2021年4月29日（星期四） 公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2021年4月29日 “BeiGene, Ltd (BGNE US) - Zanu shows positive number; Tisle filings (US) on track”的中文摘要 1 百济神州 (BGNE US) 泽布替尼临床试验获积极结果；替雷利珠单抗美国申报正常推进 ■ 公司披露了泽布替尼对比伊布替尼的ALPINE三期临床中期分析，结果显示了泽布替尼的非劣效性ORR以及更优异的安全性 ■ 诺华制药强调正在稳步推进2021年替雷利珠单抗的食管癌和非小细胞肺癌两个适应症的海外NDA申报工作（预计时间点为21年下半年） ■ 我们将基于分类加总估值法的目标价提升至417美元。维持买入评级，看好公司多项催化剂、在手现金充裕和全球化前景向好 ALPINE临床中期分析展现积极结果 ALPINE三期临床（数据基于652名实验入组患者中的415名）作为一项针对复发性/难治性（r/r）慢性淋巴细胞白血病（CLL）与小淋巴细胞淋巴瘤（SLL）的研究，是百济神州开展的第二项泽布替尼对比伊布替尼的三期头对头临床试验。中期分析结果显示泽布替尼已达到主要试验终点非劣效性ORR（p值<0.0001）。经过独立评审委员会（IRC）的评估，临床也显示了更高的ORR（p值=0.0121，较中期分析预设的严格双边统计边界p值<0.0099，未达到统计意义）。与伊布替尼相比，泽布替尼在患者中引起心房颤动或扑动事件的风险降低，差异具有统计意义。同时，安全性数据与先前观察到的临床安全性相符。公司计划在未来的一个大型学术会议上披露详细数据。值得一提的是，ORR将在计划的最终分析中由IRC再次进行评估（预计22年上半年）。我们认为此次积极的临床结果将强化泽布替尼在国内BTK抑制剂市场的差异化竞争优势，同时数据有助于产品的r/r CLL/SLL适应症被纳入美国NCCN临床指南。 2021年替雷利珠单抗美国NDA申请工作正稳步推进 诺华制药指出将在21年下半年，在美国递交替雷利珠单抗的一线非小细胞肺癌与二线食管癌适应症的NDA申请。诺华选择食管癌作为其在美国的主要申报适应症。我们认同其申报策略，因为食管癌适应症市场竞争小于非小细胞肺癌，有助于产品快速上市切入市场。此外，诺华也在积极推进替雷利珠单抗与其研发管线的联用策略，进一步挖掘商业价值。我们看好诺华清晰的开发策略，并提示投资者关注替雷利珠单抗在美的申报进展，我们认为这将是该产品在21年下半年的重要催化剂。 维持买入评级，目标价上调至417美元 我们将基于分类加总估值法的目标价由395美元上调至417美元，主要反映：1）诺华针对替雷利珠单抗海外市场清晰的申报和联用策略；2）泽布替尼积极的临床中期分析结果。我们保留给予公司20%的外延式增长溢价，以反映公司充裕的现金（21财年预计为33亿美元）和较强的BD能力。 百万美元 2018 2019 2020 2021E 2022E 销售收入 198 428 309 1,149 2,042 同比变化 -17% 116% -28% 272% 78% 经调整EBIT (619) (826) (1,508) (1,338) (1,095) 同比变化 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 经调整净利润 profit (589) (822) (1,484) (1,208) (1,011) 同比变化 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 注：经调整净利润不包括一次性项目和股权激励 张皓渊, CFA 代方琦, CFA +852 3189 6354 haydenzhang@cmschina.com.hk +852 3189 6126 warrendai@cmschina.com.hk 最新变动 公司更新 买入 前次评级 买入 股价（2021年4月28日) 351.5美元 12个月目标价 (上涨/下跌空间) 417美元（+19%） 前次目标价 395美元 股价表现 资料来源：贝格数据 % 1m 6m 12m BGNE US 1.0 17.5 130.0 IBB 9.3 18.6 12.3 行业：医药医疗 NASDAQ（2021年4月28日） 14,051 IBB（2021年4月28日） 156.8 重要数据 52周股价区间（美元） 136-389 公司市值（百万美元） 32,290 日均成交额（百万美元） 88.3 每股净资产（美元）2021年末预测 2.1 主要股东 Amgen 20.3% 董事与管理层 7.5% Hillhouse Capital Advisory Ltd 13.1% Baker Bros. Advisory LP 12.9% Fidelity 9.9% The Capital group 8.0% 自由流通量 28.3% 资料来源：公司、贝格数据 相关报告 1. 百济神州 (BGNE US) – 20年四季度业绩符合预期，继续看好公司前景（买入）(2021/03/01) 2. 百济神州 (BGNE US) – 三季度业绩强劲，医保谈判结果即将揭晓（买入）(2020/11/09) 3. 百济神州 (BGNE US) – 二季度业绩表现良好（买入）(2020/08/07) 4. 