2022 年5 月11日（星期三） 公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 1 财务数据 （人民币百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业额（人民币 百万元） 9,457 27,010 53,264 100,377 168,749 同比增长（%） 3225.5% 185.6% 97.2% 88.5% 68.1% 净利润（人民币 百万元） -792 -321 -601 911 4,446 同比增长（%） n.a n.a n.a n.a 388.2% 每股盈利（人民币 元） -0.44 -0.17 -0.29 0.44 2.17 每股股息（人民币 元） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 市盈率（X） n,a n,a n,a 151.0 30.0 市销率（X） 14.1 4.9 2.6 1.4 0.8 ROE（%） -4.6% -0.9% -1.5% 2.2% 10.2% 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测；截至2022年5月10日收盘价 梁勇活 杨岱东 +86 755 8290 4571 liangy6@cmschina.com.cn +86 755 8323 5354 yangdd2@cmschina.com.cn 最新变动 2022年一季度业绩点评 买入 前次评级 买入 股价 79.5港元 12个月目标价 (上涨/下跌空间) 159.0港元(+100%) 前次目标价 159.0港元 股价表现 资料来源：彭博 % 1m 6m 12m 2015 HK (10.5) (23.3) n.a 恒生指数 (7.0) (20.6) (29.7) 行业： 汽车汽配 恒生指数（2022年5月10日） 19,634 国企指数（2022年5月10日） 6,658 重要数据 52周股价区间（港元） 67.3- 145 港股市值（百万港元） 185,811 日均成交量（百万股） 3.95 每股净资产（人民币） 20.81 主要股东 李想 22.85% 美团 12.70% 王兴 6.62% 总股数（百万股） 2,052 自由流通量 57.83% 资料来源：彭博 相关报告 1. 理想汽车 (2015 HK) - 4月交付受疫情扰动，L9上市将成股价催化剂（买入）(2022/5/5) -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%理想汽车恒生指数理想汽车 (2015 HK) 一季度毛利率逆势提升，供给创造需求能力值得期待 ■一季度亏损大幅收窄，毛利率逆势提升 ■公司善于通过供给创造需求，重点关注L9和未来纯电产品差异化竞争力 ■维持买入评级及港股/美股目标价159港元/41美元 一季度业绩稳健成长，毛利率逆势提升 公司一季度净亏损0.1亿元（人民币，下同），相比去年同期亏损3.6亿元大幅收窄；收入96亿元，同比/环比+167.5%/-10%，环比下降是正常的季节性波动。业绩要点：1）毛利率：同比强劲提升5.4ppt至22.6%，环比+0.2ppt，在疫情扰动+电池成本上涨的背景下逆势增长。2）单车层面：一季度交付量同比/环比+152.1%/-10%至3.2万辆，单车收入同比/环比+6.6%/-0.4%至29.3万元，单车毛利同比+1.9万元（+41.7%）至6.6万元，环比持平。3）费用：研发费用同比/环比+167%/+11.7%至14亿元，费用率环比+2.8ppt至14.4%，反映研发人员增加+新车型的研发投入；销售、行政及一般费用率同比/环比-1.7ppt/+2ppt至12.6%，主要是人员增加+渠道扩张。4）现金流：经营现金流18亿元，连续八个季度实现净流入；现金储备512亿元，较四季度末增加10亿元。 供给创造需求的能力值得期待 我们在去年的首次覆盖报告中提出，理想汽车的核心竞争力在于“组织效率取胜，供给创造需求的典范”。从季度数据来看，公司组织高效的优势不断验证。我们预计公司供给创造需求的能力有望在今年和明年继续释放：1）L9差异化策略。从目前掌握有限的信息看，该产品能够充分挖掘奔驰、宝马、奥迪等品牌的竞品未能满足的用户需求，并且较多是“用户自己都难以想象的潜在需求”。除电动车设计风格之外，L9在人机交互能力，顶级奶爸车配置方面遥遥领先竞品。L9有望按计划三季度上市。2）纯电动产品另辟蹊径。尽管公司未大量释放纯电动产品的信息，但管理层表示产品设计思路与众不同。公司的增程产品以SUV为主，纯电类的产品将另辟蹊径，或采取全新的形态，公司对纯电类产品的定义能力值得期待。 维持买入评级，港股/美股目标价159港元/41美元 目前公司并未因为二季度供应链扰动下修全年销售目标，反映管理层对公司产品力信心充足，预计下半年仍有足够的时间追回二季度损失的销量。维持公司买入评级，给予5.0x 2022E P/S估值，维持港股（2015 HK）目标价159港元，美股（LI US）目标价41美元。风险因素：宏观经济不及预期，行业景气度低于预期。 