2022 年2 月28日（星期一） 公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 1 财务数据 （人民币百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业额（人民币 百万元） 9,457 27,010 53,264 100,377 168,749 同比增长（%） 3225.5% 185.6% 97.2% 88.5% 68.1% 净利润（人民币 百万元） -792 -321 -601 911 4,446 同比增长（%） n.a n.a n.a n.a 388.2% 每股盈利（人民币 元） -0.44 -0.17 -0.29 0.44 2.17 每股股息（人民币 元） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 市盈率（X） n,a n,a n,a 201.7 41.3 市销率（X） 19.4 6.8 3.4 1.8 1.1 ROE（%） -4.6% -0.9% -1.5% 2.2% 10.2% 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测；截至2022年2月25日收盘价 梁勇活 杨岱东 +86 755 8290 4571 liangy6@cmschina.com.cn +86 755 8323 5354 yangdd2@cmschina.com.cn 最新变动 2021年业绩点评；目标价下调 买入 股价 109.5港元 12个月目标价 (上涨/下跌空间) 200.0港元(+83%) 前次目标价 234.0港元 股价表现 资料来源：彭博 % 1m 6m 12m 2015 HK 15.6 (7.5) n.a 恒生指数 (4.8) (12.2) (23.9) 行业： 汽车汽配 恒生指数（2022年2月25日） 22,767 国企指数（2022年2月25日） 7,992 重要数据 52周股价区间（港元） 90.05 - 145 港股市值（百万港元） 220,205 日均成交量（百万股） 0.78 每股净资产（人民币） 20.81 主要股东 李想 22.85% 美团 12.70% 王兴 6.62% 总股数（百万股） 2,052 自由流通量 57.83% 资料来源：彭博 相关报告 1. 汽车汽配 - 一月销量平稳，短期警惕供应链受疫情扰动风险（推荐） (2022/2/21) 2. 汽车汽配 - 新能源月报：一季度市场风格切换及数据扰动，逢低吸纳（推荐） (2022/1/19) -30%-20%-10%0%10%20%30%理想汽车恒生指数理想汽车 (2015 HK) 坚定聚焦战略，从初创期迈向快速发展期 ■全年减亏超预期，四季度经营利润转正，继续彰显经营效率优势 ■产能及研发持续加码，聚焦家用车市场，X01上市推升销量及智能化 ■看好从初创期迈向快速发展期，下调目标价反映市场风格切换影响估值 业绩超预期，四季度扭亏，经营效率显著 2021年净亏损3.2亿元（人民币，下同），同比收窄59.4%，亏损比市场预期低8.3%；收入270亿元，同比增长185.6%，比市场预期高2.4%。其中，四季度净利润3亿元，同比+174.8%，为2020年四季度后第二次实现季度盈利。业绩要点：1）四季度扭亏：2021年以来季度业绩持续改善，三季度已接近扭亏，四季度净利润超预期。2）毛利率：在成本上涨背景下，同比逆势+4.9ppt至21.3%，四季度同比/环比+4.9ppt/-0.9ppt至22.4%，得益于供应链管理及销量增长推升规模效应。3）单车层面：全年/四季度交付量为9万/3.5万辆，全年单车收入同比+1.5%，单车毛利同比+1.3万元（+27.5%）至5.9万元，四个季度分别为4.6万/5.2万/6.2万/6.6万元，四季度创新高。4）费用：研发费用33亿元，同比增长近2倍，费用率12.2%；销售/行政及一般费用35亿元，四季度费用率环比-2.5ppt至10.6%；5）财务：经营现金流83亿元，同比增长165.6%，在手现金约500亿元。 产能及研发持续加码，新车型打开想象空间 1）产能扩张：扩建常州工厂+新建北京工厂+拟建重庆工厂保证充裕产能，预计2023年产能达50万辆，为新车型投产做准备。2）加码研发：2021年末研发团队3,400人，同比增加约2千人；智能化补短板，自研智能驾驶/语言AI/电子架构等；推进纯电布局，与供应商合作研发4C电池，自研850V高压平台，包括三合一电机，自研400kw充电桩。3）新车型：二季度发布第二款产品X01，或三季度交付，定位豪华增程SUV，尺寸对标宝马X7，预计售价40-50万元；搭载英伟达Orin芯片+禾赛激光雷达，提升智能化能力。2023年推出两款高压纯电车型。 坚定聚焦战略，从初创期迈向快速发展期 我们在首发报告《组织效率取胜，供给创造需求的典范》（链接）中深入剖析公司的成功基因，年报业绩验证我们的判断。公司已初步建立体系优势，完成初创阶段的飞跃。公司坚守家庭用户产品战略并做精做深，今年开始在研发/渠道/产品线全方位突破，将进入快速发展期。维持2022-23E净利润预测不变，下调港股（2015 HK）/美股（LI US）目标价14%至200港元/51.4美元，相当于6.3x 2022E P/S估值（前次7x）反映近期市场风格切换限制成长股估值的影响。风险因素：新能源车行业景气度低于预期。 