2021年年报及2022年一季报点评：21年稳步恢复，重点拓展2B业务

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年4月27日 公司研究 21年稳步恢复，重点拓展2B业务 ——开润股份（300577.SZ）2021年年报及2022年一季报点评 买入（维持） 21年收入、归母净利润分别同比+18%、+131%，22Q1收入增长提速 公司21年营业收入22.89亿元、同比增长17.76%、较19年下滑15%，归母净利润1.80亿元、同比增长131.03%、较19年下滑20%，扣非净利润0.96亿元、同比增长70.31%。EPS0.75元，拟每股派息0.10元（含税）。 分季度来看，21Q1~22Q1单季度收入分别同比-15.97%、+28.88%、+12.48%、+52.29%、+35.56%，归母净利润分别同比+41.81%、+59.62%、扭亏、-29.07%、+2.78%。21Q2以来单季度收入增速已经逐步修复，22Q1收入快速增长主要系海外出行放开，订单迅猛增长贡献。与19年同期相比，21Q4单季度收入恢复至96%、22Q1已经超过19Q1水平。 21年2B和2C业务收入分别同比+24%、+3% 分业务来看：代工制造2B业务、品牌经营2C业务收入占总收入的比重分别为64%、33%，收入分别同比+24.02%、+3.19%。分品类来看：旅行箱、包袋、其他产品收入分别占比20%、64%、16%，收入分别同比+6.03%、+11.04%、+86.48%。分地区来看：国内、国外收入各占35%、65%，收入分别同比-10.80%、+42.45%。 21年毛利率和费用率双降，存货和应收账款周转加快，现金流减少 1）毛利率21年同比下降1.90PCT至26.58%，其中2B业务、2C业务毛利率各为25.97%、28.28%，同比-3.24、+0.44PCT。22Q1毛利率同比下降1.98PCT至25.04%。 2）期间费用率21年同比下降1.33PCT至23.29%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为11.76%（+0.64PCT）、7.43%（-1.06PCT）、2.75%（-0.99PCT）、1.35%（+0.07PCT）。22Q1期间费用率同比下降1.39PCT至22.22%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.74、-2.17、-1.05、+1.08PCT。 3）其他指标方面，21年、22Q1存货周转天数分别为99天、106天，同比-22、-7天；应收账款周转天数分别为68天、72天，同比-5、-2天。经营净现金流21年同比减少64.71%至4743万元，主要系为应对原材料涨价以及受疫情影响海外物流受阻、公司提前采购备货所致，22Q1同比净流出幅度减少32.48%。 盈利预测与投资建议：21年公司2B和2C业务顺利恢复，2B业务客户结构不断巩固优化，巩固耐克、迪卡侬、VF等优质存量客户基础上新拓展了Jansport、Dickies、李宁等，并有序推进产能扩张，参股的服装制造商上海嘉乐亦拓展了多个优质客户、未来增长潜力较大；2C业务方面需求端仍受国内出行受阻影响承压，未来将适当收缩和精简投入、降本增效。考虑到国内外疫情反复仍有一定不确定性，我们下调公司22~23年盈利预测（净利润较前次盈利预测分别下调29%、33%），按最新股本预计22~23年EPS分别0.88、1.07元，新增24年盈利预测、24年EPS为1.31元，22、23年PE17、14倍，期待2B业务打开增长空间、估值较低，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期，致国内外需求复苏不及预期，或影响公司海外工厂开工；原材料价格上涨；品类和客户拓展不及预期；并购整合不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1,944 2,289 2,573 3,071 3,706 营业收入增长率 -27.87% 17.76% 12.43% 19.35% 20.65% 净利润（百万元） 78 180 210 256 313 净利润增长率 -65.51% 131.03% 16.82% 21.62% 22.36% EPS（元） 0.33 0.75 0.88 1.07 1.31 ROE（归属母公司)（摊薄） 4.93% 10.68% 11.23% 12.18% 13.16% P/E 45 20 17 14 11 P/B 2.2 2.1 1.9 1.7 1.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-04-26 当前价：14.70元 作者 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 联系人：朱洁宇 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 2.40 总市值(亿元)： 35.25 一年最低/最高(元)： 13.06/25.86 近3月换手率： 56.48% 股价相对走势 -46%-32%-18%-4%10%04/2107/2110/2101/22开润股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 3.87 -11.94 -15.06 绝对 -4.92 -30.03 -40.46 资料来源：Wind 相关研报 上半年业绩恢复中，2B和2C业务发展向好——开润股份（300577.SZ）2021年中报点评（2021-08-28） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 开润股份（300577.SZ） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 1,944 2,289 2,573 3,071 3,706 营业成本 1,390 