一季度营收增长29%，股权激励彰显长期信心

Q1营收增长29%，净利率环比提升。伯特利发布2022年一季度报，公司2022年Q1实现营收10.14亿元，同比+29%；实现归母净利润1.38亿元，同比+8%。 公司2022年Q1毛利率为22.50%，同比-3.16pct，环比+0.37pct；净利率为13.64%，同比-5.35pct，环比+1.96pct。 四费率有所增长，公司加大研发投入。22Q1四费率为9.6%（同比+2.4pct，环比-1.6pct），销售费用率为1.0%（同比+0.3pct，环比+0.1pct），管理费用率为2.1%（同比-0.2pct，环比-0.2pct），研发费用率为6.8%（同比+1.5pct，环比-1.3pct），财务费用率为-0.3%（同比+0.8pct，环比-0.2pct）。公司加大研发投入，Q1研发费用为0.69亿元，同比+64%。 公布2022年限制性股权激励草案，彰显长期信心。公司拟向激励对象（公司总经理）授予权益总计41.6万份（约占总股本0.1%）标的股票来源为二级市场回购股票，授予价格27.89元（最新收盘价57.55元）。公司全部有效期内激励计划所涉及股票数为330万股（约占总股本0.8%）。 业绩考核以21年营收为基数 ，22-26年营收增长15%\32\%\52%\75%\101%，对应营收为40\46\53\61\70亿元。 轻量化+智能化叠加国产化进程加速，公司前景广阔。公司是国产制动系统龙头企业，轻量化零部件、电控制动系统前景广阔。1）差压铸造工艺是公司轻量化零部件业务的护城河：国家燃耗与排放标准不断提高，汽车轻量化势在必行； 2）受益于国产化替代，电子驻车系统（EPB）是伯特利中短期业绩增长的重要动力；3）线控制动系统将成为公司切入ADAS执行层的核心产品。2022年Q1新增项目47项(22款新车型），其中新能源项目22项（车型11款）。新增项目中EPB25项、线控制动系统7项、轻量化8项。 风险提示：新冠疫情影响持续、原材料价格波动。 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。考虑到2022年原材料涨价及缺芯持续，我们下调盈利预测，我们预计公司22-24年实现归母净利润6.5/9.5/12.6亿元 （ 前次盈利预测22-24年实现归母净利润6.9/9.5/12.6亿元）。公司线控制动产品取得国产突破，是智能驾驶执行层核心产品，产品竞争力强、客户拓展顺利，有望充分受益于汽车行业智能电动大趋势，长期增长空间大，参照可比公司估值，我们给予伯特利2023年PE为29-31倍，维持一年期目标估值区间为67-72元，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 Q1营收增长29%，业绩小幅增长。伯特利发布2022年一季度报，公司2022年Q1实现营收10.14亿元，同比+29%，环比-13%；实现归母净利润1.38亿元，同比+8%，环比+1%；实现扣非归母净利润1.12亿元，同环比基本持平。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：公司单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：公司单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 毛利率环比恢复，净利率环比上涨1.96pct。公司2022年Q1毛利率为22.50%，同比下跌3.16pct，环比上涨0.37pct；净利率为13.64%，同比下跌5.35pct，环比上涨1.96pct。 费用率同比上涨，研发持续投入。22Q1四费率为9.6%（同比+2.4pct，环比-1.6pct），销售费用率为1.0%（同比+0.3pct，环比+0.1pct），管理费用率为2.1%（同比-0.2pct，环比-0.2pct），研发费用率为6.8%（同比+1.5pct，环比-1.3pct），财务费用率为-0.3%（同比+0.8pct，环比-0.2pct）。