百济神州 (BGNE US) – 近期多项业务积极进展，未来还有多项催化剂（买入）(2020/07/29) -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%百济神州IBB指数 2021年4月29日（星期四） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 2 重点图表 图1：历史股价和驱动因素 资料来源：彭博、招商证券（香港） 图2：公司丰富的肿瘤免疫在研管线 图3：公司产品管线不断拓展 资料来源：公司 资料来源：公司 图4：泽布替尼、替雷利珠单抗和Pamiparib的2021/22年催化剂 图5：估值分析 资料来源：招商证券（香港）预测 资料来源：招商证券（香港）预测 -203080130180230280330380430股价（美元）与新基就PD-1展开全球战略合作2017年ESMO大会发布PARPi一/二期数据以及PD-1一期数据2016年ASCO大会公布PD-1一期数据第14届ICML大会首次公布BTK一期数据自Mirati获得Sitravatinib授权百济和BI宣布就PD-1签订CMO协议百济建议香港公开上市2018年EHA公布BTK更新数据披露霍奇金氏淋巴瘤PD-1 主要数据结果香港IPO提交1）BTK新药上市申请，用于r/r MCL适应症以及2）PD-1新药上市申请，用于cHL适应症提交BTK新药上市申请，用于r/r CCL适应症获得Zymeworks的ZW25和ZW49授权公布与安进的战略合作泽布替尼获得FDA上市批准，用于治疗r/r MCL适应症BTK用于WM适应症的头对头临床试验失败获得中国cHL PD-1的新药申请批准国家药监局暂停Abraxane进口替雷利珠单抗(PD-1)获得国家药监局上市批准，用于二线UC适应症3项产品/5个适应症被纳入国家医保目录泽布替尼的ALPINE临床数据积极产品靶点适应症预计时间已达成WM获得中欧以及其他多地上市批准监管2021EMZL中国递交适应症补充申请监管1H21E1L CLL/SLLSEQUOIA重要临床数据展示数据2021Er/r CLL/SLLALPINE临床中期分析展现积极结果数据2021年4月r/r CLL/SLLALPINE临床数据最终分析数据1H22E1L sq NSCLC获中国适应症补充批准监管2021年1月1L nsq NSCLC获中国适应症补充批准监管2021E2/3L HCC获中国适应症补充批准监管2021EESCC, NSCLC首个海外生物药上市申请（诺华申报）监管2H21E2L NSCLC / MSI-H获中国适应症补充批准监管1H21E2L ESCC获中国适应症补充批准监管21E年中1L HCC三期重要临床数据展示数据2021E/1H22EPam iparib3L OC获中国药监局上市批准监管1H21E2L OC 维持治疗三期重要临床数据展示数据21E/1H22EPARP21/22年里程碑/事件泽布替尼替雷利珠单抗PD-1BTK泽布替尼(BTK) 9.4ZW25/ZW470.8​抗乙肝管线0.6净现金2.8保守假设24.0少数权益(0)替雷利珠（PD-1单药）2.6替雷利珠（PD-1联用）1.8替雷利珠（PD-1海外）8.5Pamiparib(PARP)1.0BGB-A1217(TIGIT)1.0 其他自研产品管线2.0其他引进产品管线0.8其他引进商业化产品0.5乐观假设39.4总计30.0目标价380亿美元or (417美元/股)051015202530354045自研管线引进管线净现金少数股东总计敏感分析(十亿美金) 2021年4月29日（星期四） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 3 财务预测表 资产负债表 百万美元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 非流动资产 306 440 557 652 742 物业、厂房及设备 157 242 360 455 545 无形资产 7 6 6 6 6 租赁预付款 45 83 83 83 83 递延税资产 30 38 38 38 38 其他 67 71 71 71 71 流动资产 1,944 1,173 4,939 3,613 2,537 库存 16 29 29 25 46 贷款和应收账款 41 71 51 220 392 预缴款项和应收账款 91 90 90 90 90 待售资产 1,069 365 2,365 2,365 1,365 已抵押的银行存款 15 0 0 0 0 现金和现金等价物合计 713 618 2,404 913 643 总资产 2,250 1,612 5,496 4,266 3,279 流动负债 246 310 294 276 304 应付账款及票据 113 122 106 88 116 其他应付款 106 177 177 177 177 应付税款 - - - - - 短期银行债务 9 - - - - 其他 18 11 11 11 11 非流动负债 250 324 1,374 1,444 1,521 长期应付款项 - - 700 770 847 合同负债 149 157 157 157 157 长期银行贷款 41 83 433 433 433 其他 49 72 72 72 72 股东资金 1,739 962 3,815 2,537 1,449 少数股东权益 14 16 13 9 5 负债及股东权益合计 2,250 1,612 5,496 4,266 3,279 现金流量表 百万美元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 (548) (750) (1,449) (1,514) (1,248) 税前盈利 (690) (944) (1,618) (1,372) (1,194) 流动资金变动前营业利润 (546) (732) (1,470) (1,313) (1,065) 净经营资本费用 (1) (18) 4 (184) (165) 已付所得税 - - 18 - - 已付利息 - - - (17) (17) 投资活动现金流 (638) 554 (2,116) 23 978 购买物业、厂房及设备 (70) (90) (118) (120) (120) 购买/出售附属公司 (71) (69) - - - 购买/出售合资和合营公司 - - - - - 利息收入 - - 2 143 98 其他 (497) 713 (2,000) - 1,000 融资活动现金流 1,691 86 5,35