基础化工行业21年报22Q1季报综述：景气开始分化，龙头资本开支持续增加

维持基础化工行业“增持”评级。21指数走势先扬后抑，22Q1触底后回暖：2022Q1化工（SW）下跌13.7%，沪深300下跌12.6%，化工（SW）相对沪深300/中证500的超额收益分别为-1.1%/+1.1%，其中21指数先扬后抑、22Q1触底回升，主要因为：2021年，受双碳政策下供给受限以及原油价格持续上涨等因素影响，化工板块众多化工品价格持续上涨，化工景气持续攀升，Q4由于供给端有所趋松叠加需求下降导致景气度下降。2022Q1由于疫情叠加地缘政治事件影响，悲观预期下，指数震荡下行。我们认为，当前行业估值处于历史底部，疫情恢复及稳增长政策发力下，行业有望景气回升，推荐供给端较为刚性且格局稳定，而需求端增长有望超预期的子行业，推荐纯碱、MDI等。 行业21年归母净利同比大涨，22Q1环比回升。1）21板块（SW化工中2015年底前上市企业，并剔除石油化工）实现营业收入14461.8亿元，同比增长34%；实现归母净利润1557亿元，同比变化+170%。 2）单季度看，22Q1随着海外疫情对内需和出口的影响边际减弱叠加成本端油价高位震荡，行业整体业绩表现较21Q1有显著提升，单季度实现营收3791.1亿元（yoy+20%）,归母净利润455亿元（yoy+31%）。 供给：22Q1资本支出及在建工程仍处于较高水平，后续行业供给释放或较大。1）资本开支：2021年基础化工行业资本开支为1373亿元（取购建固定资产、无形资产等其他长期资产支付的现金），同比增长33.6%，增速较2020年增长14.7%。2）在建工程：2021和2022Q1在建工程（期末余额）增速分别为+22.52%和+27.02%，呈上升趋势，行业新增供给正在稳步扩大。尽管疫情对企业原先扩产项目的建设进度造成了影响，但随着2021Q4以来化工品涨价潮及高景气，化工企业加码资本开支规划使得在建工程回归稳步扩张，预计后续行业仍面临较大供给压力。 需求：内需整体仍偏弱，外需表现强势。内需：国内需求一方面存在疫情影响，另一方面地产表现持续偏弱，整体内需表现疲软。外需：受21年高基数影响，我们看到化工品出口涨幅自高位回落。2022Q1化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业、化学原料及化学制品制造业出口交货累计值分别同比上涨16.9%、0.6%和41%，其涨幅较1-2月分别收窄10.9、3.5和11pct。 风险提示：经济复苏不及预期，贸易摩擦，库存去化不及预期。 1.2021年综述及展望：景气开始分化 1.1.行情：21指数走势先扬后抑，22Q1触底后回暖 21指数走势先扬后抑，22Q1触底后回暖。2022Q1化工（SW）下跌13.7%，沪深300下跌12.6%，化工（SW）相对沪深300/中证500的超额收益分别为-1.1%/+1.1%，其中21指数先扬后抑、22Q1触底回升，主要因为：2021年，受双碳政策下供给受限以及原油价格持续上涨等因素影响，化工板块众多化工品价格持续上涨，化工景气持续攀升，Q4由于供给端有所趋松叠加需求下降导致景气度下降。2022Q1由于疫情叠加地缘政治事件影响，悲观预期下，指数震荡下行。 图1：指数走势21先扬后抑，22Q1触底回暖 子行业表现分化。2021年化工（SW）中13/29个三级子行业（SW）跑赢行业平均水平，其特点为：资源属性较强，行业供给端刚性，或盈利支撑较为稳定，或受益于成本端油价上涨的终端制品。22Q1涨幅较大的有氟化工、磷化工等子行业。一季度俄乌冲突下全球化肥供给存缺口，叠加全球农作物价格攀升拉动施肥积极性。 图2：子行业中2021年指数涨幅较大的有氟化工、磷肥及磷化工等 图3：子行业中22Q1只有无机盐和磷化工指数涨幅为正 2021行业整体估值水平不断走低。截止4月29日行业PE（ TTM ）为14.53，几乎为历史最低；从市净率角度来看，行业PB（LF）为2.29,亦处于历史中枢偏下水平。