锂电池湿法隔膜行业龙头，未来增长可期

恩捷股份（002812） 首发报告 买入 2022 年 5 月 12 日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 表：盈利摘要 股价表现 资料来源: 公司资料, 第一上海预测 资料来源: 彭博 截止12月31日2020实际 2021实际 2022预测 2023预测 2024预测营业收入（万元）428,301 798,243 1,332,357 1,832,966 2,492,784变动（％）35.686.466.937.636.0归母净利润（万元）） 111,560 271,763 456,988643,650887,151每股盈利（元）1.343.065.127.219.94变动（％）26.4128.467.340.837.8市盈率@216.06元（倍） 161.270.642.230.021.7市净率@216.06元（倍） 17.313.910.68.06.2每股股息（元）0.170.300.510.721.99股息现价比率（％）0.10.10.20.30.9050100150200250300350陈晓霞 + 852-25321956 xx.chen@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业 新材料 股价 216.06 元 目标价 260 元 (+20.3%) 股票代码 002812 已发行股本 8.92 亿股 总市值 1928.14 亿元 52 周高/低 319 元/124.29 元 每股净资产 15.44 元 主要股东 李晓明家族 46.48% 锂电池湿法隔膜行业龙头，未来增长可期  隔膜市场需求旺盛，公司加速产能扩张：隔膜作为锂电池的重要组成部分之一，受益于全球新能源汽车及储能市场的高增长，隔膜市场规模未来五年复合增长率有望超 40%。公司自 2018 年进军锂电池隔膜领域，隔膜业务发展迅速，截至 2021 年底公司已在上海、无锡、江西、珠海、苏州等地布局隔膜生产基地，产能规模达 50 亿平米，出货量超 30 亿平米。作为目前行业内生产规模最大的锂电池隔膜供应商，公司持续扩张国内外产能布局，预计2022/2023 年公司产能将达到 70/100 亿平米，随着新增产能不断释放有望持续提升全球市场份额。  公司隔膜产品品质优异，积极开拓国内外市场：公司锂电池隔膜产品品质稳定，覆盖产品品类丰富超 110 种，能够满足客户定制化、多元化需求。公司凭借自身产品、技术、成本等竞争优势，积极扩展海内外市场，目前已经成功进入全球主流电池厂商的供应链，与国内外锂电池生产商都建立了良好的合作关系，例如松下、三星、LGES、宁德时代、比亚迪、国轩、赋能、力神等。2021 年，公司宣布与亿纬锂能、宁德时代等合资建厂，与海内外客户签订长期供货协议，提前锁定下游需求，增强市场竞争力。  拥有自主核心技术工艺，具有一定的成本优势：隔膜行业竞争激烈，生产设备门槛较高，公司与日本制钢所深度合作，依托技术优势持续改造设备、优化工艺来提升单线产出效率，降低成本提升产品综合竞争力。公司掌握并产线规模化应用在线涂布技术，并大力研发国产化设备，未来有望进一步扩大在隔膜领域的优势。  进一步完善产品布局，目标价 260 元，首次覆盖给予买入评级：公司将加大消费类隔膜产能供应，积极开拓储能电池市场，进军铝塑膜项目，与合作伙伴合作开发涂层隔膜及特种定制涂层隔膜项目，布局半固态及固态电池领域，进一步丰富公司产品线。公司以隔膜为基础，逐渐加强在新能源材料产业链的布局，有利于增强公司在新能源产业的行业地位及持续发展能力。综上，预测公司 2022-2024 年的归属于母公司的净利润分别为 46/64/89亿元。根据同类公司的估值情况，给予公司目标价为 260 元，对应 2022 年的 50 倍 PE，较现价有 20.3%的上涨空间，故给予买入评级。  