大类资产配置专题报告：房地产长期发展格局及日本行业经验借鉴

经济对地产的依赖度降低，行业存量博弈时代到来。现状，地产投资相对重要性2014年见顶；房住不炒政策下，当前经济对地产依赖度仍偏高。远观，老龄化率和城市化率双高背景下，房市进入存量博弈时代，可从两个方面看：（一）需求后劲的足与不足：（1）中国老龄化程度超过90年日本和08年美国水平；（2）我国人均GDP仅到日本80年代水平，但人均住房面积已相差无几；（3）我国商品房加权平均房龄不到9年，10年内更新需求不强；（4）现有存量住房区域分配不均，一线城市居住需求仍有待更好地满足。（二）日本经验借鉴：（1）总体上，日本私人住宅投资见顶后持续下滑，日本依靠政府支出、海外收入维持经济基本稳定；（2）结构上，92年后，首都圈和近畿圈之外的地区土地交易占比显著下降，存量博弈期大城市圈的市场活跃度好于全国。 日本三大房企从基本面到股价的三个反映：（1）在行业收缩背景下，头部企业经营更加稳健：92-98年日本三大房企收入整体负增长累计不足5%；00年以后，龙头收入增速逐步恢复。（2）利润表是房企最后的防线：从拿地到销售，最终反映在利润表可能会长达数年。日本城市土地价格指数见顶于91年，直到96-02年，三大房企才陆续爆出严重亏损。（3）相对估值逐步下台阶，但是头部房企股票相对于宽基指数仍然有超额收益：在告别了行业发展的黄金时期后，日本地产龙头的经营规模和市值继续增长；尽管相对市场的估值水平将趋向于下降，但00年以来日本三大房企总市值和市值占比总体增长。（4）参考日本经验，我国龙头房企市占率长期提升空间依然广阔：08年-20年，日本前10大地产龙头市占率整体震荡上行，目前超过40%； 16年起，中国房地产市场集中度加速提升，目前超过20%，未来仍有较大提升空间。 风险提示：中日两国国情差异，黑天鹅事件带来意外波动。 1.中国房地产进入存量博弈的黑铁时代 地产投资相对重要性2014年见顶；房住不炒政策下，当前经济对地产依赖度仍偏高；老龄化率和城市化率双高背景下，房市进入存量博弈时代。 1.1.我国房地产开发投资占GDP比重见顶于2014年 地产见顶是传统投资范式转换的体现，房地产开发投资占GDP比重于2014年见顶于14.8%。经济增长来源由投资转向消费。 城镇固定资产投资占GDP比重16年以来见顶回落，到21年已低于50%，回落速度慢于房地产开发投资占比。地产在投资部分反而显得更加重要，房地产开发投资占城镇固定资产投资比重持续提升，截至2021年达到27%。 以邻为鉴，日本私人住宅投资见顶后持续下滑。日本私人住宅投资占GDP比重于50年代到70年代初持续提升，最高超8%。目前回落到4%以下。金融危机前，美国私人建造支出占GDP比重曾一度接近7%，此后一度下滑50%，到21年恢复到5.4%左右。 图1：经济对房地产投资的依赖度见顶于2014年 图2：日美私人房地产投资依赖度均低于6% 1.2.第二产业GDP占比止跌回升，房地产业占比回落 经济脱虚向实，第三产业占比见顶回落，第二产业占比触底回升，第一产业维持低位。第二产业主要由工业和建筑业构成，11-19年占比持续回落，20年开始企稳反弹。第三产业指工业、建筑业和农业外的其他行业，主要包括房地产、批发零售等，11-19年占比持续提升，20年开始回落。 房住不炒方针下，房地产业GDP占比回落到7%以内，批发零售、信息技术、工业等产业占比提高。统计数据中的房地产业GDP中不包含房屋建筑相关生产总值，这部分被归为建筑业GDP中，因此存在低估。 00-20年间，房地产和建筑业GDP合计占比自10%以下一路升超14%，21年见顶回落，其中房地产业占比回落较明显。制造业、信息技术服务业、批发零售业的占比提升符合我国经济转型方向，高端制造+内循环可提高经济抗风险能力。 图3：第二产业GDP占比持续回落趋势反转 图4：五大主要行业中，房地产占比开始下滑 1.3.