公司加大研发投入，Q1研发费用为0.69亿元，同比增长64%。 图5：公司毛利率及净利率 图6：公司季度毛利率和净利率 图7：公司四项费用率 图8：公司单季度四项费用率变化情况 公司公布2022年限制性股权激励草案，彰显长期信心。公司拟向激励对象（公司总经理）授予权益总计41.6万份（约占总股本0.1%）标的股票来源为二级市场回购股票，授予价格27.89元（最新收盘价57.55元）。公司全部有效期内激励计划所涉及股票数为330万股（约占总股本0.8%）。业绩考核以21年营收为基数，22-26年营收增长15%\32\%\52%\75%\101%，对应营收为40\46\53\61\70亿元。 表1：本激励计划授予的限制性股票的解除限售期限和解除限售安排 表2：本激励计划各年度业绩考核目标 表3：本激励计划解除限售比例 公司作为国产制动系统龙头企业，产品覆盖全面，在技术工艺、产能规模、客户资源方面具备一定优势。随着汽车行业向轻量化、智能化的方向不断发展，叠加国产化进程加速，公司的轻量化零部件、电控制动系统前景广阔。2022年Q1新增项目47项(22款新车型），其中新能源项目22项（车型11款）。新增项目中EPB25项、线控制动系统7项、轻量化8项。 第一，差压铸造工艺是公司轻量化零部件业务的护城河：国家燃耗与排放标准不断提高，汽车轻量化势在必行。综合材料强度、加工成本、减重性能等多方面因素考虑，铝合金是目前汽车轻量化最有可能大规模使用的轻质材料。公司的铝合金零部件采用差压铸造工艺，在补缩能力、力学性能、生产成本方面较其它加工工艺具有明显优势。目前市场上掌握差压铸造工艺的主流供应商非常少，国内厂商只有伯特利和中信戴卡等。2010-2018年，中国的平均单车用铝量从99kg增长到156kg，渗透率达到大约10%。伯特利轻量化业务的销售收入在2014-2020年以87%的年均复合增长率持续增长，且公司仍在开发推广铸铝卡钳、铝合金制动盘等其他轻量化零部件。随着汽车用铝量的不断增长，我们保守估计伯特利轻量化业务在未来几年仍将以25%的年均复合增长率持续增长。 第二，受益于国产化替代，电子驻车系统（EPB）是伯特利中短期业绩增长的重要动力：伯特利是最早实现EPB量产的自主品牌厂商，并且成功打入了合资品牌的供应链，主要客户有吉利汽车、广汽集团、奇瑞汽车、江铃福特、东风日产等。 2020年EPB在乘用车的渗透率大约为72%，则市场总需求大约1440万套，市场空间大约120亿元。伯特利销售了87万套，市场份额约6.5%。由于EPB相较于传统的机械驻车制动在操作简便、节省空间、电子系统协同方面具有无可比拟的优势，渗透率持续上升。伯特利在EPB产品上坚持自主研发，已成功推出SmartEPB和双控电子驻车制动系统，另有年产60万套EPB生产线在建，我们预计2025年伯特利的EPB产品销售额将增长至12.84亿元。 第三，线控制动系统将成为公司切入ADAS执行层的核心产品：线控制动系统的构想是用电机替代真空助力器，直接推动主缸活塞。在汽车行业智能化、电动化的发展趋势下，线控制动系统相比于传统制动系统，省去了电子真空泵，拥有更快的反应时间和更高的能量回收效率，将成为ADAS执行层的主流产品。公司发布的WCBS在线控制动系统中属于电子液压制动系统，采用了ONE-BOX解决方案，是首家研发成功的自主品牌厂商。与TWO-BOX方案相比，伯特利的产品在体积、重量、性价比、集成度等方面具有明显优势。 估值分析：考虑到2022年原材料涨价及缺芯持续，我们下调盈利预测，我们预计公司22-24年实现净利润6.5/9.5/12.6亿元（前次盈利预测2022-2024年实现净利润6.9/9.5/12.6亿元）。公司线控制动产品取得国产突破，是智能驾驶执行层核心产品，产品竞争力强、客户拓展顺利，有望充分受益于汽车行业智能电动大趋势，长期增长空间大，参照可比公司估值，我们给予伯特利2023年的PE为29-31倍，维持一年期目标估值区间为67-72元，维持“买入”评级。 表4：可比公司估值表（20220430） 风险提示：疫情拖累汽车销量，客户及品类拓展不及预期。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）