中国医药行业 | 百济神州 (6160.HK) Company (XXXX.HK)  xxx Sector 1 電話/Tel：(852)3891 5000 傳真/Fax：(852)3571 9119 郵箱/E-mail: info@ajsecurities.com.hk 網址/Website: www.ajsecurities.com.hk 地址/Add：香港皇后大道中183號中遠大厦39樓3908-09室 Units08-09,39/F,COSCOTower,No.183 Queen's Road Central, Hong Kong 13 May 2022 财务资料 百万美元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 收入 309 1,176 1,420 2,105 2,810 增长率 (27.9%) 280.8% 20.7% 48.2% 33.5% 研发费用 (1,295) (1,459) (1,576) (1,639) (1,688) 增长率 39.6% 12.7% 8.0% 4.0% 3.0% 归母净利润 (1,597) (1,413) (1,468) (992) (587) 经调整净利润 (1,530) (1,329) (1,376) (894) (487) 市净率 (x) 2.9 2.0 2.2 2.6 2.8 资料来源：公司、安捷证券预测，数据截至2022年5月13日 公司1Q22A实现总收入3.1亿美元，超出彭博一致预期，其中产品收入2.6亿美元，同比增加+146.5%；合作收入4,505万美金，同比减少-91.0%，主要因为去年同期对诺华(NOV.US)就百泽安达成的合作预付款进行大部分确认。主要产品销售情况如下： 1) BTK抑制剂百悦泽(泽布替尼，Zanubrutinib) 1Q22A在全球实现收入1.0亿美元，同比增加+372.3%，其中美国收入67.9百万美元，同比增加+570%，占比65.1%；中国收入33.5百万美元，同比增加+180%，占比32.1%；剩余为其他地区收入；截至2022年5月5日，泽布替尼已于47个市场获批上市，包括英美加/中韩/澳大利亚等； 2) PD-1单抗百泽安(替雷利珠单抗，Tislelizumab) 1Q22A实现收入约8,764万美元，同比增加+79.3%；近期新增两项适应症获NMPA批准，分别为不可切除或转移性微卫星高度不稳定型(MSI-H)或错配修复缺陷型(dMMR)的晚期实体瘤、二线(2L)食管鳞状细胞癌(ESCC)，目前已有8个适应症上市销售； 3) 获Celgene授权于中国分销及推广的三款商业化产品：Revlimid实现销售收入2,166万美元，同比增加+30.3%；Vidaza实现收入551万美元，同比增加+48.7%；Abraxane于2020年3月起停售及产品召回后自3Q20A不再贡献收入； 4) 获安进(AMGN.US)授权在华实现商业化的三款商业化产品：安加维(地舒单抗注射液) 1Q22A实现收入1,350万美元，同比减少-6.6%；倍利妥(贝林妥欧单抗)于3Q21A开始销售，1Q22A实现收入1,187万美元；凯洛斯(卡非佐米, 蛋白酶抑制剂)于1Q22A开始销售，1Q22A实现收入431万美元； 5) 获百奥泰(688177.CN)授权引进的产品：普贝希(贝伐珠单抗)于1Q22A在中国开始销售，1Q22A实现收入682万美元； 6) PARP抑制剂百汇泽(帕米帕利，Pamiparib)：1Q22A收入256万美元，去年同期未有收入。 合作收入减少导致1Q22A净亏损同比增加。1Q22A研发费用3.9亿美元，同比增加+21.6%；销售费用、一般及行政费用2.9亿美元，同比增加+61.8%，主要由于公司在多国组建商业团队，全球商业团队已超3,400人。1Q22A归母净亏损4.3亿美元，去年同期净利润6,650万美元，净亏损较去年同期增加，主要由于合作收入的减少。截至1Q22A，公司现金、现金等价物、受限资金和短期投资达62.5亿美元，现金流充裕。 主要产品未来主要里程碑事件： 1) BTK抑制剂：根据公司公布的全球性3期头对头试验ALPINE研究(NCT03734016)的最新结果，在复发/难治(R/R)慢性淋巴细胞白血病(CLL)或小淋巴细胞淋巴瘤(SLL)患者中，泽布替尼对比伊布替尼，总缓解率(ORR)分别为80.4%和72.9%，泽布替尼展示了优于伊布替尼的ORR，为FDA和EMA正在审评的上市申请提供支持，FDA对CLL/SLL新适应症上市申请做出决议的目标日期为2022年10月22日；FY22E泽布替尼计划在另外十多个市场获批上市。 2) PD-1单抗：中国方面，1L鼻咽癌(NPC)的新适应症上市申请正在审评中，预计FY22E获批；海外方面，FDA对2L ESCC的上市申请做出决议的目标日期为2022年7月12日，但据公司公告披露，监管审查完成的时间可能会因新冠肺炎疫情的限制而有所延迟。 3) Ociperlimab (TIGIT单抗)：Roche (RHHBY.US)于2022年5月公布Tiragolumab(TIGIT单抗)联合Tecentriq(PD-L1单抗)治疗NSCLC的临床III期试验SKYSCRAPER-01的中期分析结果，结果显示，该研究未达到无进展生存期(PFS)的主要终点，另一个主要终点总生存期(OS)尚未成熟，Roche未披露具体原因，表示将继续开展这项研究直到下一次计划中的数据分析；公司TIGIT单抗的研发进展在全球位居前列，目前正在开展TIGIT单抗联合PD-1单抗治疗NSCLC的临床III期试验，公司预计2H22E公布1期试验(NCT04047862)数据，建议投资者予以关注。 