基础化工行业22年三季度报综述：景气分化加剧，聚焦内需复苏及新材料

维持基础化工行业“增持”评级。2022Q3化工（SW）下降16.9%，沪深300下降12.9%，化工（SW）相对沪深300/中证500的超额收益分别为-4.0%/-5.5%。2022年6月由于前半年疫情得到控制，指数开始反弹。但2022年7月开始，新一轮疫情开始冲击，国际争端加剧，悲观预期下指数持续下行。我们认为，当前化工子行业大多数承压明显，考虑到疫情恢复及稳增长政策发力下，部分行业需求有望回升，推荐供给端格局稳定，而需求端增长有望超预期的子行业，推荐MDI、磷矿石、萤石、新材料、工业硅等。 22Q3单季度归母净利润同环比下降。单季度看，22Q3随着美联储持续加息，行业需求端受到影响。同时，叠加原油价格下行，带动部分化工产品价格下行，行业整体业绩表现较22Q2高点有所回落，单季度实现营收3923.4亿元（yoy+6%，qoq-13%）,归母净利润279亿元（yoy-34%，qoq-47%）。 供给：资本开支及在建工程快速增长。“资本开支”和“在建工程”分别表征行业历史投资和未来投资规模。1）资本开支：2022Q3基础化工行业资本开支为449亿元（取购建固定资产、无形资产等其他长期资产支付的现金），同比增长24.63%。2）在建工程：2022Q3在建工程（期末余额）为2183亿元，同比增加37.34%，呈上升趋势，行业持续投入下预计未来新增供给规模较大。 需求：内需整体仍偏弱，外需表现强势，后期或更多依赖内需复苏。 内需：整体内需表现疲软，衣食住行多领域需求承压，主要受疫情及产业政策影响。展望未来，内需有望随着疫情影响消退及稳增长政策发力而缓慢复苏。外需：2022Q3化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业、化学原料及化学制品制造业出口交货累计值同比分别变化+3.7%、-1.1%和-3.9%，橡胶和塑料制品业、化学原料和化学制品制造业小幅收窄。出口整体表现依旧强势，但考虑到出口已处于相对高位且海外需求在加息预期下或有所下降，后期需求或更多依赖内需复苏。 风险提示：经济复苏不及预期，贸易摩擦，库存去化不及预期。 1.22Q3综述及展望：整体盈利向下，景气普遍下行 1.1.行情：22Q3指数走势略微下降 2022Q3化工指数下跌。2022Q3化工（SW）下降16.9%，沪深300下降12.9%，化工（SW）相对沪深300/中证500的超额收益分别为-4.0%/-5.5%。 2022年6月由于上半年疫情得到控制，指数开始反弹。但2022年7月开始，新一轮疫情开始冲击，国际争端加剧，悲观预期下指数继续下行。 图1：Q3化工指数下降（取21年1月4日的值为100%） 子行业大多承压明显。2022Q3化工（SW）中14/28个三级子行业（SW）跑赢行业平均水平，其特点为：资源属性较强，或受益于地缘政治冲突带来的供给缩紧，或因地缘冲突带来能源价格提升从而带来国内出口受益的行业，或受益于需求提升下的供需趋紧等。22Q3跌幅较小的是聚氨酯行业。能源价格回落叠加全球经济压力增大，导致多数子行业由景气高点回落。 图2：子行业中2022Q3指数降幅较小的是聚氨酯子行业（%） 2022Q3行业整体PE估值水平处于低位，PB处于中枢位置。截止9月30日行业PE（ TTM ）为13.16，几乎为历史最低；从市净率角度来看，行业PB（LF）为2.31,处于历史中枢偏低。长期看，当前估值仍处于历史相对低位。 图3：行业动态市盈率仍处相对低位 图4：行业整体市净率处于中枢偏低 1.2.盈利：三季度净利率同环比下降 22Q3归母净利润同环比下降。单季度看，22Q3国内经济增长动力乏力叠加美联储持续加息，行业需求端受到影响。同时，叠加原油价格下行，带动部分化工产品价格下行，行业整体业绩表现较22Q2有所回落，行业单季度实现营收3923.4亿元（yoy+6%，qoq-13%）,归母净利润279亿元（yoy-34%，qoq-47%）。 