深度报告：改革蓄力，酒业集团能否扬帆？

公司4月28日发布2021年报及2022年一季报：2021年实现营收40.3亿元，同比+11.93%，归母净利润3.89亿元，同比+24.50%，扣非归母净利润3.47亿元，同比+27.27%。分季度看，2022Q1实现营收9.08亿元，同比+20.36%，归母净利润2.66亿元，同比+373.72%，扣非归母净利润0.70亿元，同比+41.20%。非经损益部分主要为公司一月份收到南厂拆迁的政府补偿款。 酒业集团，能否扬帆？自2018年并购丰联酒业后，市场对公司能否成为跨区域多品牌的酒业集团多有期待，历经战略定位及组织多面调整，酒业集团能否扬帆？我们从财务结果及营销管理过程等多维度检视： （一）营收角度：21年营收40.3亿元，同比+11.93%，基本回到2019年高点。从营收贡献看：衡水老白干贡献56%、承德板城烧锅酒16%、湖南武陵酒14%、安徽文王酒9%及山东孔府家酒5%，从区域贡献看：河北贡献66.4%、湖南14.3%、安徽9%、山东4.5%、其他省份5.6%（22Q1区域占比河北61%、山东4%、安徽10.6%、湖南18.4%、其他5.5%），可以看出老白干及河北区域依然是公司销售贡献主体，武陵（湖南）贡献在快速提升。从合同负债角度看：22Q1期末公司合同负债高达20.8亿元，较20年以前预收款水平翻倍，收入“蓄水池”明显增厚，业绩释放值得期待。 （二）盈利能力角度：公司2021年扣非归母净利润3.47亿元/+27.27%，22Q1扣非0.70亿元/+41.20%，2021年毛利率67.32%、净利率9.65%，ROE水平10.83%，毛利率水平品牌拆分来看，武陵80.2%>老白干64.5%>文王62.5%>板城59.3%>孔府58.4%，盈利能力相对较弱。不得不承认的是公司主销区域河北、安徽、山东等均市场竞争激烈，且河北省会辐射力相较其他省份较为弱势，市场的割裂导致本土品牌式微，公司在高价位市占率提升上仍需作为。 （三）营销管理角度：（1）公司坚持品牌+渠道双重驱动的战略方向，聚焦市场、产品做简的抓手上仍有加强空间。公司21年100元以上高档酒销售占比仅50%、40元以下中档酒26.1%、40元以下低档酒23.9%。（2）激励的提升对于治理优化、营销改革策略与方向的战略性坚持是我们后期需要关注的重点。近年来公司高管年薪均不超过30万元，在行业内排名居后，公司4月18日发布的2022年限制性股权激励计划（草案），拟授予股票数量不超过1774万股，约占股本总额的1.98%，激励对象为董事、高管及业务骨干合计不超过213人，董事长、总经理及常务副总最高授予数量不超过30万股，设置2022-2024年净资产收益率不低于10%、归母扣非净利润相较2020年复合增速不低于15%等核心业绩考核指标，为未来的发展目标指引了方向。 投资建议：公司拥有多香型品类、多品牌，面对高烈度的市场竞争，唯有依靠系统化的营销管理机制的改革与战略方向的坚持，我们看到公司在产品、市场与治理优化上做出的努力，认为公司营收与盈利能力有逐步改善的趋势。基于以上，我们预计公司22-24年营业收入分别为46.42/53.75/63.17亿元，同比增长15.3%/15.8%/17.5%；归母净利润分别为5.77/6.59/7.65亿元，同比增长48.3%/14.2%/16.0%；EPS分别为0.64元/0.73元/0.85元，当前股价对应PE为34/30/26倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：主销市场竞争加剧、主导产品增长及结构提升不达预期、疫情等不可抗力冲击加剧。 盈利预测与财务指标项目/年度 1冀酒龙头，改革谋求突围 1.1国资背景，公司的改革与并购之路 河北衡水老白干酿酒（集团）有限公司组建于1996年11月，其前身是建于1946年的衡水老白干酒厂，由当时政府收购了十八家制酒作坊而成立，是衡水最早的国有企业。