我们维持百济神州(6160.HK)买入评级，下调目标价至154.0港元。考虑：1) 公司PD-1单抗出海进度或受新冠肺炎疫情影响；2) TIGIT靶点研发前景或不明朗；3) 美联储加息等因素，我们对模型进行调整，模型调整后FY22E/23E/24E预计实现收入14.2亿/21.1亿/28.1亿美元。风险：1) 产品研发失败或上市不及预期；2) 疫情等突发事件对产品销售产生重大影响；3) 医生、患者等第三方认可不及预期；4) 合作方毁约及收回产品；5) 汇率风险；及6) 制药及环保等相关政策风险。 目标价: HK$154.0 收市价: HK$80.0 上升空间: +92.5% 中国医药行业 百济神州 (6160.HK) 泽布替尼1Q22A表现靓丽 股票数据 收市价(HK$) 80.00 52周最高(HK$) 278.60 52周最低(HK$) 73.80 平均每日成交量(mn) 0.67 5.84 总股本(mn) 1,450.24 6,243.0 总市值(HK$mn) 118,165.88 15,979.0 年初至今涨跌(%) -50.31 -30.11 50天均线(HK$) 109.71 17.55 财政年度 12/2022 来源：彭博，数据截至2022年5月13日 股价近期表现 来源：彭博 Zoey Zhu zoeyzhu@ajsecurities.com.hk 40%80%120%160%200%16/7/2114/9/2113/11/2112/1/2213/3/2212/5/22HSI Index6160 HK Equity UPMPOPUPMPOP 中国医药行业 | 百济神州 (6160.HK) Company (XXXX.HK)  xxx Sector 2 電話/Tel：(852)3891 5000 傳真/Fax：(852)3571 9119 郵箱/E-mail: info@ajsecurities.com.hk 網址/Website: www.ajsecurities.com.hk 地址/Add：香港皇后大道中183號中遠大厦39樓3908-09室 Units08-09,39/F,COSCOTower,No.183 Queen's Road Central, Hong Kong 13 May 2022 图1: 产品收入(百万美元)及增长 图2: 主要产品收入细分(百万美元) 资料来源：公司，安捷证券 资料来源：公司，安捷证券 图3: 国产PD-1单抗销售额(亿人民币) 图4: 泽布替尼销售额(百万美元) 资料来源：公司，安捷证券 资料来源：公司，安捷证券 图5:研发费用(百万美元)及增长 图6: 销售、一般及行政费用(百万美元)及增长 资料来源：公司，安捷证券 资料来源：公司，安捷证券 24.4 131.0 222.6 308.9 634.0 261.6 -22.2%116.0%-27.9%280.8%-40%10%60%110%160%210%260%310%03006009001,2001,5002017A2018A2019A2020A2021A1Q22A产品收入同比增速-163.4 255.1 87.6 1.0 41.7 218.0 104.3 221.6 95.1 89.7 27.2 -8.5 58.5 29.7 ---6.8 0501001502002503002019A2020A2021A1Q22A替雷利珠单抗泽布替尼新基合作产品安进合作产品贝伐珠单抗0.010.616.65.710.222.928.05.57.7 10.0 4.1 1.1 0.00.02.1051015202530352019A2020A2021A1Q22A替雷利珠单抗(百济神州)信迪利单抗(信达生物)特瑞普利单抗(君实生物)派安普利单抗(康方生物)8.233.7116.870.88.0101.233.50501001502002502019A2020A2021A1Q22A海外中国6799271,2951,459390152.4%36.6%39.6%12.7%-40%10%60%110%160%210%260%310%03006009001,2001,5001,8002018A2019A2020A2021A1Q21A研发费用同比增速195388600990295212.1%98.7%54.6%65.0%-40%10%60%110%160%210%260%310%03006009001,2001,5001,8002018A2019A2020A2021A1Q21A销售、一般及行政费用 中国医药行业 | 百济神州 (6160.HK) Company (XXXX.HK)  xxx Sector 3 電話/Tel：(852)3891 5000 傳真/Fax：(852)3571 9119 郵箱/E-mail: info@ajsecurities.com.hk 網址/Website: www.ajsecurities.com.hk 地址/Add：香港皇后大道中183號中遠大厦39樓3908-09室 Units08-09,39/F,COSCOTower,No.183 Queen's Road Central, Hong Kong 13 May 2022 图7: 2022年公司里程碑事件 资料来源：公司，安捷证券 图8: 公司内部研发管线 资料来源：公司，安捷证券，截至2022年5月 中国医药行业 | 百济神州 (6160.HK) Company (XXXX.HK)  xxx Sector 4 電話/Tel：(852)3891 5000 傳真/Fax：(852)3571 9119 郵箱/E-mail: info@ajsecurities.com.hk 網址/Website: www.ajsecurities.com.h