日本私人住宅投资GDP占比回落时，政府消费占比提升 日本私人住宅投资、净出口等项占GDP比重明显下滑。80年以来，日本私人住宅投资由6.3%降至21年的3.8%；11年以来日本净出口首次转负，10年间平均占比-0.7%。 过去20年，日本私人消费和私人企业设备投资占比保持稳定。私人消费占比稳定在54%上下，私人企业社保投资围绕15%小幅波动，私人部门并没有为日本经济增长提供支撑。 老龄化率和城市化率双高背景下，私人部门增长乏力，日本依靠政府支出、海外收入维持经济基本稳定。过去20年间，政府消费占比提升到21.4%；海外净收入提升到3.8%。12年，公共投资占比止跌回稳，目前占比5.5%。 图5：日本地产GDP占比回落 图6：日本地产量价分化 1.4.中国老龄化程度超过90年日本和08年美国水平 日本资产泡沫见顶于1989年，当时日本老龄化程度接近美国水平。刺破日本泡沫的外部原因或许是广场协议或石油价格，但本质原因是日本相于美国的人口红利在80年代逐步消失。 由于文化和人种构成的不同，日本65岁老人比例的上行斜率远高于美国，目前已经接近30%，而美国目前约17%。我国计划生育政策的副作用开始显露，21年65岁以上老人占比快速突破14%，高于90年的日本和08年的美国水平。 房地产长期景气度由人口决定，我国商品房销售进入总量近乎零增长的存量博弈时代。我国商品房销售增速5年均线于2015年前后跌破10%，与此同时65岁以上人口占比超过10%（两条曲线发生不可逆交叉）。 人口结构问题（老龄化及少子化）是中国宏观经济所面临的最重大问题之一，长期将显著制约地产行业的总体增速。 图7：我国65岁以上人口占比突破14% 图8：商品房销售面积增速持续低于10% 1.5.估算全国居民人均住房建筑面积或已基本追平日韩水平 根据国家统计局公布的2019年城乡人均居住面积数据，城镇居民人均住房建筑面积接近40平米，农村接近49平米。2019年官方的城镇居民人均住房建筑面积为39.8平米，农村居民人均住房建筑面积为48.9平米。当年城镇/农村人均住房建筑面积的比例约为81.4%。 根据代表省份人均住房统计数据和全国城镇化率估算，2021年全国人均居住面积或已达45.7平米。广东是我国经济和人口大省，其历年公布的人均住房信息比较及时和全面，对估算全国水平有较强参考价值。根据广东省数据，以及国家统计局人口城乡结构数据，估算2021年全国人均住房建筑面积或已达45.7平米，相比1986年的14.6平米增长了213%。 我国人均住房面积或已超韩国，接近日本，远不及美国水平。根据最新可得的海外统计局数据，以0.75的得房率换算，日本、韩国、美国居民人均住房建筑面积分别47平米（2018）、45平米（2020）和105平米（2019）。 图9：对全国居民人均住房建筑面积进行估算 1.6.我国人均GDP约日本83年水平，人均住房面积相差无几 日本人均住房面积和人均GDP高度正相关。1978年至2019年间，日本人均住房面积和人均美元GDP相关性系数在0.9以上。日本人均美元GDP见顶于2012年，此后人均居住面积增速也明显放缓，2013-2018年5年累计增幅仅2.6%，近乎停滞。 我国人均美元GDP水平类似80年代日本，人均住房面积则接近日本近年水平。当前我国人均美元GDP略超一万美金，和日本83年时水平类似，但彼时日本人均住房建筑面积不足28平米。19-20年我国人均美元GDP复合增速回落到2.6%，明显低于10-20年复合增速（8.7%），同期人均住房面积增速放缓。中日比较来看，我国人均住宅面积已基本满足人民美好生活需要，快速提升期渐行渐远，未来增速将放缓。 图10：日本人均住房面积和人均美元GDP正相关 图11：中国人均住房面积和美元GDP增速放缓 1.7.我国商品房加权平均房龄不到9年，更新需求不强 我国房改自80年代开始试点，98年全面实施，老公房至此退出历史舞台。