军工行业2021年报与2022一季报业绩综述：基本面持续向好，中上游环节业绩亮眼

军工行业基本面持续向好，比较优势凸显。1）21年军工行业收入3286亿元，+17%；净利润306亿元，+33%，增速排全行业14/30。2）22Q1军工行业营收708亿元，+17%；净利润78亿元，+29%，利润增速 排 名全行业第5/30 。3）规模效应叠加管理改善，军工企业盈利能力持续提升。21年净利率+1.12pp，22Q1净利率+3pp。4）军工行业逆周期属性凸显，十四五行业高景气，板块业绩持续释放，印证基本面向上逻辑。 军工国企利润增长提速，内部挖潜空间巨大。1）21年国企军工营收+15%，归母净利+32%；民参军营收+26%，净利+34%。22Q1国企军工营收+17%，净利+36%；民参军营收+9%，净利+9%。国企军工提速，民参军利润增速有所回落。2）随着国企改革行动推进，军工国企内部挖潜空间巨大，管理效率改善、实施激励机制等措施有望令企业盈利能力大幅改善，利润增长或远超收入增速。 受益航空航天结构性高增长，国防信息化、材料及加工板块业绩亮眼。 1）21年，材料及加工（+26%）、国防信息化（+23%）板块营收实现较快增长；国防信息化（+43%）、材料及加工（+32%）、航空板块（+28%）利润增速亮眼。2）22Q1，地面武器（+26%）、材料及加工（+21%）收入增速较快；地面武器（+76%）受中兵红箭（+191%）带动，利润增速实现最快增长，其次为国防信息化（+37%）和航空板块（+29%）。 21Q1高基数之下仍保持稳定增长，中上游环节不乏亮点。分析30家产业链龙头公司业绩可知：1）2021年及2022Q1，产业链各环节净利均实现不同程度的增长，2021年总装/分系统/元器件/材料净利增速分别为19%/25%/42%/42%，行业高景气在产业链各环节同步得到体现。2）军工行业需求于20年下半年爆发性增长，在21Q1业绩高基数背景下，22Q1板块利润仍实现稳定增长，总装/分系统/元器件/材料净利增速分别为-12%/41%/38%/15%。3）随着行业景气度提升，军工企业现金流、预收款均大幅提升，经营环境持续向好。 投资主线：1）总装：中航沈飞、中直股份、航天彩虹（受益）、中航西飞（受益）；2）分系统：航发动力、中航机电、中航电子、中航电测、江航装备（受益）；3）元器件：中航光电、航天电器、紫光国微、鸿远电子、振华科技、火炬电子；4）材料与加工：中航高科、抚顺特钢、中航重机（受益）、菲利华、中简科技（受益）、光威复材、西部超导（受益）、图南股份、航宇科技（受益） 风险提示：产扩建不及预期；需求释放不及预期。 1.样本选择 2.1-2.3与3.1-3.3章节样本：6个细分板块，61家上市公司。本报告选取61家军品占比超过30%的上市公司作为样本，按照两种维度分类： 按企业性质分2大类：国企军工（32家）和民参军（29家）。 按主营业务分6板块：航天板块、航空板块、国防信息化、船舶板块、地面武器、材料及加工。 剔除异常值：剔除经营波动较大的样本后，剩余航天板块（3家）、航空板块（16家）、国防信息化（19家）、船舶板块（2家）、地面武器（3家）、材料及加工（11家），共计54家公司作为样本代表军工板块。 2.4与3.4章节样本：30家上市公司。我们选择30家核心军工上市公司作为样本，研究军工产业链上下游经营情况，包括总装厂（9家）、分系统（6家）、元器件（8家）和材料（7家）。 注：本文中“净利”皆指的是“归母净利润”。 2.2021年报业绩综述 2.1.增长提速，印证行业加速成长逻辑 2021年 ，在30个细分行业中，军工行业营收增速排名第14/30，净利增速排名第14/30。 营收方面：2021年，30个行业中，29个行业实现正增长，国防军工（+17%）排名第14/30。其中，钢铁（+41%）、交通运输（+38%）、有色金属（+35%）等行业增速排名靠前。 