风险因素：新能源车销量不及预期、产能建设风险、行业竞争加剧、固态电池的应用 第一上海证券有限公司 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放全球领先的锂电池隔膜企业 云南恩捷新材料股份有限公司年，2016年印刷产品，2品。公司实际控制人为 公司在 20182018年收购江西通瑞100%股权和纽米科技持有上海恩捷与全球领先的干法隔膜企业领域的布局。此外也在积极研发布局固态电解质涂层隔膜项目及铝塑膜业务。公司紧抓新能源行业发展优势，聚焦锂电池隔膜业务，同时通过开展无菌包装及特种纸等细分行业 子公司上海恩捷法隔膜领域深耕多年，公司球竞争力。公司湿法隔膜出货量全球领先，布局隔膜生产基地，亿平米。动力类锂电池隔膜轩、比亚迪、孚能、力神等国内达 70亿平米 图表1: 公司发展历史 资料来源：公司资料，第一上海 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 全球领先的锂电池隔膜企业 云南恩捷新材料股份有限公司（以下简称“公司”或“恩捷股份年9 月于深圳证券交易所成功上市。公司上市时2018 年完成重大资产重组后主营业务为膜类产品、包装印刷品和包装制实际控制人为李晓明家族，通过直接或间接方式018年以 49.99 亿元收购上海恩捷 90.08%股权，进入锂电池隔膜领域；年收购江西通瑞100%股权，扩大湿法隔膜产能优势。股权和纽米科技76.36%股权，布局消费锂电池隔膜领域。持有上海恩捷95.22%股权。公司目前在湿法锂电池隔膜领域处于行业龙头地位，并与全球领先的干法隔膜企业Celgard合作干法隔膜项目，布局储能市场，完善隔膜领域的布局。此外也在积极研发布局固态电解质涂层隔膜项目及铝塑膜业务。公司紧抓新能源行业发展优势，聚焦锂电池隔膜业务，同时通过开展无菌包装及特种纸等细分行业，成为全球具有竞争力的新材料生产公司恩捷自 2010 年成立后主要从事锂电池隔膜的研发、生产和销售深耕多年，公司的产能规模、产品品质、成本效率公司湿法隔膜出货量全球领先，在上海、无锡、江西、珠海、苏州等地布局隔膜生产基地，截至 2021 年末公司湿法隔膜的产能达动力类锂电池隔膜的主要客户包括松下、LG Chem轩、比亚迪、孚能、力神等国内外主流锂电池企业。预计亿平米，出货量将达 50亿平米，行业龙头地位稳固 2022 年 5 月 恩捷股份”）成立于 2006上市时主营业务为提供各类包装完成重大资产重组后主营业务为膜类产品、包装印刷品和包装制方式持有公司约 46.5%股份。 股权，进入锂电池隔膜领域；股权，扩大湿法隔膜产能优势。2020 年收购苏州捷力股权，布局消费锂电池隔膜领域。截至 2021 年末公司公司目前在湿法锂电池隔膜领域处于行业龙头地位，并合作干法隔膜项目，布局储能市场，完善隔膜领域的布局。此外也在积极研发布局固态电解质涂层隔膜项目及铝塑膜业务。公司紧抓新能源行业发展优势，聚焦锂电池隔膜业务，同时通过开展烟标、BOPP 薄膜、竞争力的新材料生产公司。 锂电池隔膜的研发、生产和销售。在湿成本效率、技术研发都具有全在上海、无锡、江西、珠海、苏州等地产能达50 亿平米，出货量超 30LG Chem、三星、宁德时代、国预计2022 年湿法隔膜产能将亿平米，行业龙头地位稳固。 第一上海证券有限公司 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放图表2: 股东持股情况（截止2022年资料来源：公司资料，第一上海 公司主要产品分为三类：一、膜类产品，主要包括膜）、BOPP三、纸制品包装，主要包括特种纸产品（镭射转移防伪纸、直镀纸和涂布纸）、全息防伪电化铝、转移膜及其他产品。公司生产的湿法锂电池隔膜主要运用于新能源汽车锂电池制造领域、能领域；烟膜应用于卷烟行业；平膜主要应用于印刷、食品、化妆品等行业；烟标运用于卷烟包装材料；无菌包装主要用于牛奶盒、饮料盒等；特种纸产品中镭射转移防伪纸主要用于烟标、化妆品盒、牙膏盒、药品盒等，直镀纸主要用作烟标内衬纸、巧克力等食品包装纸，涂布纸主要用于烟草、食品、医药、化妆品和食品行业。 