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一季度营收增长29%,股权激励彰显长期信心

伯特利,6035962022-05-13国信证券港***
一季度营收增长29%,股权激励彰显长期信心

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年05月04日买入伯特利(603596.SH)一季度营收增长29%,股权激励彰显长期信心核心观点公司研究·财报点评汽车·汽车零部件证券分析师:唐旭霞证券分析师:戴仕远0755-81981814tangxx@guosen.com.cndaishiyuan@guosen.com.cnS0980519080002S0980521060004基础数据投资评级买入(维持)合理估值67.00-72.00元收盘价57.55元总市值/流通市值23480/23423百万元52周最高价/最低价89.63/27.49元近3个月日均成交额359.36百万元市场走势资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《伯特利(603596.SH)-智能电控业务大幅增长,收购万达转向机布局转向系统》——2022-04-10《国信证券-伯特利-603596-动态点评:回购彰显长期发展前景,新聘总经理助力业务拓展》——2022-01-26《伯特利-603596-深度报告:电控制动和轻量化业务迎来收获期》——2021-11-22《伯特利-603596-2020一季报点评:营收小幅下滑,毛利率持续提升》——2020-04-30《伯特利-603596-2019年年报点评:轻量化业务与电控制动双轮驱动》——2020-04-08Q1营收增长29%,净利率环比提升。伯特利发布2022年一季度报,公司2022年Q1实现营收10.14亿元,同比+29%;实现归母净利润1.38亿元,同比+8%。公司2022年Q1毛利率为22.50%,同比-3.16pct,环比+0.37pct;净利率为13.64%,同比-5.35pct,环比+1.96pct。四费率有所增长,公司加大研发投入。22Q1四费率为9.6%(同比+2.4pct,环比-1.6pct),销售费用率为1.0%(同比+0.3pct,环比+0.1pct),管理费用率为2.1%(同比-0.2pct,环比-0.2pct),研发费用率为6.8%(同比+1.5pct,环比-1.3pct),财务费用率为-0.3%(同比+0.8pct,环比-0.2pct)。公司加大研发投入,Q1研发费用为0.69亿元,同比+64%。公布2022年限制性股权激励草案,彰显长期信心。公司拟向激励对象(公司总经理)授予权益总计41.6万份(约占总股本0.1%)标的股票来源为二级市场回购股票,授予价格27.89元(最新收盘价57.55元)。公司全部有效期内激励计划所涉及股票数为330万股(约占总股本0.8%)。业绩考核以21年营收为基数,22-26年营收增长15%\32\%\52%\75%\101%,对应营收为40\46\53\61\70亿元。轻量化+智能化叠加国产化进程加速,公司前景广阔。公司是国产制动系统龙头企业,轻量化零部件、电控制动系统前景广阔。1)差压铸造工艺是公司轻量化零部件业务的护城河:国家燃耗与排放标准不断提高,汽车轻量化势在必行;2)受益于国产化替代,电子驻车系统(EPB)是伯特利中短期业绩增长的重要动力;3)线控制动系统将成为公司切入ADAS执行层的核心产品。2022年Q1新增项目47项(22款新车型),其中新能源项目22项(车型11款)。新增项目中EPB25项、线控制动系统7项、轻量化8项。风险提示:新冠疫情影响持续、原材料价格波动。投资建议:下调盈利预测,维持“买入”评级。考虑到2022年原材料涨价及缺芯持续,我们下调盈利预测,我们预计公司22-24年实现归母净利润6.5/9.5/12.6亿元(前次盈利预测22-24年实现归母净利润6.9/9.5/12.6亿元)。公司线控制动产品取得国产突破,是智能驾驶执行层核心产品,产品竞争力强、客户拓展顺利,有望充分受益于汽车行业智能电动大趋势,长期增长空间大,参照可比公司估值,我们给予伯特利2023年PE为29-31倍,维持一年期目标估值区间为67-72元,维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)3,0423,4924,6556,1687,919(+/-%)-3.6%14.8%33.3%32.5%28.4%净利润(百万元)4615056519491256(+/-%)14.9%9.3%28.9%45.9%32.3%每股收益(元)1.131.241.592.323.08EBITMargin16.5%13.5%15.3%16.8%17.2%净资产收益率(ROE)17.1%14.4%15.9%19.2%20.7%市盈率(PE)51.046.636.124.818.7EV/EBITDA41.844.833.023.818.8市净率(PB)8.736.725.764.763.88资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测注:摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2Q1营收增长29%,业绩小幅增长。伯特利发布2022年一季度报,公司2022年Q1实现营收10.14亿元,同比+29%,环比-13%;实现归母净利润1.38亿元,同比+8%,环比+1%;实现扣非归母净利润1.12亿元,同环比基本持平。图1:公司营业收入及增速(单位:亿元、%)图2:公司单季营业收入及增速(单位:亿元、%)资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3:公司归母净利润及增速(单位:亿元、%)图4:公司单季归母净利润及增速(单位:亿元、%)资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理毛利率环比恢复,净利率环比上涨1.96pct。公司2022年Q1毛利率为22.50%,同比下跌3.16pct,环比上涨0.37pct;净利率为13.64%,同比下跌5.35pct,环比上涨1.96pct。