基础化工行业22年半年报综述：景气持续分化，聚焦内需复苏

维持基础化工行业“增持”评级。2022Q2化工（SW）上涨6.8%，沪深300上涨5.0%，化工（SW）相对沪深300/中证500的超额收益分别为+1.8%/+4.8%。2022年4月由于疫情叠加地缘政治事件影响，悲观预期之下，基础化工指数与其他指数急速下行。2022年5月，随着疫情逐步得到控制，指数开始反弹向上。我们认为，当前化工子行业分化明显，考虑到疫情恢复及稳增长政策发力下，部分行业需求有望回升，推荐供给端格局稳定，而需求端增长有望超预期的子行业，推荐MDI、磷肥、甜味剂、新材料等。 22Q2归母净利润同环比持续增长。1）22H1板块实现营业收入8436.84亿元，同比+24%；实现归母净利润979亿元，同比+18%。 2）单季度看，22Q2随着上海疫情解封对内需和出口的刺激叠加油价高增带动化工品价格攀升，行业整体业绩表现较22Q1有所改善，单季度实现营收4457亿元（yoy+23%，qoq+12%）,归母净利润524亿元（yoy+9%，qoq+15%）。 供给：资本开支及在建工程快速增长。“资本开支”和“在建工程”分别表征行业历史投资和未来投资规模。1）资本开支：2022H1基础化工行业资本开支为744亿元（取购建固定资产、无形资产等其他长期资产支付的现金），同比增长23.88%。2）在建工程：2022H1和2022Q2在建工程（期末余额）增速分别为+35.5%和+42.01%，呈上升趋势，行业持续投入下预计未来新增供给规模较大。 需求：内需整体仍偏弱，外需表现强势，后期或更多依赖内需复苏。 内需：整体内需表现疲软，衣食住行多领域需求承压，主要受疫情及产业政策影响。展望未来，内需有望随着疫情影响消退及稳增长政策发力而缓慢复苏。外需：受海外国际局势变化影响，我国化工品Q2出口同比涨幅较Q1明显提升。单季度来看，2022Q2化学纤维制造业以及橡胶和塑料制品化学纤维制造业业涨幅较Q1分别扩大8.7和2.9 pct，化学原料及化学制品制造业涨幅较Q1收窄3.8pct。出口整体表现依旧强势，但考虑到出口已处于相对高位且海外需求在加息预期下或有所下降，后期需求或更多依赖内需复苏。 风险提示：经济复苏不及预期，贸易摩擦，库存去化不及预期。 1.22Q2综述及展望：整体盈利提升，景气开始分化 1.1.行情：22Q2指数走势触底反弹 2022Q2化工指数触底反弹。2022Q2化工（SW）上涨6.8%，沪深300上涨5.0%，化工（SW）相对沪深300/中证500的超额收益分别为+1.8%/+4.8%。2022年4月由于疫情叠加地缘政治事件影响，悲观预期之下，基础化工指数与其他指数急速下行。2022年5月，随着疫情逐步得到控制，指数开始反弹向上。 图1：Q2指数走势触底回暖 子行业大多表现优异但分化亦明显。2022Q2化工（SW）中21/29个三级子行业（SW）跑赢行业平均水平，其特点为：资源属性较强，或受益于需求提升下的供需趋紧，或受益于地缘政治冲突带来的供给缩紧等。 22Q2涨幅较大的有非金属材料Ⅲ、磷肥及磷化工等子行业。在俄乌冲突下，全球化肥供给存缺口，叠加全球农作物价格攀升，化肥景气度持续攀升。 图2：子行业中2022Q2指数涨幅较大的有非金属材料Ⅲ、磷肥及磷化工等 2022H1行业整体PE估值水平处于低位，PB处于中枢位置。截止6月30日行业PE（ TTM ）为16.00，几乎为历史最低；从市净率角度来看，行业PB（LF）为2.75,处于历史中枢。长期看，当前估值仍处于历史相对低位，随着疫情恢复及国家稳增长政策进一步实施，经济复苏的乐观预期有望提升、以及需求回暖逐步验证，板块整体估值有望继续抬升。 图3：行业动态市盈率仍处相对低位 图4：行业整体市净率处于中枢 1.2.盈利：上半年整体盈利维持高位，二季度净利率同环比略降 22Q2归母净利润同环比持续增长。1）22H1板块实现营业收入8436.84亿元，同比+24%；实现归母净利润979亿元，同比+18%。