2022 年 2 月 28 日 (星期一) 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 2 重点图表 图1：公司月销量 图2：公司季度销量 资料来源：公司资料、招商证券（香港） 资料来源：公司资料、招商证券（香港） 图3：公司年销量预测 图4：公司收入预测 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 图5：公司净利润预测 图6：公司净利率和毛利率持续改善 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：公司资料、招商证券（香港） 0%100%200%300%400%500%600%700%800%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000月度销量同比增速辆0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000季度销量同比增速辆0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000年销量同比增速辆0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200% - 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 180,000收入同比增速人民币百万元 (4,000) (3,000) (2,000) (1,000) - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000人民币百万元-27%-18%-13%3%-10%-5%0%3%8%13%20%17%17%19%23%22%-30%-20%-10%0%10%20%30%净利率毛利率 2022 年 2 月 28 日 (星期一) 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 3 图7：公司季度业绩概览 （人民币百万元） 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 同比 环比 营业收入 852 1,947 2,511 4,147 3,575 5,039 7,775 10,620 156.1% 36.6% 营业成本 -783 -1,688 -2,014 -3,422 -2,958 -4,086 -5,963 -8,240 140.8% 38.2% 毛利 68 260 497 725 617 953 1,812 2,380 228.5% 31.3% 研发费用 -190 -201 -335 -374 -515 -653 -888 -1,230 228.7% 38.4% 销售、行政及一般费用 -113 -235 -342 -429 -510 -835 -1,021 -1,126 162.2% 10.2% 营业利润 -234 -176 -180 -79 -408 -536 -98 24 n.a n.a 财务费用净额 -20 9 57 156 164 213 131 170 8.6% 29.6% 投资收入净额 0 154 60 0 0 0 0 0 n.a n.a 其他收益净额 162 -62 -44 7 -90 121 68 89 1090.8% 31.7% 税前利润 -91 -75 -107 85 -334 -202 101 283 233.8% 180.8% 所得税费用 0 0 0 23 -26 -33 -122 13 -44.2% n.a 本年利润 -77 -75 -107 108 -360 -235 -22 296 174.8% n.a 净利润 -234 -345 -321 108 -360 -235 -22 296 174.8% n.a 毛利率 8.0% 13.3% 19.8% 17.5% 17.3% 18.9% 23.3% 22.4% 4.9ppt -0.9ppt 经营利润率 -27.5% -9.1% -7.2% -1.9% -11.4% -10.6% -1.3% 0.2% 2.1ppt 1.5ppt 净利润率 -27.4% -17.7% -12.8% 2.6% -10.1% -4.7% -0.3% 2.8% 0.2ppt 3.1ppt 研发费用率 22.3% 10.3% 13.3% 9.0% 14.4% 13.0% 11.4% 11.6% 2.6ppt 0.2ppt 销售、行政及一般费用率 13.2% 12.0% 13.6% 10.4% 14.3% 16.6% 13.1% 10.6% 0.2ppt -2.5ppt 合计费用率 35.5% 22.4% 27.0% 19.4% 28.7% 29.5% 24.6% 22.2% 2.8ppt -2.4ppt 销量（辆） 2,896 6,604 8,660 14,464 12,579 17,575 25,116 35,221 143.5% 40.2% 单车收入（万元人民币） 29.0 29.1 28.5 28.1 27.5 27.9 29.4 29.5 5.0% 0.2% 单车毛利（万元人民币） 2.5 4.0 5.6 4.8 4.6 5.2 6.2 6.6 36.8% 6.3% 单车净利润（千元人民币） -80.7 -52.3 -37.0 7.4 -28.6 -13.4 -0.9 8.4 12.8% n.a 资料来源：公司资料、招商证券（香港） 2022 年 2 月 28 日 (星期一) 彭博终端报告下载：NH CMS <GO> 4 行业估值比较 彭博 招商证券 股价 招商证券 上涨 市值 市盈率(x) 市净率(x) PEG(x) ROE (%) 股息收益率(%) 净负债率(%) 公司 代码 评级 （港元） 目标价（港元） 空间 (百万美元) 2021E 2022E 2021E 2022E 2021E 2022E 2021E 2022E 2021E 2022E 2020 汽车制造商 长城汽车 2333 HK 买入 17.6 35.0 99% 42,910 19.3 12.4 2.1 1.9 0.7 0.2 11.0 15.3 2.5 3.8 8.9 吉利汽车 175 HK 买入 15.2 31.0 104% 19,454 19.1 13.0 1.8 1.6 1.2 0.3 9