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 年一季度末） 公司主要产品分为三类：一、膜类产品，主要包括锂离子隔离膜（基膜和涂布BOPP薄膜（烟膜和平膜）；二、包装印刷产品，主要包括烟标和无菌包装；三、纸制品包装，主要包括特种纸产品（镭射转移防伪纸、直镀纸和涂布纸）、全息防伪电化铝、转移膜及其他产品。 公司生产的湿法锂电池隔膜主要运用于新能源汽车锂电池制造领域、能领域；烟膜应用于卷烟行业；平膜主要应用于印刷、食品、化妆品等行业；烟标运用于卷烟包装材料；无菌包装主要用于牛奶盒、饮料盒等；特种纸产品中镭射转移防伪纸主要用于烟标、化妆品盒、牙膏盒、药品盒等，直镀纸主要用作烟标内衬纸、巧克力等食品包装纸，涂布纸主要用于烟草、食品、医药、化妆品和食品行 2022 年 5 月 锂离子隔离膜（基膜和涂布）；二、包装印刷产品，主要包括烟标和无菌包装；三、纸制品包装，主要包括特种纸产品（镭射转移防伪纸、直镀纸和涂布纸）、全公司生产的湿法锂电池隔膜主要运用于新能源汽车锂电池制造领域、3C 类产品及储能领域；烟膜应用于卷烟行业；平膜主要应用于印刷、食品、化妆品等行业；烟标运用于卷烟包装材料；无菌包装主要用于牛奶盒、饮料盒等；特种纸产品中镭射转移防伪纸主要用于烟标、化妆品盒、牙膏盒、药品盒等，直镀纸主要用作烟标内衬纸、巧克力等食品包装纸，涂布纸主要用于烟草、食品、医药、化妆品和食品行 第一上海证券有限公司 2022 年 5 月 - 4 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表3: 公司主要产品 资料来源：公司资料，第一上海 公司经营情况 财务情况 收入利润 公司进军锂电池隔膜领域后收入利润增长迅速。截至 2021 年末，公司营业收入达79.82 亿元，同比增长 86.4%；归母净利为 27.18 亿元，同比增长 143.6%。自 2017年至 2021 年公司营收年复合增长率达 39.4%，同期归母净利年复合增速达 64.8%，尤其 2018 年公司收购上海恩捷正式开始发展锂电池隔膜后，随着湿法隔膜出货量的不断提升，营收与归母净利增速迅猛。 公司膜类产品为主要收入来源，主要是湿法隔膜产品。2018 年之前，公司膜类产品主要为 BOPP 薄膜，2018 年以后，湿法隔膜收入贡献占比持续提升，带动公司收入利润大幅增加，2021 年湿法隔膜业务收入占比约 80%。公司持续增加湿法隔膜产能，并收购苏州捷力和纽米科技布局干法隔膜，进军消费类电子与储能电池领域，巩固隔膜领域龙头地位。 产品系列分类应用领域主要生产公司客户湿法隔膜电动汽车、电动工具、高端数码类用锂离子电池领域干法隔膜电动汽车、电动自行车、电动工具、数码产品、储能用电池领域涂覆隔膜应用于对安全性要求更高的动力、数码电动电池领域BOPP烟膜卷烟行业云南中烟物资公司、四川中烟工业公司、重庆中烟工业公司、湖南中烟工业公司等多家国内卷烟厂BOPP平膜印刷、食品、化妆品等行业烟标卷烟包装材料云南恩捷烟包事业部国内大型卷烟生产企业，云南中烟物资公司、重庆中烟工业公司等，应用于“玉溪”“红塔”“云烟”“红河”“雪域”等卷烟品牌无菌包装牛奶盒、饮料盒等云南红创包装内蒙古伊利、内蒙古蒙牛、北京三元、贵州好一多乳业、达利食品、黑龙江完达山阳光乳业、云南欧亚乳业、光明乳业、深圳晨光乳业等公司镭射转移防伪纸卷烟品牌烟标上、化妆品盒、药品盒等直度纸烟标内衬纸、巧克力等食品包装纸涂布纸烟草、食品、医药、化妆品行业全息防伪电化铝转移膜铝塑膜软包电池封装材料，电动汽车、数码产品等领域江苏睿捷、江西睿捷锂离子电池隔膜特种纸BOPP薄膜上海恩捷、珠海恩捷、江西通瑞、重庆纽米等德新纸业红塔塑胶及其子公司成都红塑三星、松下、LG Chem、宁德时代、比亚迪、国轩、孚能、力神等海内外客户膜类产品包装印刷品包装制品主要应用在“云烟”“红塔山”“玉溪”“