1,681 1,891 2,253 2,717 折旧和摊销 27 39 44 48 54 税金及附加 9 9 10 11 14 销售费用 216 269 281 332 397 管理费用 165 170 180 212 252 研发费用 73 63 68 83 100 财务费用 25 31 33 35 36 投资收益 15 33 33 33 33 营业利润 85 195 232 287 350 利润总额 84 195 229 280 345 所得税 17 22 26 32 39 净利润 66 173 203 249 306 少数股东损益 -11 -7 -7 -7 -7 归属母公司净利润 78 180 210 256 313 EPS(按最新股本计，元) 0.33 0.75 0.88 1.07 1.31 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 134 47 302 394 420 净利润 78 180 210 256 313 折旧摊销 27 39 44 48 54 净营运资金增加 -173 307 30 35 181 其他 203 -479 18 55 -129 投资活动产生现金流 -628 -436 -22 -22 -2 净资本支出 -158 -165 -70 -70 -50 长期投资变化 427 678 0 0 0 其他资产变化 -897 -949 48 48 48 融资活动现金流 1,180 157 -227 -228 -165 股本变化 23 0 0 0 0 债务净变化 551 279 -173 -168 -99 无息负债变化 -224 106 157 223 293 净现金流 681 -232 53 144 253 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 3,032 3,513 3,676 3,951 4,417 货币资金 1,053 848 901 1,044 1,297 交易性金融资产 76 40 40 40 40 应收账款 383 477 521 537 648 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 26 24 28 34 29 存货 389 533 563 623 698 其他流动资产 44 97 111 136 168 流动资产合计 2,002 2,053 2,190 2,444 2,914 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 427 678 678 678 678 固定资产 223 222 241 259 264 在建工程 36 152 157 160 150 无形资产 96 95 93 91 89 商誉 85 81 81 81 81 其他非流动资产 49 70 70 70 70 非流动资产合计 1,031 1,460 1,486 1,507 1,503 总负债 1,397 1,781 1,765 1,820 2,014 短期借款 496 530 402 234 135 应付账款 432 477 548 721 924 应付票据 79 128 170 203 245 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 4 2 2 2 2 流动负债合计 1,170 1,359 1,340 1,392 1,580 长期借款 1 191 191 191 191 应付债券 162 174 174 174 174 其他非流动负债 35 38 40 44 49 非流动负债合计 226 422 425 429 434 股东权益 1,636 1,731 1,911 2,131 2,402 股本 240 240 240 240 240 公积金 772 753 774 800 822 未分配利润 552 707 873 1,075 1,330 归属母公司权益 1,581 1,687 1,873 2,101 2,379 少数股东权益 55 45 38 31 24 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 28.48% 26.58% 26.53% 26.64% 26.68% EBITDA率 8.69% 10.59% 11.59% 11.08% 11.13% EBIT率 6.69% 8.68% 9.86% 9.50% 9.67% 税前净利润率 4.30% 8.50% 8.91% 9.13% 9.31% 归母净利润率 4.01% 7.87% 8.18% 8.33% 8.45% ROA 2.19% 4.91% 5.53% 6.30% 6.93% ROE（摊薄） 4.93% 10.68% 11.23% 12.18% 13.16% 经营性ROIC 7.76% 9.87% 12.25% 13.70% 15.42% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 46.06% 50.71% 48.02% 46.06% 45.60% 流动比率 1.71 1.51 1.63 1.76 1.84 速动比率 1.38 1.12 1.21 1.31 1.40 归母权益/有息债务 2.39 1.80 2.44 3.51 4.77 有形资产/有息债务 4.26 3.50 4.50 6.23 8.41 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 11.11% 11.76% 10.90% 10.80% 10.70% 管理费用率 8.48% 7.43% 7.00% 6.90% 6.80% 财务费用率 1.28% 1.35% 1.27% 1.15% 0.97% 研发费用率 3.74% 2.75% 2.65% 2.70% 2.70% 所得税率 20% 11% 11% 11% 11% 每股指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股