1%-3%之间，毛利率在37%-39%之间。此外，公司预计2022全年资本开支为50亿美元，主要用于旧产线扩产和3个新厂项目的建设。 中 芯国际（0981.HK）2022年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 2 盈利预测与投资建议 关 键假设： 假设1：产品结构持续优化，12英寸晶圆占比提升； 假设2：半导体代工行业景气度不减，产能利用率维持高位； 假设3：高阶制程产品出货比例提升，整体毛利率维持在31%以上。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万美元 2021A 2022E 2023E 2024E 晶圆代工 收入 4,982.24 7,174.43 8,322.33 9,653.91 增速 43.39% 44.00% 16.00% 16.00% 其他 收入 460.88 483.92 503.28 523.41 增速 6.57% 5.00% 4.00% 4.00% 合计 收入 5,443.12 7,658.35 8,825.61 10,177.32 增速 39.32% 40.70% 15.24% 15.32% 毛利率 30.79% 33.13% 31.93% 31.29% 数据来源：公司公告，西南证券 我们选取了3家大陆晶圆代工和IDM企业作为可比公司，2022年平均PB为4倍。预计公司未来三年归母净利润复合增速12.8%。考虑到公司是大陆晶圆代工龙头，产品结构优化，产能维持高利用率，给予公司2022年1.2倍PB，目标价22.83港元。首次覆盖，给予“买入”评级。 表2：可比公司估值情况 股票代码 证券简称 股价 （港元/元） 市值 （亿港元/亿元） PB 2022E 2023E 2024E 1347.HK 华虹半导体 26.95 351 1.40 1.17 0.92 600460 士兰微 44.40 629 7.86 6.45 5.19 688396 华润微 50.28 664 3.45 3.00 2.51 平均值 4.24 3.54 2.87 0981.HK 中芯国际 15.98 1264 0.84 0.76 0.68 数据来源：Wind，西南证券整理 注：截止日期为2022年5月13日。中芯估值为本报告预测值，可比公司估值根据wind一致预期得出。 中 芯国际（0981.HK）2022年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 附：财务报表 资产负债表（百万美元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利 润 表（百万美元） 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 8795.94 6006.89 6465.45 7031.39 营业额 5443.11 7658.35 8825.61 10177.32 应收账款 694.93 1017.53 1172.62 1352.22 销售成本 3767.34 5121.42 6008.00 6992.57 预付款项 154.93 343.06 395.34 455.89 销售费用 27.64 54.20 57.95 63.51 存货 1193.81 1431.72 1679.56 1954.81 管理费用 914.55 919.00 1014.95 1119.51 其他流动资产 4378.26 6242.46 7182.00 8270.00 营业利润 847.88 1298.84 1498.09 1756.88 流动资产总计 15217.87 15041.65 16894.99 19064.31 其他非经营损益 992.44 797.41 894.92 977.52 长期股权投资 1876.79 1876.79 1876.79 1876.79 税前利润 1840.32 2096.25 2393.01 2