图5：行业22Q3营业收入同比+6%，环比-13% 图6：行业22Q3归母净利润同比-34%，环比-47% 钾肥、非金属材料III、农药等表现亮眼。分子行业看，2022Q3子行业的归母净利润出现了较为明显的分化，同比改善明显的子行业有13/33个，主要有钾肥、非金属材料III农药等，同比恶化明显的子行业有20/33个，主要有氨纶、锦纶等。单季度来看，22Q3随着美联储加息对需求端的影响，仅有少部分子行业较2022Q2有所改善，其中环比改善的子行业有2/33个，分别为改性塑料、非金属材料III。环比恶化较为显著的子行业有锦纶、氨纶、粘胶剂与胶带等。 表1：2022前三季度行业归母净利润分化明显（单位：亿元） 表2：子行业22Q3单季度归母净利润增速继续分化（单位：亿元） 22Q3行业盈利水平环比大幅下降。盈利能力角度看，2022Q3基础化工行业净利率为7.35%，与2022Q2年行业净利率（10.43%）相比大幅下降，同比-4.62pct，环比-3.08pct。 图7：2022年前三季度行业净利率有所下降（%） 图8：2022Q3行业净利率下滑明显（%） 2022Q3部分子行业净利率同比出现较大回落。2022Q3净利率表现靠前的子行业分别为钾肥、粘胶、膜材料，同比增加显著的主要有钾肥、粘胶、无机盐等。而涂料油墨、其他塑料制品、橡胶助剂、农药等行业净利率同比下降显著。 表3：2022Q3年子行业净利率涨跌不一 2022Q3子行业ROE分化明显。2022Q3ROE同比改善显著的有钾肥、非金属材料III、磷化工、橡胶助剂等，其中磷化工处于相对较高的ROE水平。 图9：2022Q3ROE钾肥、非金属材料III、氟化工同比改善显著（%） 1.3.营运：经营性现金流同比略降 经营性净现金流同比略降。2022Q3基础化工行业经营性净现金流为419.3亿元，同比下降7%。从现净比看（经营性净现金流/净利润）Q3净现比为151%，化工企业盈利质量持续提升，高于2022Q2水平。 图10：2022Q3行业经营性净金流同比略降（亿元） 图11：2022Q3行业现净比显著改善（%） 分子行业来看，2022Q3橡胶助剂、改性塑料和钾肥等行业经营性净现金同比实现了大幅增长；磷化工、纯碱、炭黑等子行业则出现了同比由盈转亏的现象。涂料油墨、其他化学制品、民爆制品、合成树脂、复合肥、纺织化学制品等子行业实现了同比经营性净现金流由亏转盈，营运能力显著改善。 图12：2022Q3橡胶助剂、改性塑料和钾肥等行业现金流同比改善显著（亿元） 1.4.供给：资本开支持续增长，龙头企业占主导地位 资本开支及在建工程持续快速增长。“资本开支”和“在建工程”分别表征行业历史投资和未来投资规模。1）资本开支：2022Q3基础化工行业资本开支为449亿元（取购建固定资产、无形资产等其他长期资产支付的现金），同比增长24.63%。2）在建工程：2022Q3在建工程（期末余额）为2183亿元，同比增加37.34%，呈上升趋势，行业持续投入下预计未来新增供给规模较大。 图13：22Q3行业资本开支同比+24.63%（亿元） 图14：22Q3行业在建工程同比+37.34%（亿元） 在化工品高景气背景下，较高的利润率提高了企业的扩产意愿。基础化工龙头之外的中小企业不断新增投入及进行扩产规划。2017-2019年，国内化工上市公司总资本支出在700亿上下，至2021年迅速突破至1300亿以上，截至2022Q3，基础化工行业资本开支已经达到了1193亿元（其中Q3为449亿元）。其中市值前20的化工龙头公司2022Q3资本支出合计占比为43.6%，维持在高位，比起Q2（45.4%）略降。在建工程方面，近年市值前20的化工龙头公司在建工程（期末余额）合计占比较Q2保持稳定，为39.4%。 图15：基础化工龙头企业总资本支出占比略降 图16：基础化工龙头在建工程占比稳定 1.5.需求：衣食住行短期压力仍在，长期向上趋势不改 衣：2022Q3纺服国内销售额同比回落，出口额持续增长。