图1：军工行业2021年收入增速排名第14/30 净利方面：2021年，23个行业净利实现正向增长，国防军工净利同比增长33%，排名第14/30。交通运输（+1780%）、传媒（+520%）、综合金融（+283%）等行业净利增速排名靠前。 图2：军工行业2021年净利增速排名第14/30 2021年军工行业利润保持较快增长。2021年军工行业营业收入3286亿元，同比增长17%；净利润306亿元，同比增长33%，增速较2020年（41%）下降9个百分点，利润增速保持较快增长。 图3：军工行业2021年营收同比增长17% 图4：军工行业2021年净利同比增长33% 2021年军工行业盈利能力持续改善，费用率回归正常水平。近年来军工行业利润率维持向上趋势，21年军工行业毛利率为22.45%，同比提升0.78个百分点；净利率9.31%，同比增1.12个百分点，较16年增长3.83个百分点。期间费用率11.77%，同比上升4.33个百分点，回归疫情前正常水平。 图5：军工行业盈利能力持续改善 2.2.国企军工提速，民参军利润增速有所回落 国企军工提速，民参军有所回落。2021年国企军工营收2810亿元，同比增长15%；民参军营收476亿元，同比增长26%。2021年国企军工净利206亿元，同比增长32%，增速上升3个百分点；民参军净利100亿元，同比增长34%，增速回落41个百分点。 图6：2021年国企军工和民参军营收皆稳定增长 图7：2021年国企军工与民参军净利增速皆超30% 2021年国企军工毛利率同比提升0.62pct。 民参军毛利率由2020年的42.05%提升至2021年的42.06%，国企军工毛利率则由18.51%提升至19.13%，两者差距减少至22.93个百分点，缩小0.61个百分点。 由于2020疫情影响，民参军企业费用率大幅下滑，2021年民参军费用率从9.39%增至18.84%，国企军工费用率由7.14%增至10.57%，两者差距扩大6.02个百分点。 图8：2021年民参军毛利率显著提升 图9：2021年民参军与国企军工费用率均大幅增加 2.3.国防信息化、材料及加工板块增速较快 2021年，受益于航空航天高景气，国防信息化净利增速最快。 营收方面，所有板块营收均实现正向增长。其中，材料及加工增速最快，达26%；在增速变动方面，材料及加工增速提升幅度最大（+14pp）。 净利方面，除了航天板块，其余各板块净利均实现正向增长。其中，国防信息化（+43%）、材料及加工（+32%）板块增速较快，高增长标的主要来自航空航天产业链。在增速变动方面，各板块增速均有放缓，航空板块增速变化最小（0pp）。 图10：2021年材料及加工营收增速提升最快 图11：2021年国防信息化净利增速最快 2.4.航空航天产业链上游企业财务指标持续改善 选择30家业务相对核心且军品占比超过30%的军工上市公司作为样本，研究军工产业链上下游经营情况，样本包括总装厂（9家）、分系统（6家）、元器件（8家）和材料及加工（7家），个股业绩情况见表1。 表1：30家核心军工上市公司2021年业绩情况 受益于航空航天高景气，2021年元器件与材料板块业绩显著加速增长。 总装：2021年，总装板块营收增速10%，较去年增速有所下滑，其中航空主机厂增速较快，中航沈飞（+25%）、洪都航空（+42%）；板块净利增速由去年2%提升至19%，盈利能力明显改善，其中中国重工大幅扭亏为盈。 分系统：2021年，分系统板块营收增速18%，增速较去年提升5个百分点；净利润增速25%，较去年提升1个百分点，维持较快增长。 其中，中航重机利润率显著改善，利润增速远超收入增速，21年大幅增长159%。 元器件：2021年，元器件板块营收增速由11%增至26%，净利增速由46%增至69%，业绩加速释放，主要系紫光国微、振华科技、中航光电、鸿远电子、火炬电子等龙头供应商业绩大幅增长所致，其中紫光国微、振华科技实现利润翻番。 