86年以来商品房累计销售面积203亿平米，销售增速高潮在新世纪的前十年（尤其05和09年），近年增速已低于3%。约97%的商品房于98年以后进入市场，约65%不早于12年入市。试点期（86-98年）合计销售仅6.3亿平米商品房。商品房加权平均房龄约8.9年，保守假设使用寿命20-30年，商品房未来10年内的更新需求不高。 按98年的人均居住面积和人口数据测算当时全国住房总面积为272亿平米，其中266亿平米为非商品房（自建房为主）。这266亿平米个人或单位自建房平均房龄显著大于25年，是过去棚改的主要对象，目前政策已经转向鼓励改造限制拆迁。 图12：近2/3的商品房房龄不超10年 图13：棚户区改造高峰已过去 1.8.存量住房分布存在结构性，未来都市圈机会更大 日本地产周期见顶后，主要都市圈土地成交数占比明显提升。92年后，首都圈土地所有权转移登记数占比由17%最高升至30%，目前稳定在28%左右。而除首都圈和近畿圈之外的地区土地交易占比由92年的74%最低下降到56%，目前不到59%。可见，在存量博弈期中，大城市圈的市场活跃度或流动性较好。 北京和上海城镇居民人均住房面积增速较全国更慢，一线城市仍有未被满足的住房需求。一线城市拥有更好的公共资源和就业机会，尽管有高房价和户籍政策的制约，人口总体上仍然有持续增加的潜力。由于住宅土地供应有限，截至2020年上海（37平）和北京（33平）城镇居民人均住房面积均低于全国水平（40平），比例分别为94%和82%。一线城市城镇居民的居住需求仍有待更好地满足，当地改善型需求和保障性需求或成为未来房地产行业的增量亮点。 图14：日本都市圈土地转移登记数量占比提升 图15：北、上城镇人均住房面积低于全国水平 2.日本三大房企从基本面到股价的三个反映 在行业收缩背景下，头部企业经营更加稳健，利润表是房企最后的防线。 相对估值逐步下台阶，但是头部房企相对于宽基指数仍然有超额收益。 参考日本经验，我国龙头房企市占率长期提升空间依然广阔。 2.1.地产泡沫破灭十年后，三大房企收入和利润恢复增长 重点研究1992年以来日本TOP3房地产上市公司（三井、三菱、住友）的财务数据。受资产泡沫崩溃、人口红利消失等影响，92-98年三大房企收入整体负增长累计不足5%，好于市场整体（同期首都圈土地成交金额下滑约45%）。00年以后，龙头收入增速逐步恢复，除12、21年的扰动外，收入端没有发生明显负增长，过去30年合计收入年均增长2.2%。 三大房企的财务亏损滞后到90年代后期和21世纪初集中爆发。日本城市土地价格指数见顶于91年，至今跌幅超50%。大型房企起初通过加速去库存回笼资金，延迟财务亏损的出现。96-02年，三大房企陆续爆出严重亏损。随着行业出清，龙头适应了新环境，02年以后未再发生年度亏损，业绩震荡向上。 图16：过去30年，三大房企收入年均增长2.2% 图17：过去30年，三大房企净利润年均增长5.4% 2.2.02年后，日本三大房企盈利能力稳步抬升 02年后三大房企走出困顿，净利率逐步恢复，近年平均达10%左右。平均净利润率的低点（-4.4%）出现在96年，此后龙头亏损程度有所好转，02年至今利润率整体抬升。在后泡沫经济时代，龙头企业提高管理精细化程度，21年三大企业管理费用率平均较90年代高点下降了约3%。 03年后龙头ROE水平企稳回升，过去十年三大房企平均ROE水平约7.7%，其中住友房地产ROE长期保持优势，其余两家不相上下。多元化是日本房企普遍采用的发展战略，以住友为例，近年高毛利的租赁业务营收占比持续提升，到21年已超43%。 图18：02年后三大房企净利率逐步恢复 图19：金融危机后，三大房企ROE基本稳定 2.3.三大龙头房企总市值增长，但估值相对于市场趋向下降 00年以来日本三大房企市值实现了正增长，市值占比增幅较小。由于经营规模维持了稳定增幅，三大房企总市值从00年的3万亿日元增至当前的7万亿日元上下，增长一倍以上。总市值占日经225的比