长期看，当前估值仍处于历史相对低位，随着疫情恢复及国家稳增长政策进一步实施，经济复苏的乐观预期提升、以及需求回暖逐步验证，板块整体估值有望继续抬升。 图4：行业动态市盈率仍处相对低位 图5：行业整体市净率仍处相对低位 1.2.盈利：21年归母净利润同比大涨，22Q1同比上升 21归母净利润同比大涨，22Q1同比上涨。1）21板块（SW化工中2015年底前上市企业，并剔除石油化工）实现营业收入14461.8亿元，同比增长34%；实现归母净利润1557亿元，同比变化+170%。2）单季度看，22Q1随着海外疫情对内需和出口的影响边际减弱叠加成本端油价高位震荡，行业整体业绩表现较21Q1有显著提升，单季度实现营收3791.1亿元（yoy+20%）,归母净利润455亿元（yoy+31%）。 图6：行业2021年营业收入同比+34% 图7：行业21归母净利润同比+170% 纯碱，氟化工，磷化工等表现亮眼。分子行业看，2021绝大多数子行业（除纺织化学制品外）的归母净利润实现了同比增长，同比改善明显的子行业主要有涤纶、纯碱（地产产业链、光伏玻璃）、其他塑料制品和粘胶等；其中，扭亏的子行业有涤纶和纯碱。此外，22Q1随着成本端压力下行，绝大多数子行业较21Q4有较为明显的改善。 表1：2021年子行业归母净利润分化明显（单位：亿元） 表2：子行业22Q1单季度归母净利润继续分化（单位：亿元） 21年行业盈利大幅提升，22Q1同比持平。能力角度看，2021年基础化工行业净利率为11.20%，与2020年行业净利率（6.21%）相比显著提升，2022Q1净利率11.64%，基本与去年持平，同比略降0.19 pct。 图8：行业2021年净利率大幅提升 图9：2022Q1行业净利率稳定 2021年大多数子行业净利率同比上升。2021年净利率表现靠前的子行业分别为钾肥、纯碱、氨纶、非金属材料、钛白粉，同比增加显著的主要有钾肥、纯碱、涤纶、氨纶、煤化工等。另外，纯碱、涤纶2021年净利率扭亏为正，盈利能力提升明显。胶黏剂及胶带、改性塑料、其他橡胶制品、涂料油墨等行业净利率同比下降。 表3：2021年大多数子行业净利率同比上升 21年化肥、聚氨酯板块盈利能力较强。资产盈利质量方面，2021年大部分子行业的ROE提升明显，盈利改善下，2020为负ROE的行业也已转正，2021年ROE同比增长显著的主要有氨纶、聚氨酯、纯碱、磷肥及磷化工、锦纶、煤化工、钛白粉等行业。 图10：2021年大部分子行业的ROE提升明显 2022Q1子行业ROE分化明显。2022Q1ROE同比改善显著的有其他化学纤维、磷肥及磷化工、钾肥、氟化工、纯碱等，其中2022Q1磷肥及磷化工、有机硅、钾肥、聚氨酯、纯碱、煤化工处于相对较高的ROE水平。 图11：2022Q1ROE化学纤维、磷肥及磷化工等同比改善显著 1.3.营运：经营性现金流显著改善 经营性净现金流大幅改善 。2021年基础化工行业经营性净现金流为1921.6亿元，同比增长43.4%，2022年一季度经营性净现金流为271.2亿，同比增长121%，近年都维持着爆发式增长。从现净比看（经营性净现金流/净利润），化工企业盈利质量显著提升。 图12：行业经营性净金流逐年增长（单位：亿元） 图13：行业现净比显著改善 分子行业来看，2021年粘胶和钾肥行业经营性净现金流转正并显著改善； 煤化工、有机硅、纯碱、氟化工、磷化工同比也实现了大幅增长。 图14：2021年粘胶和钾肥等行业现金流改善显著（单位：亿元） 2022Q1受一定疫情影响，相较于2021同期，不少子行业表现依旧亮眼。 涂料油墨、有机硅等行业经营性净现金流同比转正，此外无机盐、化学纤维、磷化工、钾肥、复合肥、氟化工和有机硅等子行业现金流情况也大幅改善。 图15：2022Q1涂料油墨、有机硅等行业现金流改善显著（单位：亿元） 1.4.供给：资本开支维持高位，龙头企业占主导地位 资本开支及在建工程快速增长。