河北衡水老白干酒业股份有限公司(以下简称"公司")于1999年12月30日由河北衡水老白干酿酒(集团)有限公司作为主发起人，联合衡水京安集团有限公司等六家发起人共同发起设立股份有限公司，注册资本为1.4亿元。主导产业是衡水老白干酒的生产和销售、商品猪及种猪的饲养及销售，饲料的生产与销售，公司于2002年10月在上海证交所正式挂牌上市交易。 图1：公司通过收购丰联酒业实现了多品牌、多区域和多香型的发展格局 1999-2002年酒业奠基：1999年公司营收2.56亿元，到2002年为2.63亿元，主要受宏观经济及产业政策调整冲击，1997年亚洲金融危机余波仍在，产业政策上，2001年对粮食类白酒征收从量和从价复合计征的消费税（25%的从价税+0.5元/斤的从量税），2002年取消白酒上市公司先征后返18%的所得税优惠，中小酒企受冲击较大。2003-2012年“黄金十年”量价齐升：营收从2003年的2.61亿元增长至2012年的16.66亿元，年均复合增速达+20.37%，主要受益于固定资产投资加速驱动宏观经济上，2003年中国GDP增速重回两位数。 2013-2017需求压制：2013-2017年营收CAGR回落到+8.89%，主要是GDP增速降档，“三公”政务消费受限。2018以来推进内部改革+外延收购：产品聚焦“衡水老白干1915”、“十八酒坊20年”、“十八酒坊15年”、“衡水老白干20年”、“衡水老白干五星”等战略大单品，削减SKU，将SKU数量从1000多个砍到200个左右；渠道上发展高端合伙人模式，缩短营销链条；2018年公司通过发行股份和支付现金方式，收购了联想控股旗下的丰联酒业，实现了“一树三香”（老白干香型、浓香型、酱香型）和“五花齐放”（衡水老白干酒、板城烧锅酒、武陵酒、文王贡酒、孔府家酒）的局面。 图2：2018年起公司进入改革调整期 1.2老白干营收占比过半，武陵酒盈利能力突出 公司拥有衡水老白干酒（以下简称“本部”）、板城烧锅酒、武陵酒、文王贡酒、孔府家酒等五大品牌，产品囊括老白干香型、浓香型、酱香型等三大香型。 表1：公司旗下五大品牌的香型、区域及工艺 衡水老白干营收占比过半，武陵酒增速突出。2021年公司营业收入40.27亿元，其中白酒业务实现营收37.53亿元，老白干本部贡献21.07亿元，占比56.1%，板城烧锅酒、武陵酒、文王贡酒和孔府家酒贡献贡献营收（及占比）分别为5.95（15.86%）/5.37（14.3%）/3.38（9%）/1.77（4.7%）亿元。其中，武陵酒营收从2018年的2.61亿元（由于公司收购丰联酒业后于2018年二季度开始合并报表，故2018年除老白干本部外其他四个品牌使用年报披露营收的1/3代替一季度真实营收的估计值。）增长到2021年的5.37亿元，三年CAGR达+27.16%，酱酒品类势能突显。相较之下其他四个品牌由于受疫情冲击，本部两年CAGR为-6.4%，老白干本部、板城烧锅酒、文王贡酒和孔府家酒2018-2021三年营收CAGR分别为-27.6%/-11.2%/-8.6%。 图3：2021年老白干营收占比过半，武陵酒增速突出 图4：公司旗下各品牌18-20年收入增速 武陵酒2020年毛利率78.4%，盈利能力凸显。受益于酱酒热和高端化战略，武陵酒2020年以78.4%的毛利率领先其他品牌50%-60%的毛利率水平；毛利方面，2020年公司毛利21.5亿元，其中衡水老白干贡献12.4亿元，占比57.9%，武陵酒毛利3.5亿元，占比16.5%，比2018年提升7.4pct，预计未来随着武陵酒规模不断增大，对公司毛利的驱动力更加显著。 图5：18-20年公司旗下各品牌毛利率 图6：2018年各品牌毛利贡献比(%) 图7：2021年各品牌毛利贡献比(%) 2产品结构优化，业绩“蓄水池”扩容 2.1聚焦高档产品，推升产品结构 公司近年来不断调整产品结构，削减中低端条码，聚焦主线高档产品。