2）单季度看，22Q2随着上海疫情解封对内需和出口的刺激叠加油价高增带动化工品价格攀升，行业整体业绩表现较22Q1有所改善，单季度实现营收4457亿元（yoy+23%，qoq+12%）,归母净利润524亿元（yoy+9%，qoq+15%）。 图5：行业22Q2营业收入同比+23%，环比+12% 图6：行业22Q2归母净利润同比+9%，环比+15% 钾肥、氟化工、民爆制品等表现亮眼。分子行业看，2022H1子行业的归母净利润出现了较为明显的分化，同比改善明显的子行业有18/33个，主要有钾肥、氟化工等，同比恶化明显的子行业有15/33个，主要有炭黑、涤纶、氨纶等。单季度来看，22Q2随着上海疫情得到控制带来的产业链恢复流通及需求复苏，绝大多数子行业较22Q1有较为明显的改善，其中环比改善的子行业有25/33个，改善显著的有炭黑、粘胶和钾肥等。 表1：2022H1子行业归母净利润分化明显（单位：亿元） 表2：子行业22Q2单季度归母净利润继续分化（单位：亿元） 22H1行业维持较强盈利水平，22Q2净利率同环比略降。盈利能力角度看，2022H1基础化工行业净利率为11.66%，与2021H1年行业净利率（12.39%）相比略微下降，但依旧处于较高的水平。单季度来看，行业22Q2净利率11.70%，同比-1.71pct，环比-1.73pct。 图7：行业2022H1年净利率维持高位 图8：2022Q1行业净利率稳定，Q2出现略微下滑 2022Q2不少子行业净利率同比出现较大回落。2022Q2净利率表现靠前的子行业分别为钾肥、非金属材料、纯碱，同比增加显著的主要有非金属材料、粘胶、氟化工等。而钾肥、氨纶、锦纶、涤纶等行业净利率同比下降显著。 表3：2022Q2年子行业净利率涨跌不一 2022Q2子行业ROE分化明显。2022Q2ROE同比改善显著的有钾肥、炭黑、民爆制品、纺织化学制品等，其中磷化工、有机硅和纯碱处于相对较高的ROE水平。 图10：2022Q2ROE钾肥、氟化工、有机硅等同比改善显著 1.3.营运：经营性现金流大幅改善 经营性净现金流大幅改善。2022H1基础化工行业经营性净现金流为985.6亿元，同比增长35.9%，其中二季度经营性净现金流为714亿，同比增长18.5%。从现净比看（经营性净现金流/净利润），上半年化工企业盈利质量显著提升，高于2021年水平。 图11：2022Q2行业经营性净金流大幅增长（单位：亿元） 图12：2022Q2行业现净比显著改善 分子行业来看，2022H1肥料、改性塑料和粘胶等行业经营性净现金同比实现了大幅增长；炭黑和合成树脂则出现了同比由盈转亏的现象。 图13：2022H1肥料、改性塑料和粘胶等行业现金流改善显著（单位：亿元） 相较于2022Q1，由于不存在Q1春节等官方节假日，不少子行业经营性现金流表现亮眼。民爆制品、改性塑料、炭黑、氯碱、涤纶和膜材料等行业经营性净现金流环比转正，此外聚氨酯、钛白粉和有机硅等子行业现金流情况也大幅改善。 图14：2022Q2聚氨酯、煤化工、钾肥等行业现金流改善显著（单位：亿元） 1.4.供给：资本开支持续增长，龙头企业占主导地位 资本开支及在建工程快速增长。“资本开支”和“在建工程”分别表征行业历史投资和未来投资规模。1）资本开支：2022H1基础化工行业资本开支为744亿元（取购建固定资产、无形资产等其他长期资产支付的现金），同比增长23.88%。2）在建工程：2022H1和2022Q2在建工程（期末余额）增速分别为+35.5%和+42.01%，呈上升趋势，行业持续投入下预计未来新增供给规模较大。 图15：22Q2行业资本开支同比+34.63%（单位：亿图16：22Q2行业在建工程同比+42.01%（单位：亿元）元） 在化工品高景气背景下，较高的利润率提高了企业的扩产意愿。基础化工龙头之外的中小企业不断新增投入及进行扩产规划。