材料及加工：2021年，材料及加工板块营收增速由19%增至27%，净利增速由34%增至42%，呈加速增长态势，碳纤维、钛材、高温合金等航空航天应用材料供应商业绩爆发性增长。 图12：2021年材料板块营收增速从19%增至27% 图13：2021年元器件与材料板块业绩显著增长 2021年分系统现金流明显改善。2021年，分系统经营性净现金流大幅增加，从69亿元增至268亿元，主要系航发动力、中航机电等经营性净现金流大幅增加所致；总装厂板块经营性净现金流出现大幅下降，其中中航西飞影响较大。 图14：2021年分系统经营性净现金流显著改善 需求高景气，产业链各领域预收账款显著增长。 预收账款：2021年，总装厂预收账款为1464亿元，同比增长35%； 分系统为274亿元，同比增长537%；元器件为47亿元，同比增长89%；材料为14亿元，同比增长121%。预收账款显著提升，验证行业高景气逻辑。 存货：2021年，总装厂存货为1162亿元，同比增长5%；分系统为401亿元，同比增长12%；元器件为254亿元，同比增长35%；材料为61亿元，同比增长25%。 图15：2021年产业链各领域预收账款均显著增长 图16：2021年产业链各领域存货同步增加 3.2022Q1业绩综述 3.1.2022Q1净利较同期增长29%，排名5/30 军工2022Q1营收增速排名7/30，净利增速排名5/30。 营收方面：与2021Q1相比，2022Q1有19个行业营收正增长，国防军工（+17.1%）排名第7/30。其中，电力设备及新能源（+37.8%）、石油石化（+35%）、有色金属（+29%）等行业增速排名靠前。 图17：军工行业2022Q1营收增幅排名第7/30 净利方面：与2021Q1相比，2022Q1有14行业净利正增长，国防军工（+29%）排名第5/30，前面的是有色金属（+123%）、煤炭（+82%）和交通运输（+43%）。 图18：军工行业2022Q1净利增幅排名第5/30 2022Q1军工净利同比增长29%，增长持续提速。2022Q1军工行业营收708亿元，较2021Q1（605亿元）增长17%；净利润78亿元，较2021Q1（61亿元）增长29%，增速提升。 图19：2022Q1军工营收较2020Q1增长17% 图20：2022Q1军工净利较2021Q1增长29% 2022Q1军工行业毛利率稳步提升，期间费用率下降。2022Q1军工行业毛利率为25.30%，相较2021Q1（24.56%）提升0.74个百分点；2022Q1费用率为11.90%，相较2021Q1（12.36%）下降0.46个百分点。 图21：2022Q1军工行业毛利率稳步提升 3.2.国企军工利润率显著提升 2022Q1国企军工和民参军业绩均实现增长，国企军工营收增长17%，净利增长36%，盈利能力显著改善；民参军营收增长9%，净利增长9%。 图22：2022Q1国企军工营收增长17% 图23：2022Q1国企军工净利增速36% 国企军工与民参军毛利率均有所提升。2022Q1，国企军工毛利率21.87%，相较于2021Q1（21.17%）提升0.7个百分点，期间费用率为10.51%，下降0.78个百分点。民参军毛利率为39.83%，相较2021Q1（38.58%）提升1.25个百分点，期间费用率为18.69%，增加1.37个百分点。 图24：2022Q1民参军毛利率提升1.25pp 图25：2021Q1国企军工费用率下降0.78pp 3.3.国防信息化、地面武器板块净利增幅较大 营收方面，地面武器板块2022Q1同比增速最快（+26%），主要受内蒙一机拉动（+46%）；其次是材料及加工（+21%）。 净利方面，国防信息化（+37%）和地面武器板块（+76%）增长较快，航空板块和材料及加工板块增速分别为29%和19%，增速有所放缓。地面武器板块主要受中兵