国内方面，2022Q3国内服装鞋帽针织品销售额为9273亿元累计同比下降4.00%，同比自去年3月到达顶峰后涨幅逐步开始回落至现在负增长状态。出口方面，2022Q3纺织原料及纺织制品出口金额为2457亿美元，同比增长12.30%。 图17：国内服装鞋帽针织品销售同比下滑 图18：纺服出口金额同比小幅增长 食：三季度农产品价格保持小幅上升，但仍较Q2价格高位回落。受俄乌冲突影响，目前国际农产品价格攀升至高位部分回落后震荡，2022年9月30日，CBOT玉米/大豆/小麦价格分别为669.50美分/蒲式耳、141.00美分/蒲式耳、895.25美分/蒲式耳，较Q2最高价下跌17.80%、20.34%、30.82%。 图19：Q3农产品价格小幅上升，但仍较Q2价格高位回落（单位：美分/蒲式耳） 住：地产数据表现持续低迷。2022Q3国内房屋新开工/施工/竣工面积、商品房销售面积等地产数据皆呈下滑态势。2022Q3商品房销售面积累计同比-22.2%，地产新开工面积累计同比-38.0%，地产施工面积累计同比-5.3%，地产竣工面积累计同比-19.9%，地产开发投资累计同比-8.0%。 单季度来看，地产数据正在持续恶化。相较于Q2，2022Q3商品房销售面积累计跌幅扩大0.0pct，地产新开工面积累计跌幅扩大3.6pct，地产施工面积累计跌幅扩大2.5pct，地产竣工面积累计跌幅下降1.6pct，地产开发投资累计跌幅扩大2.6pct。综合来看，地产数据多分项表现承压。 图20：地产数据承压明显（%） 行：前三季度汽车产量整体维持高位，三季度同环比大增。2022年前三季度，汽车产量2011.80万辆，同比上升8.10%；2022年第三季度，汽车产量763.60万辆，环比上升31.11%，同比上升32.48%，产量大幅增加，主要系：在需求端乘用车购置税优惠与各地消费激励政策刺激、供给端原材料价格影响逐步降低、国内整车企业供应链布局不断完善等因素综合作用。 图21：第三季度汽车产量维持高位 出口：前三季度化工品出口持续增长。2022前三季度化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业、化学原料及化学制品制造业出口交货累计值分别同比上涨29.3%、2.4%和33.3%。单季度来看，2022Q3化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业、化学原料及化学制品制造业出口交货累计值同比分别变化+3.7%、-1.1%和-3.9%，橡胶和塑料制品业、化学原料和化学制品制造业小幅收窄。 图22：第三季度化工品出口保持稳定（%） 1.6.库存：2022Q3行业库存持续上行 2016-2017：行业景气明显改善，生产企业库存逐步去化，长期的价格低迷使得供需格局得到扭转。化工品价格持续上行伴随着下游补库，昭示供需格局的紧平衡状态下基本面的持续改善。 2018-2019：行业预期转弱，渠道库存累积，下游补库存意愿不强，“存货/营收”有上抬趋势，但受环保政策影响库存并未明显回升；2019年受外需疲软影响致库存累积，下半年开始主动去库存。 2020-2021：新冠疫情致下游需求断崖式下滑，从而导致行业库存被动抬升，但后续随海外疫情影响边际减弱，内需也逐步回暖，库存逐步去化； 2021年下游需求稳步恢复，化工品价格普涨，行业库存不断增加。 2022Q3：Q3行业库存占营业收入比重为57.80%，较Q2的52.47%略有上升，22年Q3整体需求较弱，而生产商仍按照往年需求情况进行生产，累库加剧。 图23：Q3行业库存占营收比重略有上升（%） 图24：行业产成品存货同比增速下降（%） 分子行业来看，库存普遍增加。2022Q1-Q3实现了去库存的行业分别为纯碱、有机硅和涂料油墨等。库存涨幅较大的行业有合成树脂、橡胶助剂、橡胶助剂和钛白粉等行业。 图25：2022Q3行业普遍累库（亿元） 2022Q3累库存现象持续。相较于二季度，2022Q3实现降库存的行业只有锦纶、民爆制品、