费用率同比上涨,研发持续投入。22Q1四费率为9.6%(同比+2.4pct,环比-1.6pct),销售费用率为1.0%(同比+0.3pct,环比+0.1pct),管理费用率为2.1%(同比-0.2pct,环比-0.2pct),研发费用率为6.8%(同比+1.5pct,环比-1.3pct),财务费用率为-0.3%(同比+0.8pct,环比-0.2pct)。公司加大研发投入,Q1研发费用为0.69亿元,同比增长64%。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5:公司毛利率及净利率图6:公司季度毛利率和净利率资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图7:公司四项费用率图8:公司单季度四项费用率变化情况资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理公司公布2022年限制性股权激励草案,彰显长期信心。公司拟向激励对象(公司总经理)授予权益总计41.6万份(约占总股本0.1%)标的股票来源为二级市场回购股票,授予价格27.89元(最新收盘价57.55元)。公司全部有效期内激励计划所涉及股票数为330万股(约占总股本0.8%)。业绩考核以21年营收为基数,22-26年营收增长15%\32\%\52%\75%\101%,对应营收为40\46\53\61\70亿元。表1:本激励计划授予的限制性股票的解除限售期限和解除限售安排解除限售安排解除限售时间解除限售比例第一个解除限售期自授予之日起60个月后的首个交易日起至授予之日起72个月内的最后一个交易日当日止15%第二个解除限售期自授予之日起72个月后的首个交易日起至授予之日起84个月内的最后一个交易日当日止10%第三个解除限售期自授予之日起84个月后的首个交易日起至授予之日起96个月内的最后一个交易日当日止10%第四个解除限售期自授予之日起96个月后的首个交易日起至授予之日起108个月内的最后一个交易日当日止15%第五个解除限售期自授予之日起108个月后的首个交易日起至授予之日起120个月内的最后一个交易日当日止50%资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4表2:本激励计划各年度业绩考核目标绩效考核指标营业收入增长率业绩目标达成率(P)P=∑(绩效指标实际达成值/绩效指标目标值)×绩效指标权重第一个解除限售期以2021年营业收入为基数,2022年营业收入增长率不低于15.00%第二个解除限售期以2021年营业收入为基数,2023年营业收入增长率不低于32.25%第三个解除限售期以2021年营业收入为基数,2024年营业收入增长率不低于52.09%第四个解除限售期以2021年营业收入为基数,2025年营业收入增长率不低于74.90%第五个解除限售期以2021年营业收入为基数,2026年营业收入增长率不低于101.14%资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理表3:本激励计划解除限售比例区间业绩目标达成公司层面解除限售比例(X)P≥100%X=100%85%≤P<100%X=(P-85%)/15%×20%+80%P<85%X=0资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理公司作为国产制动系统龙头企业,产品覆盖全面,在技术工艺、产能规模、客户资源方面具备一定优势。随着汽车行业向轻量化、智能化的方向不断发展,叠加国产化进程加速,公司的轻量化零部件、电控制动系统前景广阔。2022年Q1新增项目47项(22款新车型),其中新能源项目22项(车型11款)。新增项目中EPB25项、线控制动系统7项、轻量化8项。第一,差压铸造工艺是公司轻量化零部件业务的护城河:国家燃耗与排放标准不断提高,汽车轻量化势在必行。综合材料强度、加工成本、减重性能等多方面因素考虑,铝合金是目前汽车轻量化最有可能大规模使用的轻质材料。公司的铝合金零部件采用差压铸造工艺,在补缩能力、力学性能、生产成本方面较其它加工工艺具有明显优势。目前市场上掌握差压铸造工艺的主流供应商非常少,国内厂商只有伯特利和中信戴卡等。2010-2018年,中国的平均单车用铝量从99kg增长到156kg,渗透率达到大约10%。伯特利轻量化业务的销售收入在2014-2020年以87%的年均复合增长率持续增长,且公司仍在开发推广铸铝卡钳、铝合金制动盘等其他轻量化零部件。随着汽车用铝量的不断增长,我们保守估计伯特利轻量化业务在未来几年仍将以25%的年均复合增长率持续增长。第二,受益于国产化替代,电子驻车系统(EPB)是伯特利中短期业绩增长的重要动力:伯特利是最早实现EPB量产的自主品牌厂商,并且成功打入了合资品牌的供应链,主要客户有吉利汽车、广汽集团、奇瑞汽车、江铃福特、东风日产等。2020年EPB在乘用车的渗透率大约为72%,则市场总需求大约1440万套,市场空间大约120亿元。伯特利销售了87万套,市场份额约6.5%。由于EPB相较于传统的机械驻车制动在操作简便、节省空间、电子系统协同方面具有无可比拟的优势,渗透率持续上升。伯特利在EPB产品上坚持自主研发,已成功推出SmartEPB和双控电子驻车制动系统,另有年产60万套EPB生产线在建,我们预计2025年伯特利的EPB产品销售额将增长至12.84亿元。第三,线控制动系统将成为公司切入ADAS执行层的核心产品:线控制动系统的构想是用电机替代真空助力器,直接推动主缸活塞。在汽车行业智能化、电动化的发展趋势下,线控制动系统相比于传统制动系统,省去了电子真空泵,拥有更快的反应时间和更高的能量回收效率,将成为ADAS执行层的主流产品。公司发布 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5的WCBS在线控制动系统中属于电子液压制动系统,采用了ONE-BOX解决方案,是首家研发成功的自主品牌厂商。与TWO-BOX方案相比,伯特利的产品在体积、重量、性价比、集成度等方面具有明显优势。估值分析:考虑到2022年原材料涨价及缺芯持续,我们下调盈利预测,我们预计公司22

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