为提升产品质量，公司加大了重点产品的瓶储，同时提升高档酒产量，2019-2021年三年高档酒产量平均增速达17.94%，高档酒产量占比也从2018年的7.3%提升至2021年的12.6%，增加5.3pct。（公司将100元/500ml以上划分为高档产品，40元-100元（含100元）/500ml划分为中档产品，40元（含40元）/500ml以下划分为低档产品）。 2018-2021年，高档酒营业收入从11.81亿元增长到18.77亿元，CAGR+16.71%，高档酒营业收入占比从35.9%提升至50%。量价拆分看，高档酒量价齐升趋势显著：销量从4103.29吨增长到5,081.83吨，三年CAGR+7.39%；吨价从28.78万元/吨增加到36.95万元/吨，三年CAGR+8.68%。高档酒收入增加推动公司盈利结构改善：整体毛利率从2018年的58.6%提升至2021年的67.32%，提升8.77pct。 图8：2020、2021Q1-3公司高档酒产量快速增加 图9：2018-2021年公司高档酒产量占比明显提高 图10：公司高档酒收入(亿元)已占据半壁江山 图11：2018年以来公司高档酒量价齐升 图12：高档酒占比提升推动公司整体毛利率上升 2.2持续投入费用，净利率提升空间较大 销售费用率有望边际递减，净利率提升潜力较大。公司坚持高打高举的品牌策略，持续投入大量费用，导致销售费用率一直维持在较高水平。横向对比看，2021年公司销售费用12.38亿元，同比增21.1%销售费用率高达30.74%，于2021年超越古井贡酒的30.20%，位列白酒行业上市公司第一。 从净利率看，公司2021年净利率仅为9.65%，不仅远低于贵州茅台、五粮液和泸州老窖等行业龙头，也明显低于同为区域品牌且销售费用率相当的古井贡酒，未来净利率提升空间广阔。我们认为，随着毛利率提升叠加销售费用率边际递减，未来净利率提升趋势明确，公司业绩弹性将持续释放。 图13：2021年销售费用率(%)居白酒上市公司第二 图14：2020年净利率(%)在白酒上市公司倒数第五 2021年公司销售费用中：销售人员工资薪酬以4.55亿元位居各项第一，占比36.76%，同比增加40%；广告费用以3.16亿元居第二位，占比25.5%，同比减少9.8%；公司用于渠道促销的相关费用包括促销活动中的促销品、奖品、微信红包等费用共2.61亿元计入促销费，占比21.07%，同比增加102.5%。此外，公司为强化品牌与用户之间的互动交流，大力开展文化营销、品质营销、体验营销和品鉴会等市场推广活动，2021年市场推广费0.96亿元，占比7.75%，同比增加11.4% 图15：2021年销售费用明细占比 2.322Q1业绩“蓄水池”充沛，业绩释放值得期待 白酒行业一般采取“先款后货”，即经销商先打款，厂商后发货，因而预收账款多寡一定程度反映了渠道对产品动销的信心。18-20年公司预收账款（合同负债）均在10亿元以下，随着消费端的持续回暖，公司采取积极的销售政策调动了经销商的积极性，渠道信心逐渐强劲，业绩蓄水池逐季高涨。截止22Q1期末公司合同负债高达20.8亿元，收入“蓄水池”明显增厚，业绩释放值得期待。 图16：2021年至今公司合同负债（亿元）明显增加 3老白干酒：河北市场品牌割据，名酒品牌占据高端领地 3.1冀酒市场品牌割据，本土品牌式微 河北省地处华北平原腹地，环抱首都北京和直辖市天津，是典型的白酒消费大省。省内经济基础相对薄弱，近年来GDP增速维持在6.5%-6.8%左右（除2020年因疫情影响增速为3.9%），与全国平均水平相当，2020年省内居民人均可支配收入2.71万元，低于全国平均水平的3.22万元。 图17：河北省经济增速与全国平均水平相当 图18：河北居民人均可支配收入略低于全国平均水平 竞争格局上，高端价位被名酒品牌掌控。河北市场包容性较强，全国化品牌和区域性品牌竞争激烈，省外品牌更为强势，占整个市场规模的80%左右，较强势的省外品