2022 年5 月11日（星期三） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 2 重点图表 图1：公司月销量 图2：公司季度销量 资料来源：公司资料、招商证券（香港） 资料来源：公司资料、招商证券（香港） 图3：公司年销量预测 图4：公司收入预测 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 图5：公司净利润预测 图6：公司净利率和毛利率持续改善 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：公司资料、招商证券（香港） -100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000月度销量同比增速辆0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000季度销量同比增速辆0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000年销量同比增速辆0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200% - 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 180,000收入同比增速人民币百万元 (4,000) (3,000) (2,000) (1,000) - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000人民币百万元-27%-18%-13%3%-10%-5%0%3%8%13%20%17%17%19%23%22%-30%-20%-10%0%10%20%30%净利率毛利率 2022 年 5 月11 日（星期三） 彭博终端报告下载: CMHK <GO> 3 图7：公司季度业绩概览 （人民币百万元） 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 同比 环比 营业收入 3,575 5,039 7,775 10,620 9,562 167.5% -10.0% 营业成本 -2,958 -4,086 -5,963 -8,240 -7,398 150.1% -10.2% 毛利 617 953 1,812 2,380 2,164 250.9% -9.1% 研发费用 -515 -653 -888 -1,230 -1,374 167.0% 11.7% 销售、行政及一般费用 -510 -835 -1,021 -1,126 -1,203 135.9% 6.8% 营业利润 -408 -536 -98 24 -413 1.3% n.a 财务费用净额 164 213 131 170 153 -6.8% -10.0% 其他收益净额 -90 121 68 89 280 n.a 214.1% 税前利润 -334 -202 101 283 19 n.a -93.2% 所得税费用 -26 -33 -122 13 -30 16.5% n.a 本年利润 -360 -235 -22 296 -11 -97.0% n.a 净利润 -360 -235 -22 296 -11 -97.0% n.a 毛利率 17.3% 18.9% 23.3% 22.4% 22.6% 5.4ppt 0.2ppt 经营利润率 -11.4% -10.6% -1.3% 0.2% -4.3% 7.1ppt -4.5ppt 净利润率 -10.1% -4.7% -0.3% 2.8% -0.1% 10.0ppt -2.9ppt 研发费用率 14.4% 13.0% 11.4% 11.6% 14.4% 0.0ppt 2.8ppt 销售、行政及一般费用率 14.3% 16.6% 13.1% 10.6% 12.6% -1.7ppt 2.0ppt 合计费用率 28.7% 29.5% 24.6% 22.2% 26.9% -1.7ppt 4.8ppt 销量（辆） 12,579 17,575 25,116 35,221 31,716 152.1% -10.0% 单车收入（万元人民币） 27.5 27.9 29.4 29.5 29.3 6.6% -0.4% 单车毛利（万元人民币） 4.6 5.2 6.2 6.6 6.6 41.7% 0.1% 单车净利润（千元人民币） -28.6 -13.4 -0.9 8.4 -0.3 -98.8% n.a 来源：公司资料、招商证券（香港） 2022 年5 月11日（星期三） 彭博终端报告下载：NH CMS <GO> 4 行业估值比较 彭博 招商证券 股价 招商证券 上涨 市值 市盈率(x) 市净率(x) 市销率(x) ROE (%) 股息收益率(%) 净负债率(%) 公司 代码 评级 （港元） 目标价（港元） 空间 (百万美元) 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 2021 汽车制造商 长城汽车 2333 HK 买入 9.1 21.0 131% 24,598 8.1 6.7 1.0 0.9 0.8 0.6 12.4 13.1 1.2 1.4 -22.6 吉利汽车 175 HK 买入 11.2 20.0 79% 14,246 12.9 10.1 1.3 1.2 0.7 0.5 9.7 11.4 2.7 3.5 -38.1 广汽集团 2238 HK 未评级 6.3 n.a n.a 15,635 5.9 4.9 0.6 0.5 1.2 1.0 10.0 11.1 5.0 5.6 0.8 东风集团 489 HK 未评级 5.5 n.a n.a 5,982 3.4 3.1 0.3 0.2 0.3 0.3 7.8 7.8 10.6 12.9 -3.6 中国重汽 3808 HK 未评级 8.4 n.a n.a 2,951 4.7 4.3 0.5 0.5 0.2 0.2 10.9 11.1 7.4 8.0 8.2 平均 7.0 5.8 0.7 0.7 0.6 0.5 10.2 10.9 5.4 6.3 -11.1 新能源汽车制造商 比亚迪股份 1211 HK 买入 215.0 366.0 70% 92,891 74.6 61.3 5.1 4.7 1.8 1.3 6.8 7.7 0.1 0.2 -16.9 理想汽车 2015 HK 买入 79.5 159.0 100% 20,907 n.a 151.0 3.4 3.3 2.6 1.4 -1.5 2.2 0.0 0.0 -