2017-2019年，国内化工上市公司总资本支出在700亿上下，至2021年迅速突破至1300亿以上，截至2022H1，基础化工行业资本开支已经达到了749亿元。其中市值前20的化工龙头公司2022Q2资本支出合计占比为44.8%，维持在高位。在建工程方面，近年市值前20的化工龙头公司在建工程（期末余额）合计占比出现了较为明显的下降，由22Q1的45.1%下降至22Q2的39.4%。 图17：基础化工龙头企业总资本支出占比较大 图18：基础化工龙头在建工程占比出现下降 1.5.需求：衣食住行短期有压力，长期仍向上 衣：2022H1纺服国内销售额同比回落，出口额增长。国内方面，2022H1国内服装鞋帽针织品销售额为6282亿元累计同比下降6.78%，自去年3月到达顶峰后涨幅逐步开始回落至现在负增长状态。其中2022Q2国内销售额为2997亿元，同比下降10.19%。出口方面，2022H1纺织原料及纺织制品出口金额为1549亿美元，累计同比增长16.13%。其中2022Q2出口额为834亿美元，同比增长15.60%。 图19：国内服装鞋帽针织品销售同比下滑 图20：纺服出口金额同比增长 食：上半年农产品价格持续攀升，三季度出现一定回落。受俄乌冲突影响，上半年国际农产品价格持续攀升至高位，CBOT玉米/大豆/小麦2022H1价格分别为717、1607、993美元/蒲式耳。其中，2022Q2农产品价格CBOT玉米/大豆/小麦价格环比分别增长13.46%、5.98%和18.86%。不过随着俄乌冲突影响有所减弱，截止9月10日的三季度产品价格较Q2出现回落，CBOT玉米/大豆/小麦价格环比-18.6%、-15.6%、-25.4%。 图21：Q2农产品价格回落（单位：美分/蒲式耳） 住：地产数据表现持续低迷。2022H1以及2022Q2国内房屋新开工/施工/竣工面积、商品房销售面积等地产数据皆呈下滑态势。2022H1商品房销售面积累计同比-22.2%，地产新开工面积累计同比-34.4%，地产施工面积累计同比-2.8%，地产竣工面积累计同比-21.5%，地产开发投资累计同比-5.4%。单季度来看，地产数据正在持续恶化。相较于一季度，2022Q2商品房销售面积累计跌幅扩大9.3 pct，地产新开工面积累计跌幅扩大16.9pct，地产施工面积累计跌幅扩大3.8pct，地产竣工面积累计跌幅扩大10.0pct，地产开发投资累计跌幅扩大6.1pct。综合来看，地产数据多分项表现承压，房地产已然进入寒冬期。 图22：地产数据持续恶化 行：上半年汽车产量整体维持高位，二季度同环比下降。国内汽车2022H1累计产量1248.2万辆，同比略微下降2.1%，但整体产量依旧保持较高水平。其中，2022年4-6月产量580.87万辆，环比下降12.95%，同比下降9.34%，主要系二季度疫情影响下汽车产业链不畅所致。 图23：上半年汽车产量维持高位 出口：上半年化工品出口持续增长。2022H1化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业、化学原料及化学制品制造业出口交货累计值分别同比上涨25.6%、3.5%和37.2%。单季度来看，2022Q2化学纤维制造业以及橡胶和塑料制品化学纤维制造业业涨幅较Q1分别扩大8.7和2.9pct，化学原料及化学制品制造业涨幅较Q1收窄3.8pct。 1194621 图24：二季度化工品出口持续增长 1.6.库存：2022H1及2022Q2行业库存持续上行 2016-2017：行业景气明显改善，生产企业库存逐步去化，长期的价格低迷使得供需格局得到扭转。化工品价格持续上行伴随着下游补库，昭示供需格局的紧平衡状态下基本面的持续改善。 2018-2019：行业预期转弱，渠道库存累积，下游补库存意愿不强，“存货/营收”有上抬趋势，但受环保政策影响库存并未明显回升；2019年受外需疲软影响致库存累积，下半年开始主动去库存。 2020-2021：新冠疫情致下游需求断崖式下滑