“资本开支”和“在建工程”分别表征行业历史投资和未来投资规模。1）资本开支：2021年基础化工行业资本开支为1373亿元（取购建固定资产、无形资产等其他长期资产支付的现金），同比增长33.6%，增速较2020年增长14.7%。2）在建工程：2021和2022Q1在建工程（期末余额）增速分别为+22.52%和+27.02%，呈上升趋势，行业新增供给正在稳步扩大。尽管疫情对企业原先扩产项目的建设进度造成了影响，但随着2021Q4以来化工品涨价潮及高景气，化工企业加码资本开支规划使得在建工程回归稳步扩张，预计后续行业仍面临较大供给压力。 图16：22Q1行业资本开支同比+6.6%（单位：亿元）图17：22Q1行业在建工程同比+27.0%（单位：亿元） 在国内化工品高景气背景下，较高的利润率提高了中小企业的扩产意愿。 基础化工龙头之外的中小企业不断新增投入及进行扩产规划。2017-2019年，国内化工上市公司总资本支出在700亿上下，至2021年迅速突破至1300亿以上。其中市值前20的化工龙头公司资本支出合计占比从2020年的48.7%降至2022Q1的38.4%，中小企业占比提升明显。在建工程方面，近年市值前20的化工龙头公司在建工程（期末余额）合计占比基本稳定在50%附近。 图18：基础化工龙头企业总资本支出占比较大 图19：基础化工龙头在建工程占比稳定 1.5.需求：汽车、纺服涨幅回落，地产表现低迷,出口高位回落 汽车、纺服涨幅回落，地产表现低迷，农产品价格创历史新高。1）纺服方面，国内服装鞋帽针织品2021销售额累计同比增速+12.7%，累计同比涨幅自3月到达顶峰后逐步缩窄；纺织原料及纺织制品出口金额2021累计同比+27.6%，主要是疫情用品出口增加所致。国内服装鞋帽针织品2022Q1销售额累计同比增速-0.89%；纺织原料及纺织制品出口金额2022Q1累计同比+17%。2）国内汽车2021累计产量2652.8万辆，同比上涨4.8%，也是自21Q1起涨幅逐步缩窄，2022年1-3月产量667.32万辆，同比涨幅为+4.9%。3）国际农产品价格方面，CBOT玉米/大豆/小麦2021价格主要维持高位震荡，主要受到饲料需求增加提振。2022Q1，CBOT玉米/大豆/小麦价格涨幅创历史新高，主要受到俄乌战争影响。 图20：国内服装鞋帽针织品销售同比下滑 图21：纺服出口金额同比增长 图22：汽车产量同比涨幅缩窄（单位：万辆） 图23：农产品价格创历史新高（单位：美分/蒲式耳） 地产数据表现低迷，竣工或是22年最大亮点。2021以及2022Q1国内房屋新开工/施工/竣工面积、商品房销售面积等地产数据皆呈下滑态势。 2021年商品房销售面积累计同比+1.9%，地产新开工面积累计同比-11.4%，地产施工面积累计同比+5.2%，地产竣工面积累计同比+11.2%，地产开发投资累计同比+4.4%。一季度，2022年1-3月商品房销售面积累计同比-13.8%，跌幅较2021年扩大15.7 pct；1-3月地产新开工面积累计同比-17.5%，跌幅较2021年扩大6.1pct；1-3月地产施工面积累计同比+1.0%，增速较2021年缩小4.2 pct；1-3月地产竣工面积累计同比-11.5%，跌幅较2021年扩大22.7 pct；1-3月地产开发投资累计同比+0.7%，增速较2021年减少3.7 pct。综合来看，地产数据表现低迷，多分项表现承压，然而考虑到施工存量面积较大且企业有望通过加快竣工保障现金流入，竣工或是22年最大亮点。 图24：地产数据承压明显 受高基数影响，我们看到化工品出口涨幅自高位回落，其中化学原料及化学制品制造业回落相对较慢。2021年1-12月化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业、化学原料及化学制品制造业出口交货累计值分别同比上涨39.6%、13.9%和40.3%，其中化学原料及化学制品制造业涨幅较1-11月扩大4 pct，橡胶和塑料制品业、化学纤维制造