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“无糖”翘楚,厚积薄发

三元生物,3012062022-05-13申港证券立***
“无糖”翘楚,厚积薄发

申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公司研究 深度报告 “无糖”翘楚 厚积薄发 ——三元生物(301206.SZ) 投资摘要: 公司为赤藓糖醇行业龙头。三元生物是以“发酵法生产赤藓糖醇项目”为依托成立的一家集科研、生产、销售为一体的生物高新技术企业,产品包括赤藓糖醇及复配糖产品,其中赤藓糖醇营收占比91.5%,出口占比50.5%,公司先后与莎罗雅、美国 ADM、 元气森林、可口可乐、农夫山泉等知名客户建立合作关系。 渗透率提升打开赤藓糖醇行业市场空间。2019年中国赤藓糖醇消费量达到1.1万吨,远低于美国消费量3.6万吨和欧洲消费量2.5万吨,仍存在巨大提升空间,经测算,2025年我国赤藓糖醇市场规模约为31.4亿元,5年CAGR达到41.1%,消费量的快速提升主要来自于无糖饮料渗透率的提升和对居民用糖的替代:  无糖饮料渗透率提升带动赤藓糖醇消费。近几年,我国软饮料大品类与其中的无糖饮料呈现出截然不同的发展态势,在饮料市场整体不景气的背景下,无糖饮料却呈现出高速增长的态势,无糖饮料市占率逐年提升, 2020年我国无糖饮料的市场份额为3.33%。而与美欧日相比,我国无糖饮料渗透率还有巨大提升空间。经测算,我们认为到2025年,无糖饮料渗透率将达到15%,其中赤藓糖醇市场规模约为23亿元。  赤藓糖醇对居民用糖替代成为趋势。与国外相比,我国赤藓糖醇下游运用较为单一。英敏特数据显示,2019年美国糖和甜味剂小包装产品中,蔗糖产品仅占39.7%,而天然甜味剂类产品占比50%。与之相比,我国在餐桌糖方面甜味剂对蔗糖的替代仍处较低水平。我国近几年食糖消费量维持在1500-1600万吨之间,根据中商产业研究院数据,2020年我国居民用糖占比为36%。假设2025年我国食糖消费量和居民用糖占比数据稳定,其中1%由赤藓糖醇替代,则到2025年,赤藓糖醇居民用糖规模约为8.37亿元。 公司为全球赤藓糖醇行业龙头,同时公司持续研发新品,不断拓宽产品线丰富性。公司抓住全球赤藓糖醇市场需求快速增长的有利时机,积极通过技改、新建等方式提升产能,逐步成长为全球赤藓糖醇行业市场占有率最高的龙头企业。凭借产能优势和产品质量方面的优势,公司获取多个大客户,巩固了公司的市场竞争地位。与此同时,公司持续研发新品,不断拓宽产品线丰富性。除赤藓糖醇外,公司还密切跟踪甜味剂行业发展前沿动态,在莱鲍迪苷 M、阿洛酮糖等新型甜味剂上已取得较为丰富的技术储备。 阿洛酮糖为公司创造新的利润增长点。根据 FMI,2016 -2020年,全球阿洛酮糖的销售额CAGR达 8.0%。目前我国已对阿洛酮糖的使用进行申报,随着越来越多国家地区获批,阿洛酮糖市场将快速增长,前景广阔。目前阿洛酮糖尚处于产业化前期,产销量较低,公司于2022年4月公告将投资建设年产2万吨阿洛酮糖项目,阿洛酮糖的生产有利于扩大公司业务领域,丰富产品结构,增强公司整体实力和盈利水平,为公司创造新的利润增长点。 投资建议:基于以上分析,我们预计公司22-24年营收为20.55亿元/24.91亿元/31.25亿元,同比增长22.7%/21.2%/25.5%,归母净利润为4.56亿元/5.57亿元/8.74亿元,同比增长 -14.8%/22.3%/56.7%,EPS 分别为 3.38、4.13、6.48,对应 PE 分别为 19.7、16.12、10.28。考虑到公司作为赤藓糖醇行业龙头标的,赤藓糖醇根基稳固,同时公司新建阿洛酮糖产能,创造新的利润增长点。因此我们认为公司目前估值处在合理区间,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:渗透率不及预期、原材料价格上涨、产能建设不及预期、食品安全、竞争加剧风险。 评级 增持(首次) 2022年05月12日 汪冰洁 分析师 SAC执业证书编号:S1660522030003 交易数据 时间 2022.05.12 总市值/流通市值(亿元) 89.83/21.30 总股本(万股) 13,488.38 资产负债率(%) 9.09 每股净资产(元) 34.51 收盘价(元) 66.60 一年内最低价/最高价(元) 60.61/146 公司股价表现走势图 资料来源:wind,申港证券研究所 0.000.200.400.600.801.001.202022/3/22022/4/22022/5/2三元生物沪深300 三元生物(301206.SZ)公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 25 证券研究报告 财务指标预测 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 783.2 1,675.3 2,055.3 2,491.3 3,125.6 增长率(%) 64.3% 113.9% 22.7% 21.2% 25.5% 归母净利润(百万元) 232.6 535.4 455.9 557.4 873.6 增长率(%) 70.6% 130.2% -14.8% 22.3% 56.7% 净资产收益率(%) 45.61% 51.22% 9.03% 9.94% 13.48% 每股收益(元) 2.30 5.29 3.38 4.13 6.48 PE 28.96 12.59 19.70 16.12 10.28 PB 13.21 6.45 1.78 1.60 1.39 资料来源:公司财报、申港证券研究所 三元生物(301206.SZ)公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 25 证券研究报告 内容目录 1. 三元生物:“无糖”翘楚 厚积薄发 ....................................................................................................................................... 5 1.1 股权结构稳定 管理层目光深远 ................................................................................................................................. 5 1.2 财务分析:赤藓糖醇需求爆发带动公司营收高增 ...................................................................................................... 5 2. 赤藓糖醇:渗透率提升打开市场空间 .................................................................................................................................. 9 2.1 健康食糖理念推动甜味剂发展 .................................................................................................................................. 9 2.2 赤藓糖醇成为甜味剂市场新一代宠儿 ...................................................................................................................... 10 2.3 赤藓糖醇:2025年我国市场规模约为31.4亿元 .................................................................................................... 13 2.3.1 无糖饮料风潮打开赤藓糖醇空间.................................................................................................................. 13 2.3.2 赤藓糖醇运用在居民用糖方面存在较大空间 ................................................................................................ 15 3. 核心优势:技术水平行业领先 阿洛酮糖成新增长点 ........................................................................................................ 16 3.1 公司生产和研发技术处于行业前列 ......................................................................................................................... 16 3.2 公司凭借产能和质量优势成为大客户主要供应商 .................................................................................................... 18 3.3 阿洛酮糖为公司创造新的利润增长点 ...................................................................................................................... 19 4. 盈利预测与投资建议 ......................................................................................................................................................... 20 图表目录 图1: 公司营收高速增长 ....................................................................................................................................................... 6 图2: 公司净利润高速增长 .................................................................................................................................................... 6 图3: 公司产品营收占比变化 ................................................................................................................................................ 6 图4: 公司ROE持续提升 ................................................................................................................................

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